企业并购中目标企业的价值评估

企业并购中目标企业的价值评估企业并购(或称企业购并)是企业间合并的一种特殊形式。属于企业并购的企业合并必须同时满足以下三个条件：第一，是两家或两家以上的独立企业合并为一家企业.第二，提出合并的企业有偿吸收被合并企业的资产与负债，或提出合并的企业续存，被合并企业消亡；或被合并企业成为提出合并的企业的子公司。第三，并购企业主要是通过股票市场获得控制目标企业经营权的股份来实现并购的。如果企业之间的合并只具备了第一个条件，只能称为企业合并；如果具备了前两个条件，则可以称为企业兼并；只有同时具备了以上三个条件，才可以称为企业并购。因此，可以把企业并购定义为：一家独立企业通过在股票市场获得另一家或多家独立企业的经营控制权的方式来兼并这些企业的行为。企业并购是一个相当复杂的过程，因为它融管理、法律、财经等多学科的知识于一体。本文试对企业并购中目标企业的价值评估问题作一粗浅探讨。为了讨论方便，本文中把提出合并的一方称为并购企业，把被合并的企业称为目标企业。目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。寻找成交价格，对买卖双方来说都是极富创造性而又耗时费神的过程。因此，对目标企业进行价值评估，既是一门科学，又是一门艺术。它的科学性在于它是依据有关的财务理论与模型提出的，而它的艺术性则在于它吸取了有关专业人士深刻的洞察力与丰富的经验。可以用于目标企业价值评估的模型有多种，而每种往往强调某一方面，适用于某一种情况；在确定价格时，需要针对具体情况，决定选择哪一种模型组合，还要决定在什么程度上考虑其他情况。以下，我们先分析各种定价模型(以下模型是按照用途或重要性的次序排列的)，然后再讨论模型以外的影响价格的因素。(一)贴现现金流量方法。贴现现金流量(DCF)分析方法是一种最基本的并购估值方法，常常被认为是最有效的。所谓贴现现金流量方法就是用未来一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资(即并购支出)相比较。如果该现值大于投资额，即净现值等于或大于0，可以认为这一定价对并购方是可以接受的或有利的；如果净现值小于0，对并购方来说，常常被认为是不可接受的。当选择的折现率恰好使净现值等于0，这个折现率就是内部收益率(IRR)。内部收益率与计算净现值的折现率两者的经济含义不同：内部收益率反映的是并购方未来能得到的最高的收益水平，如果并购方对这一收益水平满意，该项并购在经济上就是可行的，否则，就是不可行的；而折现率有一定的随意性，折现率定提高，折现值较小，折现率定得低，折现值较大。我们在运用这个方法时，先要确定未来的现金流量包括什么内容；再估算出未来的现金流量，这可以通过估算未来的收益增长率得到；然后再考虑应选用多高的折现率才符合目标企业未来的增长情况。折现率增加一个百分点的判别都可能对并购决策起到决定性的作用，所以需要慎重进行选择。一般有以下四种确定折现率的方法：第一，选择目标企业现在的加权资本(负债与权益)成本作为基准折现率，然后将它调高几个百分点(因为新的项目应当比已有的运作有更高的收益率要求)。第二，选择目标企业历史上的资产收益率作为基准折现率，然后像上面那样将它调高几个百分点。第三，利用对未来预期利率的估计作为基准折现率，然后将它根据行业、企业及财务结构等相关的风险因素加以调高。第四，根据公开数据，利用对同行业企业的加权资本成本的估计值作为基准析现率，然后也像上面一样根据风险因素调高。贴现现金流量方法的主要问题是折现率的估值的不确定性。由于必须对许多有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率的情况作假定，所得出的数值有一个可信度的问题。运用这种方法可能会得到精确的数值，但它外表的精确可能会成为它最大的危险。