具有资产重估和外资并购价值(1)

具有资产重估和外资并购价值主要结论„主业逐步改善：04年巨亏夯实了公司财务基础，05年业绩出现恢复性增长，实现EPS0.03元。预计后期随着公司减员分流、利用品牌和渠道优势加强国际合作、品牌经营和制造系统相独立、实现集团的扁平化运营等举措的逐步实施，主业将继续改善，预计08年EPS可达到0.16元。„资产重估价值体现在地产、品牌和渠道三个方面：地产：公司目前具有39块地产，粗略测算，市场总价近19.8亿，增值14亿。按照规划，上海地区除制造局路地块自用外，其余均将作为投资性房产，07年新会计准则的实施将大幅增加公司资产总额或利润。品牌：公司旗下11大纺织服装品牌，基本囊括了上海传统品牌。据评估，单纯三枪和海螺二品牌价值合计为21.94亿元，而公司商标权帐面价值只有1950万元，重估将大幅增加公司无形资产。渠道：公司销售收入达到30亿以上，各品牌在全国拥有5070个营销网点，其中直营网点1140个，具有明显的渠道价值。„外资并购为契机：公司正与外资展开产业方面的各种合作。我们认为，在全流通时代，除了产业合作外，公司以其具有的品牌和渠道以及管理改善将有效催生业绩的特征将成为外资并购的首选目标。公司正与外资进行相关接触，如能成功，将成为未来快速发展、重估价值实现以及推动股价上涨的契机。„给予优势-2评级：在主业逐步改善并出现恢复性增长的基础上，基于公司具有的重估价值以及外资并购价值，给予公司“优势-2”投资评级。公司面临的外部风险主要是人民币升值的负面影响。„业绩预测和估值指标(百万元)200420052006F2007F2008F主营业务收入3,321.13,362.7341634783588净利润-295.813.121.240.667.2每股收益(元)-0.700.030.050.100.16市盈率(X)92552817每股净资产(元)3.183.213.263.363.52市净率(X)0.920.860.850.820.79市销率0.370.350.340.340.33数据来源:Wind资讯光大证券研究所Ｇ龙头(600630)公司分析CompanyAnalysis公司评级优势-2当前价格2.77市场数据总股本(百万股)424.86流通股本(百万股)254.16总市值(百万元)1176.86流通市值(百万元)704.0212个月最高/最低2.08－3.23股价表现(12个月)%一个月三个月十二个月相对收益0.5114.2924.40绝对收益9.8725.3436.10李婕（8621）[e-mail]联系人：邓文静(8621)[e-mail]-30%-13%5%23%40%04-0507-0510-0501-0604-06Ｇ龙头上证指数2006年04月14日本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。2主业逐步改善公司核心业务分四大板块：针织、家纺、服饰和印染。针织板块拥有针织面料18000吨、针织成衣5500万件的生产能力，内衣品牌全国市场占有率达到27%，具有一定的行业优势地位，三枪品牌市场份额居针织行业之首，菊花经营基础较为薄弱；家纺板块拥有中式床单500万条、毛浴巾类1300万条、毛毯100万条的生产能力，家纺品牌全国市场占有率为3.28%，属于区域性品牌；服饰业务拥有衬衫500万件、西服30万套的生产能力，衬衫品牌全国市场占有率为6.6%，位居国内三甲之列；印染业务板块拥有4000万米印染布加工能力，分布在华纶和幸福。由于公司存在品牌群缺少总体统筹优化、发展不平衡、部分品牌操作手段老化、竞争力滑坡、人工总量过大、结构不合理、整体素质有待提升、整体制造成本偏高、历史沉淀的不良资产较多等问题，导致公司在主营收入达到30多亿的情况下，净利润被成本和费用大幅吞噬。04年公司管理层调整后，调整发展战略，制定了“以消费纺织品品牌与进出口贸易为核心主业，以增强品牌与进出口贸易经营能力为目标，以价值创新为手段，收缩产业跨度，集约资源优势，重构管控模式，走内涵型发展道路”的发展战略。04年通过调整会计估计变更政策以及较大幅度计提存货跌价准备，公司出现巨额亏损，此举夯实了公司财务基础，为后期发展打下基础。05年公司业绩出现恢复性增长，在继续处置不良资产的基础上实现EPS0.03元，同时财务状况得到较大改善。预计后期随着公司减员分流、利用品牌和渠道优势加强国际合作、品牌经营和制造系统相独立、实现集团的扁平化运营等举措的逐步实施，原有问题将得到逐步解决，主业将继续好转，预计08年EPS可达到0.16元。地产重估价值公司目前具有39块地产，合计土地面积为1416万平米，除了新疆尉犁县喀尔曲尕乡肖塘地区的1360万平米，其余56万平米都在上海，合计建筑面积为39万平方米。如按照各地块市场单价粗略测算，公司各地房地产的市场总价近19.8亿，扣除帐面值4.4亿和土地使用权1.4亿，增值14亿。本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。