第五章投资报酬能力分析

课程重点•第一节投资报酬能力分析概述•第二节投资报酬能力指标分析•第三节杜邦分析法（重点）第一节投资报酬能力分析概述二、投资报酬分析的作用1.帮助投资者进行投资决策：盈利能力2.帮助债权人进行信用决策：资金安全3.帮助企业管理者强化内部决策：经营管理三、投入资本及其配比收益•选择标准：究竟选哪种资金作为计量投资报酬的基数，要视分析主体和分析目的而定。•第一层：全部资金&息税前利息•第二层：长期资本&息税前利润减短期债务利息•第三层：所有者权益资本&净利润•第四层：普通股权益资金&净利润减优先股股利第一层：全部资金&息税前利息•投资：全部资金是范畴最大的投入资金，包括债权人（负债）和股东投入的所有资金（所有者权益）。由于负债和股东权益的总计数就等于资产的总计数，因此全部资金又意味着企业的全部资产。虽然企业的资金来源不同，但这些资金运用出去形成了企业的资产后，其目的都是为了进行生产经营等活动以获取报酬，因此从考察企业整体业绩的角度，选择企业的全部资产作为计量报酬的基数比较合理。•收益：息税前利润，即未扣除利息和所得税前的利润。与企业全部投资相对应的投资收益应该是利息、所得税和净利润之和。其中，利息、所得税和净利润分别是企业外部债权人、政府和企业投资者对投资回报的求偿权。第二层：长期资本&息税前利润减短期债务利息•投资：除流动负债以外的所有资金，即长期负债和股东权益。由于企业的流动负债变动很大，而长期资金相对比较稳定，并且是企业长远发展的主要资金来源，因此选择长期资金作为计量投资报酬的基础，在各期之间可比性较强。•收益：息税前利润减去短期债务利息。原因是在企业的资本投入中没有包含流动负债的部分，因此流动负债的利息部分也应该相应从收益中扣除。第三层：所有者权益资本&净利润•投资：权益资金是企业股东提供的资金。虽然债权人和股东都向企业提供资金，但债权人只是获得固定的利息，股东才是企业收益的最终归属者和风险的最终承担者，因此股东比债权人更关注自己所投入资金能获得的报酬高低。•收益：企业净利润。从企业股东的角度看，企业收益中的利息和所得税应分别由外部债权人和政府分享，这些都所有者收益的抵减项，所以企业所有者获得的真正收益应是扣除各种支出后的税后收益第四层：普通股权益资金&净利润减优先股股利•投资：由于优先股股东每期限于普通股股东分的股利，并且鼓励额固定，在企业破产时优先股股东也先于普通股股东分得财产，因此优先股股东的权利和义务介于债权人和普通股股东之间，普通股股东才是真正最终的收益归属者和风险承担者。•收益：净利润减优先股股利第二节投资报酬能力指标分析•一、投资报酬能力指标•（一）总资产报酬率•（二）净资产报酬率•（三）长期资本报酬率•（四）投入资本报酬率•（五）资本金报酬率•（六）投资收益率•二、影响投资报酬能力的因素•（一）内部因素•（二）外部因素（一）总资产报酬率（ROA）•定义：总资产收益率是企业一时期内实现的收益总额与该时期企业平均资产总额的比率，它是反映企业资产综合利用效果的核心指标，也是衡量企业总资产盈利能力的重要指标。•公式：总资产报酬率=收益总额平均资产总额×100%•原则：投入资本与收益的配比原则•具体：公式1：收益总额=息税前利润•公式2：收益总额=利润总额•公式3：收益总额=净利润+利息费用×（1-所得税税率）ROA的视角实际上是从资产负债表的左侧去看，从资产的角度衡量回报，而并不关注资本结构。该指标分析要点：ROA集中体现了资产运用效率和资金利用效果之间的关系；在企业资产总额一定的情况下，可以分析企业盈利的稳定性和持久性，确定企业所面临的风险；还可以反映企业综合经营管理水平的高低。ROA主要用于衡量公司资产创造收益的能力。该指标越大，反映企业投资回报能力越强。该指标也指企业运用全部资产的回报率，即企业资源的有效运用程度。一个公司资产负债表上的资产价值更多的是反映了历史而不是当前，而且不同的行业的ROA具有不可比性。