13第十三章 企业价值评估

11第十三章企业价值评估22本章主要内容企业价值评估概述1现金流量折现法2相对价值法333第一节企业价值评估概述企业价值评估的含义企业价值评估的对象企业价值评估的模型44一、企业价值评估的含义1、含义：——企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资者和管理当局改善决策。2、需要注意的问题（1）价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确；（2）价值评估提供的是有关“企业公平市场价值”的信息，价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。55二、企业价值评估的对象——是企业整体的经济价值（一）企业的整体价值企业整体价值观念体现在：1、整体不是各部分的简单相加2、整体价值来源于要素的结合方式3、部分只有在整体中才能体现其价值4、整体价值只有在运动中才能体现出来•（二）企业的经济价值经济价值是经济学家所持有的价值观念，它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值为计量66（三）区分相关价值概念1、区分会计价值与市场价值会计价值——是指资产、负债和所有者权益的帐面价值。按历史成本计价。市场价值——按现时市场价格计价。经济价值——通常按未来售价计价，也称未来现金流量计价。从交易属性看，未来售价属于产出计价类型；从时间属性看，未来售价属于未来价格，也通常称为资本化价值——即一项资产未来现金流量的现值∴除非特别说明，企业价值评估中价值是指未来现金流量的现值772、区分现时市场价格与公平市场价值评估的目的——确定企业的公平市场价值。公平市场价值——是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。资产被定义为未来的经济利益，而“经济利益”其实就是现金流入。∴资产的公平价值就是未来现金流量的现值而现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的88三、企业整体经济价值的类别（一）实体价值与股权价值1、实体价值：企业全部资产的总体价值——称为“实体价值”企业实体价值＝股权价值+债务价值（公平市场价值）（公平市场价值）2、股权价值：股权的公平市场价值。99•（二）持续经营价值与清算价值1、持续经营价值——由营业所产生的未来现金流量的现值2、清算价值——停止经营，出售资产产生的现金流量的现值。应注意的问题：一个企业的公平市场价值，应当是继续经营价值与清算价值中较高的一个。一个企业继续经营的基本条件：是其继续经营价值超过清算价值。•（三）少数股权价值和控股权价值1、少数股权价值V（当前）——是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的未来现金流量的现值。2、控股权价值V（新的）——是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。控股权溢价：控股权价值与少数股权价值的差额称为“控股权溢价”，它是由于转变控股权增加的价值。控股溢价＝V（新的）-V（当前）四、企业价值评估的模型1、现金流量折现模型基本思想：任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生的未来现金流量的现值企业价值＝预计现金流量的现值2、相对价值模型——运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。企业价值=可比企业基本财务比率×目标企业关键指标（市盈率）（每股盈余）第二节现金流量折现法现金流量模型的种类现金流量折现模型参数的估计企业价值的计算股权现金流量模型的应用实体现金流量模型的应用一、现金流量模型的种类任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价：该模型有三个参数：现金流量、资本成本和现金流量持续年数（n）nttt11＋资本成本）（现金流量价值＝（一）股利现金流量模型11ttt股权资本成本）（股利现金流量股权价值股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。（二）股权现金流量模型11ttt股权资本成本）（股权自由现金流量股权价值股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除债权人支付后剩余的部分。股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量（三）实体现金流量模型1111tttttt等风险债务成本）（偿还债务现金流量净债务价值净债务价值实体价值股权价值加权平均资本成本）（实体自由现金流量实体价值实体现金流量：是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。实体现金流量＝营业现金流量－资本支出需要注意的问题：1、在数据假设相同情况下，三种模型的结果是相同的。2、假如企业不保留多余现金，而将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金模型可代替股利现金模型，避免对股利政策的估计。因此，大多数企业估价使用股权现金流量模型和实体流量模型。各种现金流量和价值之间的关系：资产股东权益负债=+实体现金流量实体价值股权现金流量债务现金流量=+股权价值债务价值=+折现率：投资人要求的报酬率加权资本成本股权资本成本债务资本成本二、现金流量折现模型参数的估计（一）预测期的估计为避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测时间分为两段：有限、明确的“预测期”——详细预测现金流量.企业增长的不稳定期有多长，预测期有多长一般为5－7年10年无限的“后续期”——假设企业进入稳定或“永续期”状态，每年现金流量增长率是一常数，可直接估计其永续价值判断企业进入稳定状态的标志：①具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；②企业有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近[提示1]在稳定的状态下，实体现金流量、股权现金流量、债权人现金流的增长率和销售收入增长率相同，由此可根据销售收入增长率估计现金流量增长率。