央企改革资产重组机会

专题研究央企改革中的资产重组机会——央企改革推进背景下的市场机会系列专题一要点：¾央企负责人第二任期的启动，《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见》的发布，标志着央企改革又进入了一个新的历史阶段。央企改革将从重制度改革转向重效益提升，努力培育具有国际竞争力的大型企业集团。¾从国有资产和央企改革的经验来看，改革对国有资产结构调整、央企业绩和行业地位提升有明显的效果。而从证券市场来看，一方面央企的证券化率有很大的扩展空间，另一方面证券市场为国企改革提供了资产注入、合并换股、IPO等证券化扩大、资产整合和整体上市的平台，对二级市场的股价产生了巨大的影响。¾根据央企改革的历史进程和《指导意见》的规划，我们认为未来三年内央企改革的重点在：第一，继续进行国有资产行业结构调整；第二，优胜劣汰，推进制度的市场化改革；第三，主业整合，培育核心竞争力；第四，借力证券市场，提高企业管理运作效率。¾央企改革的深化将给相关上市公司带来大量的机会，包括：整体上市、资产注入或重组、业绩提升、国有股权稀释、国有股权调整等。其中资产注入、整体上市等资产重组活动对上市公司股价具有直接的刺激作用。¾央企绝对控股的核心子公司值得关注整体上市或者资产注入的机会；重点行业和关键领域的龙头子公司值得关注发起兼并收购的机会；电信、电力、民航业的重组值得关注。¾附表：央企关联上市公司一览表我们真心为您奉献价值报告日期2007-01-17分析师林琳[e-mail]李波[e-mail]郭昌盛[e-mail]报告编号：LG07-ZT01相关报告：Page1上海证券研发中心专题研究Page2上海证券研发中心随着央企负责人第二任期的启动，《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见》（下称《指导意见》）的发布，央企改革又进入了一个新的历史阶段。央企改革曾经对中国经济转轨起到了良好的示范效应，央企资产的保值增值和收益状况涉及到全国人民的利益。随着央企证券化程度的不断提高，市场对大蓝筹股票热情的提高，央企改革对证券市场的影响也将越来越值得关注。根据央企改革的历史进程和《指导意见》的规划，我们认为未来三年内央企改革将给央企相关上市公司带来大量的机会，包括：整体上市、资产注入或重组、业绩提升等。一、央企改革历史的回顾我国中央企业的改革大致经历了两个阶段：第一阶段，放权让利、增强活力，通过所有权和经营权的分离，给企业更大的经营自主权，让企业自主经营、自负盈亏；第二阶段，有进有退、有所为有所不为，国有资本从非国民经济支柱领域退出，这些领域向民营资本开放。国有资产及央企改革的实施，已经在经济中产生了明显的效果：1、国有资产在国民经济中的比重下降。2000年以来，我国国有及国有控股工业企业创造的增加值占全部增加值的比重逐年下降，平均每年约将2个百分点，至2006年11月，其比重已降到34.03％。图1工业增加值构成资料来源：上海证券研发中心、国家统计局工业增加值构成（％）34.03%36.22%54.25%51.72%48.30%42.36%44.86%0%20%40%60%80%100%2000200120022003200420052006'11非国有企业国有企业2、工业国有资产的绩效明显提高图2：国有企业与工业整体的效益指标比较总资产贡献率(%)5791113151719981999200020012002200320042005全部企业国有及国有控股企业资产负债率(%)5557596163656719981999200020012002200320042005全部企业国有及国有控股企业专题研究Page3上海证券研发中心流动资产周转率(次)0.511.522.5319981999200020012002200320042005全部企业国有及国有控股企业成本费用利润率(%)02468101219981999200020012002200320042005全部企业国有及国有控股企业数据来源：国家统计局中央企业2004－2006年度业绩考核任期中，主营业务收入增长78.8%，年均递增21.4%；实现利润总额增长140%，年均递增33.8%；上缴税金增长96.5%，年均递增25.2%，国有资产保值增值率达到144.4%。净资产收益率达到10%，提高5个百分点。3、央企的行业地位变化大幅提升。整个央企群体虽然在企业数量不断减少，经济规模的总比重也逐年下降，在国民经济的多数领域呈退出态势，但户均资产与效益规模已有了质的飞跃，在若干领域的综合实力进一步增强。