如，很多类金融企业有无息流动负债，增加了总资产，降低了ROA，但是无偿使用上下游资金实际上是公司有竞争力的体现。对该指标分析主要是趋势分析和横向分析•例：已知ABC公司2009年的平均资产总额为26536万元，息税前利润额为2676万元；2010年的平均资产总额为55511万元，息税前利润额为10347万元，试对其总资产报酬率进行因素分析（按息税前利润和平均资产总额）•答案：•2010年总资产报酬率=1034755511=18.64%•2009年总资产报酬率=267626536=10.08%•2010较1999年增长了8.56%。其中：由于息税前利润增加的影响值为：•（10347-2676）26536=28.91%•由于平均资产总额增加的影响值为：•1034755511-1034726536=-20.35%•可见，由于息税前利润的增加，使总资产报酬率增长了28.91%。其中由于平均资产总额增加，使总资产报酬率降低了20.35%。影响的结构，使总资产报酬率率增长了8.56%。•例：已知ABC公司连续5年的平均资产总额及收益总额数据，经整理计算得到下表•从上表可知：ABC公司的总资产报酬率除2007年有所降低外，其余各年均呈稳定、缓慢增长的态势，但2010年总资产报酬率增长迅猛，说明该公司近年来总资产报酬能力稳中有升，而未来的增长势头较强劲，状况较佳。•例：ABC公司于同业的总资产报酬率状况及其差异如表所示。•从上表可知：ABC公司的总资产净利润稳中有升，而且与行业平均水平相比较，其优势地位更是显而易见，2007年和2008年其总资产净利率较之行业水平均有较大顺差，虽然2009年顺差缩小，但通过2010年的及时调整，使该顺差又进一步拉大。照此推断，ABC公司总资产净利润的业绩喜人，而且主要是其主观努力的结果。该公司应该总结经验，发扬光大，进一步巩固，增强其资产投资报酬能力（二）净资产报酬率（ROE）•定义：是指企业一定时期内的净利润同平均净资产的比率。•公式：净资产收益率=净利润平均净资产总额×100%•含义：反映投资者投入企业的自有资本获取净收益的能力，即反映投资与报酬的关系，因而是评价企业资本经营效益的核心指标。•若存在优先股，应将这部分内容扣除。•公式：净资产收益率=净利润−优先股股利平均净资产总额−平均优先股股东权利×100%ROE的视角是从股东的角度看问题，单纯从股权的角度衡量回报，而不考虑公司的资本结构及负债情况。•分析要点：该指标是立足于所有者权益的角度来考核企业获利能力和投资回报能力。ROE对股东来说意义最大，是股票复利增长的源泉。ROE可以在不同行业与不同企业之间横向比较。在同等风险情况下，当然是收益率越高越好。而且，ROE还可以与政府债券、企业债券的收益率跨资产类别横向比较。ROE的问题在于无法反映债务杠杆对净利润的影响。如果一个企业借更多的债，一般就能产生更多净利润，ROE也会提高。但是这样的提高是以牺牲企业经营稳健程度为代价的。因此，分析ROE一定要结合杜邦公式，并与同行业进行比较。对该指标的分析主要是趋势分析和横向分析•例：ABC公司2010年实现净利润7980万元，其年初所有者权益总额为17624万元，年末所有者权益总额为32868万元。试计算ABC公司的净资产收益率。杜邦分析法•结论：•提高净资产收益率的基本途径是：增强企业销售获利能力，同时提高资产运用效率，以便尽可能提高资产净利率；在既定资产净利率的前提下，通过调整资本结构，适度提高资产负债率，从而进一步提高净资产收益率。•杜邦分析法—步骤1.从权益报酬率开始，根据会计资料（主要是资产负债表和利润表）逐步分解计算各指标；2.将计算出的指标填入杜邦分析图；3.逐步进行前后期对比分析，也可以进一步进行企业间的横向对比分析。案例分析：四川长虹&深圳康佳2000-2003年间，四川长虹和深圳康佳的股东权益报酬率率、总资产报酬率和主营业务净利润这三个反映投资报酬和盈利能力的比率的变动趋势基本一致。