长江证券化工行业深度研究报告

AEAE公司代码公司名称投资评级002165红宝丽推荐600725云维股份推荐002018华星化工推荐化工行业行业研究（深度报告）由“看好”下调为“中性”评级2008-11-16估值底部VS长期价值报告要点未来化工行业景气回升依赖于全球经济回暖及内需启动从今年8月开始主要化工产品量价齐跌带来行业利润增速放缓，毛利率下滑；化工行业进入景气下降通道，目前不少化工产品的价格已经跌至或接近成本价，下跌空间已不大。随着成本进一步回落并逐步企稳，行业利润水平有望回升，但许多子行业存在产能过剩情况，新增产能需要一段时间消化，未来行业景气回升主要依赖于全球经济回暖及内需启动。行业2008年估值已近历史最低点，长期投资价值已现化工板块公司经过前期的股价大幅回落，基本已反应了对未来较悲观的预期，9～10月份的化工产品价格暴跌也印证了这种预期。目前基础化工行业08，09年的动态PE分别为12.01倍和7.93倍（包括盐湖钾肥和云天化）。而目前来看，无论从估值还是盈利水平都已经接近历史底部，即使考虑2009年盈利的不确定性带来盈利下调风险，长期投资价值已经体现。我们看好需求刚性及成本下降的支农行业，包括农药和化肥随着五种高度农药的禁用，为低毒高效农药品种打开了市场空间；化肥方面，氮肥的需求最为刚性，拥有技术和资源优势的企业（湖北宜化、华鲁恒升等）将长期享受成本溢价；而磷肥、钾肥由于此前价格暴涨导致农民需求减少30%~40%，未来随着成本及价格的下跌，需求有望回暖。我们判断化肥行业将在年底淡储和明年春耕来临时有望率先走出低谷。关注下游拥有核心竞争力的新材料新技术企业这些行业的成长主要依靠技术进步，以下游需求为导向，不断推出新产品和新技术，向下游及相关多元化的方向进行扩张，它们在产业升级的大背景下有望获得超额收益，如新安股份、烟台万华等。在估值底部寻找有长期价值的“伟大”公司化工企业主要通过以下两种途径获得长期发展：（1）大宗化学品企业主要依靠扩张产能、兼并收购以及向上下游延伸产业链等途径，建议关注湖北宜化、华鲁恒升、云维股份、云天化，双环科技等；（2）依靠技术创新不断推出新的产品甚至新的需求，这种类型企业主要以新材料、精细化学品企业为主，建议关注新安股份、烟台万华、中国玻纤、金发科技、红宝丽等。同时，我们也对部分重点公司在悲观假设下的09年业绩做了测算以供参考。行业内重点公司推介600426华鲁恒升推荐000422湖北宜化推荐600596新安股份推荐600309烟台万华推荐600176中国玻纤推荐行业相对市场表现（近12个月）40%20%0%-20%-40%-60%-80%2007/112008/22008/52008/8化工上证综合指数沪深300资料来源：Wind资讯行业内跟踪公司比较湖北宜化070809EPE11.4210.058.07PB2.472.111.78EV/EBITDA6.527.476.43烟台万华070809EPE11.6610.2611.35PB4.403.382.80EV/EBITDA6.686.946.28相关研究《化肥关税下调，助推行业扭亏》2008-11-14《竞争加剧的聚氨酯行业投资机会》2008-11-7《华星化工：短期价跌无碍长期成长》2008-10-20分析师：徐斌、鄢祝兵、李兴[e-mail]；[e-mail]联系人：杨靖凤[e-mail]请阅读最后一页评级说明和重要声明正文目录八月拐点——化工行业上下半年上演冰火二重天.................................…..5产量增速放缓，价格高位跳水...............................................................................……5量价齐跌随之而来的是利润增速放缓，毛利率下滑...............................................……7需求萎缩——化工行业发展内外环境不容乐观......................................................……8化工产品下游整体需求开始下降...........................................................................8外需遭遇金融危机，恢复尚需时日.......................................................................9内需下滑正加速行业不景气................................................................................10成本、供给和需求三方面博弈决定未来化工板块走势..........................…11成本压力缓解将有助于行业需求回暖....................................................................…..11从供给层面来看，固定资产投资增速过快，供需矛盾依然突出............................…..12化工行业未来景气回升主要依赖于全球经济回暖及内需拉动................................…..12化工行业2008年估值已近历史最低点.................................................................…..13行业投资思路——关注需求和成本寻找行业投资机会..........................…14需求刚性成本下降+政策扶持——支农行业有望率先走出泥潭..............................…..15氮肥：优势企业将长期享受成本溢价..................................................................15磷肥：成本下降，需求回暖——行业正在走出最差时期.....................................16钾肥：需求快速下降，资源稀缺属性决定行业仍处于景气阶段..........................17农药：疯狂草甘膦之后，行业将进入平稳发展...................................................17看好拥有核心竞争力的新材料新技术行业企业.....................................................…..18有机硅：向下游做深做细是行业发展方向..........................................................19聚氨酯：看好依靠技术或服务优势具有国际竞争力的企业.................................19改性塑料：未来发展空间巨大，金发科技长期发展看好.....................................21玻纤：需求领域广泛，国内龙头企业竞争优势显著............................................21在估值底部寻找有长期价值的“伟大”公司.........................................…22从国际化工巨头身上得到什么启发？....................................................................…..22重点公司在悲观情景下的业绩底线........................................................................…..23湖北宜化：综合性化工龙头，受益化肥关税调整..............................................23新安股份：草甘膦长期依旧看好，有机硅国内绝对领先.....................................25华星化工：短期价跌无碍长期成长.....................................................................27烟台万华：MDI行业最困难时刻或将过去，寡头估值具有明显吸引力...............28中国玻纤：具有国际竞争力的玻纤巨头..............................................................30红宝丽：成本压力缓解，国内硬泡组合聚醚和异丙醇胺双料冠军......................312请阅读最后一页评级说明和重要声明行业研究（深度报告）图表目录图1：2008年下半年化工行业景气急剧下滑..............................................................5图2：国内主要化工子行业价格指数走势....................................................................6图3：基础化工行业销售收入增长情况（亿元）.........................................................7图4：基础化工行业利润总额增长情况（亿元）.........................................................7图5：基础化工行业毛利率已下滑至历史低点............................................................8图6：石脑油价格近期出现暴跌（美元/吨）...............................................................9图7：需求萎缩使乙烯价格暴跌（韩国FOB，美元/吨）............................................9图8：国内纺织行业产量下降......................................................................................10图9：国内鞋出口量持续负增长（万双）....................................................................10图10：房地产行业景气下滑.......................................................................................10图11：玻璃行业受累房地产不景气（万重量箱）.......................................................10图12：国内冰箱年度累计产量情况（万台）..............................................................10图13：国内汽车年度累计产量情况（万辆）..............................................................10图14：尿素先于无烟煤价格下跌（元/吨）.................................................................11图