[提示2]投资资本=净负债+股东权益=净经营资产[提示3]投资资本回报率=税后经营净利润/期初投资资本（二）现金流量的估计1、实体现金流量估计（1）剩余现金流量法实体自由现金流量＝息前税后营业利润＋折旧摊销－营业流动资产增加－资本支出＝营业现金毛流量－营业流动资产增加－资本支出＝营业现金净流量－资本支出现金流量中关键参数估计：①息税前营业利润＝主营业务利润＋其他业务利润－营业和管理费用－折旧②息前税后营业利润＝息税前营业利润－息税前营业利润所得税A、平均税率法平均所得税率＝所得税费用/利润总额息前税后营业利润＝息税前营业利润×（1－平均所得税率）B、所得税调整法息税前营业利润所得税＝所得税额＋利息支出×适用税率③营业流动资产的增加＝本期营业流动资产－上期营业流动资产其中：营业流动资产＝流动资产－无息流动负债④资本支出＝长期资产的购置支出－无息长期负债增加＝长期资产的净值变动＋折旧摊销－无息长期负债增加（2）加总全部投资人的流量法实体自由现金流量＝股权现金流量＋债权人现金流量＋优先股现金流量（3）净投资扣除法实体自由现金流量＝息前税后营业利润－净投资其中：①净投资＝总投资－折旧摊销＝营业流动资产增加＋资本支出－折旧摊销②净投资＝期末投资资本－期初投资资本＝有息负债增加＋所有者权益增加2、股权现金流量估计（1）剩余现金流量法股权现金流量＝息前税后营业利润＋折旧－资本支出－营业流动资金增加－税后利息支出－有息债务净减少（＋有息债务净增加）（2）从融资角度计算：股权现金流量＝实体现金流量－债权人现金流量（3）净投资扣除法股权现金流量＝税后净利润－净投资－有息债务净减少（＋有息债务净增加）若按固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构：股权自由现金流量＝税后净利润－净投资×（1－负债率）3、债权现金流量的估计债权现金流量＝税后利息支出＋有息债务净减少（－有息债务净增加）（三）折现率折现率要与现金流量相匹配，即：股权流量用股权资本成本折现实体流量用加权资本成本折现债权现金流量以债务资本成本折现三、企业价值的计算（一）实体现金流量模型例1：假设D公司的加权平均资本成本是12%，2005年后公司进入稳定增长期，相关财务指标见下表。D公司的实体现金流量折现单位：万元年份基期20012002200320042005实体现金流量3.009.6917.6426.5832.17平均资本成本（%）12.0012.0012.0012.0012.00折现系数（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674预测期现金流量现值58.102.677.7312.5516.8918.25后续期现金流量增长率（%）5.00加：后续期现金流量现值273.80482.55实体价值331.90减：净债务价值96.00股权价值235.90计算过程：预产期现金流量现值=各期现金流量现值之和=58.10（万元）后续期终值=现金流量t+1÷（资本成本-现金流量增长率）=32.17×（1+5%）÷（12%-5%）=482.55（万元）后续期现值=后续期终值×折现系数=482.55×0.5674=273.80（万元）企业实体价值=预测期现金流量现值+后续期现值=58.10+273.80=331.90（万元）股权价值=实体价值-净债务价值=331.90-96=235.90（万元）（注：本例中净债务价值使用账面价值）（二）股权现金流量模型例2：假设D公司的股权资本成本是15.0346%，用它折现股权现金流量，可以得到企业股权的价值。计算过程如下表：D公司的股权现金流量折现单位：万元年份基期20012002200320042005股权现金流量9.7515.2021.4428.2432.64股权成本（%）15.034615.034615.034615.034615.0346折现系数0.86930.75570.65690.57110.4964预测期现金流量现值66.388.4711.4914.0816.1316.20后续期现金流量增长率（%）5.00加：后续期现金流量现值169.52341.49股权价值235.90减：净债务价值96.00实体价值331.90四、股权现金流量模型的应用（一）永续增长模型（1）稳定增长模型的一般表达式：长率股权资本成本－永续增下期股权现金流量股权价值＝股权资本成本下期股权现金流量股权价值＝零增长模型：使用条件：企业处于永续状态，即企业的各种财务比率都是不变的。企业有永续的资产增长率和投资资本回报率。应用举例：A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6%。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持每年6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权价值。每股股权现金流量=每股净利润-每股股权本年净投资=13.7-11.2=2.5（元/股）每股股权价值=（2.5×1.06）/（10%-6%）=66.25（元/股）如果估计增长率为8%，而本年净投资不变，则股权价值发生很大变化：每股股权价值=（2.5×1.08）/（10%-6%）=135（元/股）如果考虑到为支持8%的增长率需要增加本年净投资，则股权价值不会增加很多。假设每股股权本年净投资需要相应地增加到12.4731元，则股权价值为：每股股权现金流量=13.7-12.4731=1.2269（元/股）每股股权价值=（1.2269×1.08）/（10%-8%）=66.25（元/股）在估计增长率时一定要考虑与之相适应的本年净投资。（二）两阶段增长模型两阶段增长模型的一般表达式：股权价值＝预测期股权现金流量现值＋后续期价值的现值nnnttt＋股权资本成本）（长率）股权资本成本－永续增股权现金流量＋股权资本成本）（股权现金流量股权价值＝1/(111模型适用条件：适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。五、实体现