平均权益乘数：2000-2003年间，四川长虹的平均权益乘数有所上升，而深圳康佳的平均权益乘数小有波动。四川长虹的财务杠杆程度有所增加，康佳则基本稳定。主营业务净利润率：2000-2003年间，四川长虹始终高于深圳康佳总资产周转率：深圳康佳比四川长虹有明显优势总资产报酬率：深圳康佳从总资产负债率上看不再比四川长虹有明显劣势，甚至在某些年份还有着较大的优势结论：资产周转速度快，在一定程度上有助于弥补主营业务盈利能力不足，但却不可能根本扭转主营业务带来的亏损状况权益乘数作用•由于深圳康佳的平均权益乘数始终高于四川长虹，因此深圳康佳的总资产报酬能力都以更大的倍数反映在股东权益的报酬能力上。•以2000年和2003年为例，深圳康佳的总资产报酬率虽然高于四川长虹，但差距并不十分明显，而其股东权益报酬率却高达四川长虹的两倍甚至两倍以上。•2002年，深圳康佳总资产报酬率0.65%四川长虹0.88%•深圳康佳股东权益报酬率1.35%四川长虹1.23%•2003年，深圳康佳总资产报酬率-9.63%四川长虹0.49%•深圳康佳股东权益报酬率-21.85%四川长虹0.64%•双鹭药业的净利润率和资产周转率都大幅度提高，而债务杠杆反而有所下降，几乎无负债•苏宁电器在2005年和2007年的ROE都很高，达到了30%以上。但是，这样的高ROE部分是通过提高债务杠杆实现的，具有不可持续性。由于零售企业的业务特点，苏宁的净利润率也就在3-5%之间，剩下的就是要提高资产周转率了。这就是零售企业一定要看单店营业额增长率的原因。可以看出，过去几年的疯狂开店，并没有提高资产周转率，反而使资产周转率下降。看来苏宁也要练内功，提高效率了。•并购IBMPC之前的2004年，联想的ROE将近21%，债务杠杆非常低，资产周转率较高。并购之后，联想背上了沉重的债务杠杆。债务杠杆是并购前的4倍左右。而由于并购带来的大量无形资产和商誉则使资产增加，资产周转率下降。但是，并购使净利润受损。即使是业绩最好的2007年，其29%左右的ROE的质量也比不上债务杠杆只有四分之一的2004年的21%的ROE。•2006年,正常的11%的ROE预示着联想未来的盈利增长率会在11%左右，由于债务杠杆已经过高，根本无法支撑未来更高速的增长。联想目前的CEO杨元庆先生一直宣称联想要回归并购前中国的5%左右的净利润水平。这与理性分析的结果背道而驰。联想的当务之急不是净利润，而是在保持盈利的前提下降低债务杠杆，大幅提高资产周转率，从而提高净资产回报率，保证可持续的盈利增长。一句话，少借债，多卖钱，薄利多销。这样才能提高ROE，为股东创造最大价值。（三）长期资本报酬率•定义：是收益总额与长期资本平均占用额的比率。•公式：1.长期资本报酬率=利润总额+长期负债利息平均长期负债+平均所有者权益×100%2.长期资本报酬率=净利润+长期负债利息×（1−所得税税率）平均长期负债+平均所有者权益×100%•含义：•该指标反映了每百元长期资金可以赚多少利润，说明企业运用长期资金赚取利润的能力。•例：ABC公司2010年期初长期负债额为0，期末长期负债额为1103万元；期初所有者权益额为17624万元，期末所有者权益额为32868万元。又从其利润表中获悉：2010年税前利润总额为9516万元。试计算ABC公司的长期资本收益率？•注：由于ABC公司的长期负债较之流动负债和所有者权益相比均非常小，而且在2010年之前的几年中均没有长期负债，所以我们对其长期负债利息忽略不计，以使计算结果更加稳健。•答案：•ABC公司的平均长期资本=（0+1103）2+（17624+32868）2=25798(万元)•ABC公司的长期资本收益率=9516/25798=36.98%•ABC公司的长期资本收益率为36.89%。至于该指标值所体现的长期资本投资收益能力是强是弱，则还需要通过比较分析才能做出判断。•长期资本收益率的影响因素1.收益额：收益额大小同方向影响长期资本收益率；2.平均长