3表1公司土地及房产情况地块地址土地面积建筑面积市场单价市场总价未来规划黄陂南路888号12187307339500291,963,500.00市政动迁制造局路584号114582632010000263,200,000.00公司集约中心建国西路283号11617412179500391,561,000.00出租上海其它5277342979301,023,719,145.00商业用途新疆尉犁县喀尔曲尕乡肖塘地区136000000.56,800,000.00合计14162996.033962001,977,244,145.00扣除新疆土地合计562996.033962001,970,444,145.00资料来源：光大证券研究所根据07年即将实行的新会计准则，投资性房地产按照公允价值计价，年内价值增长或减少计入当期损益。投资性房地产是指为赚取租金或资本增值，或者两者兼有而持有的房地产，主要包括已出租的土地使用权、长期持有并准备增值后转让的土地使用权以及企业拥有并已出租的建筑物，但不包括为生产商品、提供劳务或经营管理而持有的自用房地产和作为存货的房地产。按照规划，公司将把制造局路548号变为行政、品牌、贸易和研发中心，将分散的制造体集中起来，上海地区除制造局路地块自用外，其余均将作为投资性房产。07年新会计准则的实施将大幅增加公司资产总额或利润，目前黄陂南路土地出让基本确立，转让价格4亿元，将于近期公告。品牌重估价值公司旗下11大纺织服装品牌，基本囊括了上海传统纺织服装品牌，且覆盖了各档次的产品定位。其中三枪、海螺的市场占有率分别为25%和5%左右。表2公司各品牌情况品牌权属人商标范围产品定位品牌价值评估三枪三枪集团服装等中档11.76亿元SU三枪集团服装中高档、白领人士鹅牌三枪集团针织内衣低档、大众化海螺海螺服饰服装等中档、中高档10.18亿元绿叶海螺服饰衬衫中低档民光民光被单床上用品中档幸福幸福印染床上用品中低档414萃众毛巾毛巾中档皇后锦乐毛巾毛巾中档凤凰上海毛毯毛毯中档、中高档菊花菊花公司服装中低档资料来源：光大证券研究所本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。4根据世界品牌实验室评估，目前单纯三枪和海螺二品牌价值合计已为21.94亿元，而公司商标权帐面价值只有1950万元，重估将大幅增加公司无形资产。渠道重估价值表3公司渠道分布一级网络二级网点品牌直销型（包括专卖店、专柜、超市）综合型（包括加盟店、加盟商、代理商、经销商等）专卖店超市网点合计三枪6741561921022SU44鹅66菊花8570613768民光242590139凤凰163412248641412624632481皇后264431101海螺26542106413海螺配套2525高马仕91625合计11403991235195070资料来源：光大证券研究所公司销售收入达到30亿以上，各品牌在全国拥有5070个营销网点，其中直营网点1140个，具有明显的渠道价值。表4相关服装类公司渠道及PS比较公司销售收入渠道数量PS七匹狼3亿元968(直营8家)2.64LiNing22亿元33823.31Esprit206亿港元106763.57雅戈尔46亿元1800(直营380)1.44龙头34亿元5070(直营1140)0.35资料来源：各公司年报、光大证券研究所外资并购是契机近期公司将与一意大利公司签约，引入休闲服品牌经营，并将该公司在中国的全部采购业务纳入合资公司运作，该合作是对公司产品线的有效补充，通过这一合作，可积累公司与欧洲品牌合作经验，有利于公司人才的培养。公司后期尚有两个意大利项目在谈，其中之一可能将在7-8月份实施。某一意本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。5大利著名品牌将进入三枪通路，除了该公司在中国的采购业务外，不排除后期在双方合作基础上对该公司股权的收购。该公司为一次成型服装制造商，在欧洲销售额为1.6亿欧元，在意大利的市场占有率为27%。我们认为，在全流通时代，除了产业合作外，公司以其具有的品牌和渠道以及管理改善将有效催生业绩增长的特征将成为外资并购的首选目标。公司正与外资进行相关接触，如能成功，将成为未来快速发展、重估价值实现以及推动股价上涨的契机。表5近期外资收购国内消费品企业案利交易时间目标名称收购公司交易价格（万元）市净率市销率2/17/05烟台张裕33%股权意大利瓦隆诺481423.024.155/19/05烟台张裕10%股权国际金融公司145893.024.153/3/05光明乳业3.85%股权达能集团121343.471.3310/20/04光明乳业2%股权达能集团78144.231.16资料来源：BLOOMBERG、光大证券研究所对近期外资收购国内消费品企业案利进行分析，其PB和PS均远高于龙头目前0.86和0.35的水平，显示龙头股份已经具备较高的并购价值。给予“优势-2”投资评级在主业改善并出现恢复性增长的基础上，基于公司具有的重估价值以及全流通时代下的外资并购价值，首次覆盖给予公司“优势-2”投资评级。公司面临的外部风险主要是人民币升值的影响。05年公司实现进出口17亿，同比增长14%，在公司主营收入中占比上升到51%，比04年增长5个百分点。公司后期打算继续拓展出口业务，人民币升值将具有一定负面影响。