国信证券-关于保险股投资的思考V3

2012年4月关于保险股投资的思考周期股投资方法培训邵子钦、童成墩保险股是防御品种寻找价值低估的机会目录从金融子板块比较来看防御特征明显-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12银行累计绝对回报多元金融累计绝对回报保险累计绝对回报•资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理绝对回报：弱于多元金融，与银行更相关从金融子板块比较来看防御特征明显•资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理相对回报：弱于多元金融，与银行更相关-140%-90%-40%10%60%110%160%Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12银行累计相对回报多元金融累计相对回报保险累计相对回报从金融子板块比较来看防御特征明显•资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理绝对回报跑赢银行是在牛熊后半段01000200030004000500060007000-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12保险累计绝对回报-银行累计绝对回报沪深300指数（右）从金融子板块比较来看防御特征明显•资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理01000200030004000500060007000-250%-200%-150%-100%-50%0%50%Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12保险累计绝对回报-多元金融累计绝对回报沪深300指数（右）绝对回报跑赢券商在市场下跌阶段从金融子板块比较来看防御特征明显绝对回报跑赢市场在市场下跌阶段•资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理01000200030004000500060007000-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12保险累计相对回报沪深300指数（右）为什么给投资者留下牛市进攻者形象09年牛市后半段β大于1•资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0-100%-50%0%50%100%150%Feb-07Apr-07Jun-07Aug-07Oct-07Dec-07Feb-08Apr-08Jun-08Aug-08Oct-08Dec-08Feb-09Apr-09Jun-09Aug-09Oct-09Dec-09Feb-10Apr-10Jun-10Aug-10Oct-10Dec-10Feb-11Apr-11Jun-11Aug-11Oct-11Dec-11Feb-12沪深300累计绝对回报保险指数累计绝对回报贝塔系数（月涨跌幅，半年数据，右）为什么给投资者留下牛市进攻者形象07年平安超越大盘形成独立行情•资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0-100%-50%0%50%100%150%200%250%Apr-07Jun-07Aug-07Oct-07Dec-07Feb-08Apr-08Jun-08Aug-08Oct-08Dec-08Feb-09Apr-09Jun-09Aug-09Oct-09Dec-09Feb-10Apr-10Jun-10Aug-10Oct-10Dec-10Feb-11Apr-11Jun-11Aug-11Oct-11Dec-11Feb-12沪深300累计绝对回报中国平安累计绝对回报中国平安弹性（月涨跌幅，6组数据，右）为什么给投资者留下牛市进攻者形象中国平安07年涨幅是沪深300的2.85倍。中国平安07年3月1日上市，发行价33.8元/股，07年10月24日最高价149.3元/股，涨幅341.7%，同期沪深300指数涨幅为119.6%。股价上涨的背景是：•高利率保单带来高弹性，准备金占比达35.1%。•股权按成本法记账市值占比超越监管标准，实际达24.7%。•保单增速超预期，NBEV同比增长40%。超额回报是独立行情，非市场弹性。•资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理月度涨跌幅：%Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07Oct-07Nov-07Dec-07Jan-08Feb-08沪深3009.327.910.4-4.218.518.85.41.9-16.712.7-13.51.2中国平安-5.940.0-7.517.316.822.332.43.6-22.3-2.4-32.3-0.9关系反向大幅跑赢反向反向跑输跑赢大幅跑赢跑赢跑输反向跑输反向股市牛市创造绝对回报01,0002,0003,0004,0005,0006,000-100%-50%0%50%100%150%Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12保险行业累计绝对回报沪深300指数（右）•资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理债券牛市创造相对回报8486889092949698100102104106-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12保险行业累计相对回报中证10债（净价）指数（右）•资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理债券牛市创造相对回报•资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理98989999100100101-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%Dec-11Jan-12Jan-12Jan-12Jan-12Jan-12Jan-12Feb-12Feb-12Feb-12Feb-12Feb-12Feb-12Mar-12Mar-12Mar-12Mar-12Mar-12Mar-12保险相对回报（左）中证10债(净价，右)保险股是防御品种寻找价值低估的机会目录内含价值估值法的优势•资产完全盯市。内含价值估值法体现持有到期和可供出售金融资产的浮盈浮亏；而会计净利润只体现已实现浮盈，净资产只体现可供出售类浮盈。•全面体现投资和承保增长。EV增长因素可分解为：有效业务价值增长（时间价值+一年新业务价值）和调整后净资产变动（体现当期盈利和资产价值波动）。•历史可比，不受会计政策调整影响。法定会计准则下会计估计调整比较少。EV变动披露清晰，投资人可以追溯调整。会计政策尤其准备金调整空间比较大。内含价值估值法的优势中国平安内含价值变动因素分解•资料来源：公司数据、国信证券经济研究所整理单位：百万20072008200920102011备注期初的寿险内含价值38,34773,40769,643100,704121,086年初内含价值的预计回报3,0116,1077,4319,82312,248时间价值一年新业务价值7,8809,34812,65416,31017,343承保新业务假设及模型变动5,486-6,547-1,290-2,848-1,050假设变动风险贴现率变动1,6142,523市场价值调整影响8,577-13,6344,989-2,719-10,563持有到期资产价值变动投资回报差异11,658-16,3083,4041,392-1,705与假设的偏差其它经验差异1,0041,832601392-926资本变动前内含价值77,57754,20599,956123,054136,433股东股息-4,370-4,940-952-2,023-1,989融资与派息资本注入20020,3791,7007169,953资本投资-6604期末的寿险内含价值73,40769,643100,704121,086144,400其他业务期初调整净资产27,22676,90453,21654,55479,900其他业务当年净利润7,7503,0092,2678,4698,790市场价值调整影响和其他经验差异2,665-6,0689282,237-1,384资本变动前其他业务的调整净资产37,64173,84556,41065,26087,306股东股息-2,303-4,120子公司向公司分红9464,3016,105资本注入38,2225,9856,57922,36721,111股东分红-3,085-5,142-1,102-3,440-4,245资本投资-200-26,364-8,279-6,285-14,930其他业务的调整净资产76,9045321654,55479,90091,227集团内含价值150,311122,859155,258200,986235,627内含价值估值法的优势中国平安内含价值实际增长率，长期预期15%-20%。•资料来源：公司数据、国信证券经济研究所整理单位：百万20042005200620072008200920102011期初EV19,07837,24848,36365,573150,311122,859155,258200,986期末EV37,24848,36365,573150,311122,859155,258200,986235,627融资13,279--38,222--16,03616,134派息-592-867-1,982-3,085-5,142-1,102-3,440-4