也就是说，它外表的完善可能具有相当的欺骗性。因此，贴现现金流量分析的结果可能是精确的(即可重复验算)，但不是正确的(即与现实不符)。不过，在实际做出并购决策时还应使用这种方法。这一过程本身是重要的，其结果也是重要的，尤其当它用在为买方确定最高定价时。(二)市盈率方法。市盈率(价格/收益比率)也称作市盈乘数，它所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值，它的数学表达是P/E。根据市盈率计算并购价格的公式应为：并购价格=(P/E)×目标企业的税前或税后收益企业的利税前收益EBIT或税后纯利NPAT的数字可以从它的损益表中得到。EBIT是不考虑融资和财务结构时公司的运营盈利能力，而NPAT包括融资和财务结构在内的所有流动因素都考虑在内了。企业市盈率的高低主要取决于企业的预期增长率。其实，企业的市盈率就是用风险因素调整后得到的预期增长率的一个替代值。企业并购中运用的市盈率经常是一段时期(大约3－5年)市盈率的平均值(当然对新建企业难以用过去的平均值，但可以用它计算新建企业当前的或者预期的收益)。只有在收益有较高的预期增长时才可使用较高的市盈率值。这种方法比较适合于那些经营状况稳定的企业，这时平均市盈率的说服力就较强。我们知道股民与机构投资者对股票的市盈率和每股收益都十分关注，因为市盈率乘以每股收益所得到的就是每股的理论价格。当然，并购时买的是整个企业，而不是部分的股票，它们之间还是有区别的。所以，这也是不能直接用市盈率计算出来的价格作为并购中的实际交易价格的一个原因。(三)市场价格方法对上市公司来说，股票市场每天都在对其价值进行评估。上市公司当前的市值——股票价格乘以所发行的股票数量可以成为并购定价的核心因素，在此基础上以适当的升水(一般20%－100%或更高)来确定并购价格。一般来说，这种方法对收购流动性较强的上市公司来说是必不可少的。股票定价基于有效市场理论，这一理论认为：市场对每家公司的所有信息都在不断地进行评估，并将其结论用公司股票最新的现金开价和还价表示出来。当然，仅有市场价格还是不够的，因为股票市场投资者并不是在购买整个公司，他们购买的是小的、流动性高的、少量的股权。这些投资者希望通过市场力量而不是个人管理上的影响来获得利益，并能够随时抛售其多余的股份；而购买整个公司的并购者虽然不能享受这种流动性和灵活性，但他们可以通过管理上的控制来决定公司未来的经营。这些不同的情况需要不同的模型来分析。获得公司控制权的结果通常会带来巨额的溢价，但溢价既可能比公司真正的价值高，也可能比它低。所以，有必要将市场价格方法与其他分析技术结合在一起使用。(四)同业市值比较方法。在同业市值比较方法中，通过同行业比较，看看与并购对象相似的企业的并购价格的情况，来决定并购对象的价格。在同类企业的比较中，要考虑企业的行业、企业规模、企业的财务结构、并购的时间等方面的情况与判别对可比较的部分进行合理的组合，然后用这些可比较部分的共购价格来判断目标企业的相对价格。投资银行家常常用这种方式列出长长的单子将各种交易加以比较，向买方和卖方客户双方提出建议。(五)帐面价值方法。帐面价值方法是利用传统的会计方式确定净资产来决定并购价格的方法.会计意义上的帐面价值是一个反映特定时点企业的会计核算价值的确定的数字。它的好处在于它是按通用会计原则(GAAP)计算出的，并由独立的第三方提供。但它亦存在着巨大的欺骗性。因为帐面价值往往与它的实际价格相差甚巨。有时，由于企业的历史、商誉等因素，它的帐面价值大大低于它的市场价格，如美国的马克萨姆集团公司在收购太平洋木材(PacificLumber)公司(这是一家在老红木行业中占有世界支配地位的公司)时，后者在帐面上反映出的价值，还不到它市场价格的5%。另一方面，企业由于害怕帐面价值损失太大，往往去维持破旧的工厂和毫无价值的存货，在这种情况下，帐面价值将大大高于真实价值。(六)财产清算价值方法。财产清算价值方法是通过估算目标企业的净清算收入来估算并购价格的方法。而企业的净清算收入是通过估算出售企业所有的部门和全部固定资产(通常是在多项交易中)所得到的收入，再扣除企业的应付债务所得到的。这一估算的基础是对企业的不动产价值进行估算，这些不动产包括工厂、财产和设备、各种自然资源或储备等。估算所得到的是目标企业的可能的变现价格。构成并购价格的底价，可以用于收购陷于困境的企业，可以用在万一预期的并购战略未能实施的防卫措施上，也可以用于根据特定的目的所购买的一些特定的企业。并购的估算定价是非常复杂的。往往需要对上述各种方法进行综合运用。并购的价值评估方法并不是一成不变的，不同的目的、不同的时机、不同的情形往往会得到不同的并购价格。无论是买方还是卖方，在决定企业的最佳价格时，必须进行一个范围广泛的富有创造性的分析。这种分析必须从各种不同的角度思考，才能避免得出简单的或具有欺骗性的结论。一般来说，认真的买方总是愿意使用复杂精巧的定量方法，但精明的买方从不被它们所制约。他们总是愿意在评估过程中加入一些直觉和定性的因素。因此，影响并购价格的除了上述模型以外，还有其他一些因素。一般来说，这些因素有两类，一类是经营性的因素，如追求规模效应、扩大市场份额与寻求企业发展等，一类是财务性的因素。这两类因素是相关的，都是收购企业需要考虑的。经营性因素往往与特定时期的特定的企业有关，一般不大容易受其他因素影响。因此，我们主要应关注影响并购价格的财务性因素。1．收购融资能力。企业的收购融资能力常取决于两个因素：收购企业的信誉和金融机构对拟议中的交易获得成功的信心。收购融资能力的大小，直接地影响到并购交易能否成功。缺乏融资能力在大多数情况下是难以实现并购的。尽管有些著名的并购完全说明不动用一分钱，也可以完成大型的并购。如1972年香港置地有限公司兼并香港牛奶公司，以两股置地股票换一股牛奶股票，没有投资一分钱，获得了牛奶公司的控制权。这样的并购在以后的香港不再多见。2．财务结构。不同的财务结构意味着不同风险、不同的支付期、不同的流动性，当然会影响收购价格。一般地说，风险越大、支付期越长、流动性越差，在其他条件不变的情况下，并购价格就越高。3．税收情况。并购交易中的税收因素对并购价格有直接的影响。对买方来说这些因素包括：预期税收对提供给企业运作和分期偿还债务的自由净现金的影响如何，即未来需要支付的税金对企业的原可用于自由支配的收入现金有什么影响？所购资产的新的纳税基点将是多少？该行业或企业有没有什么特殊的税收优惠？有任何隐性纳税负担吗？如有没有需要负担的退休养老支出，有没有需要负担的医疗、住房或其他福利补助支出？对卖方来说这些因素包括：税后可实现的自由现金净额为多少？能将纳税负担减至最低限度的支付结构是什么样的，即要求买方按什么方式、什么结构支付可保证纳税水平最低？必不可少的税收有哪几种？什么情况下可免什么税？许多并购交易的关键都是要找到一个双赢结构，从而使收购企业与目标企业的共同税负达到最低水平。4．流动性及其他。并购中的收购方对目标企业资产的流动性十分关注，因为目标企业资产流动性的高低影响着对未来债务的偿付，影响着未来的经营，影响着未来的收益率。除了上述经营性影响之外，还有交易性的影响。比如：将企业转换为现金的前景如何？能否比较容易地出售，能否公开上市或再筹资。还有并购中的竞争状况、目标企业的抵御情况、拥有目标企业愿望的强烈程度、并购的时机及并购过程中的各种风险。综上所述，并购中对目标企业的价值评估需要运用许多不同层次的思路和方法，仅让一种方法主宰定价是错误的。另一方面，在每次交易时都使用所有的定价模型、权衡所有的定价因素也是做不到的。应当根据并购的特点，选择那些更适合的模型和因素进行深入的分析研究。