目前已有13家中央企业进入美国《财富》杂志2006年公布的世界企业500强行列，中央企业在国防军工、石油石化、电力、电信、民用航空、航运、重要矿产资源开发等关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域中的企业户数占全部中央企业户数的25%，但资产总额占到75%，国有资产占到82%，实现利润占到79%4、央企资产的证券化趋势加快，但证券化水平仍较低。目前，在央企全部的190家控股上市公司中，于我国内地证券市场共有175家上市公司，据WIND资讯截至1月8日的数字，其中（不含金融类公司）的今年前三季度销售收入总额达16966亿元，约占全部央企同期模拟数据的26％左右，实现的利润总额约占20％，即使加上中石油集团等几个在海外上市者，其效益规模的比重不超过30％。央企的证券化进程尚处于初级阶段，其未来利用资本市场及证券市场进行改革调整的空间还很大。二、证券市场在央企改革中发挥的作用证券市场作为重要性不断增强的投融资渠道，正在成为企业运作的重要平台之一。企业正在意识到进入证券市场，不仅可以有效融资，更重要的是一可以提高企业的知名度，二可以促进企业管理运作的规范化，三可以借证券市场提高企业资产整合的效率。在国企改革的过程中，证券市场已经发挥了重要的作用，提供了一些成功的案例，归纳如下：1、并购此类案例很多，主要有要约收购和协议收购两种操作方式。由于要约收购方往往要支付溢价，所以收购成本较高。在中国A股市场存在股权分置的情况下，专题研究Page4上海证券研发中心协议收购方式的优势就更加明显了。宝钢并购八一钢铁。2007年1月16日，宝钢集团并购八一钢铁集团的增资重组协议签订。根据该协议，宝钢集团以现金30亿元增资控股八一钢铁集团69.61%的股权，新疆维吾尔自治区人民政府对八钢集团以评估价值约为3.3亿元的土地使用权增资；增资并国有股权变更后，自治区政府国资委持有八钢集团15%的股权。由于八钢集团在八一钢铁中拥有权益的股份为3.13亿股，占八一钢铁已发行股份的53.12%。因此，在本次增资及股权变更后，宝钢集团成为八钢集团的控股股东，进而成为八一钢铁股份公司的实际控制人。图2八一钢铁股价走势图资料来源：上海证券研发中心2、“中”字头央企的私有化运作模式“中”字头央企都是行业内的垄断寡头，在实施私有化之前，由于母公司、子公司甚至孙公司都已经上市，导致股权关系错综复杂，同业竞争和关联交易问题突出。为了解决上述矛盾，中国石油、中国石化、中国铝业对旗下的上市公司进行了私有化操作。其具体模式有：现金要约收购。2005年11月14日和15日,中石油连续发布公告,出资61.5亿元,要约收购旗下三家上市公司:A+H股公司吉林化工、A股公司锦州石化和辽河油田，并终止这三家公司的上市地位。与公告停牌前收盘价相比，三家公司的要约收购价格有7－20％左右的溢价。图3辽河油田股价走势图资料来源：上海证券研发中心专题研究Page5上海证券研发中心母子公司换股。2006年1月16日，S山东铝（600205）和S兰铝（600296）发布公告，两家公司股改将采用中国铝业换股吸收合并的方式。中国铝业以每股6.6元的换股价格吸收合并S山东铝和S兰铝，合并后注销两家公司的法人资格，并以存续公司中国铝业在上海证券交易所上市。换股吸收合并方案确定S山东铝的换股价为20．81元，S兰铝换股价为11.88元，并额外增加两项承诺：一是中国铝业A股上市起3个月内，如果市场价格低于换股价6.6元，中国铝业大股东中铝公司将进行增持，直至达到中国铝业换股流通A股数量的30％为止，并承诺增持部分12个月内不出售；二是中铝公司承诺，将择机向中国铝业注入优质铝业资产。图4山东铝业股价走势图资料来源：上海证券研发中心分批分类私有化。与中石油和中国铝业相比，中石化旗下一度拥有齐鲁石化、扬子石化、石炼化、中原油气、武汉石油、中国凤凰、泰山石油、鲁润股份和石油大明等9家纯A股公司，镇海炼化１家纯H股公司，以及上海石化、仪征化纤２家A＋H股公司。鉴于私有化成本的高昂，中石化采取了分批分类私有化模式：2002年，中石化退出了湖北兴化；2004年底，中石化通过设立子公司以38亿港元吸收合并了北京燕化；2005年10月，中石化转让了中国凤凰的股权；2005年11月，中石化出资76亿港元对镇海炼化实施私有化；2006年2月，中石化以143亿元人民币回购扬子石化、齐鲁石化、石油大明、中原油气4家A股上市公司；2007年初，对石炼化进行卖壳处理；至今仍有上海石化、仪征化纤、泰山石油、武汉石油等5家A股上市公司等待整合。图5上海石化股价走势图专题研究Page6上海证券研发中心资料来源：上海证券研发中心3、整体上市上市公司增发收购集团资产。从增发对象来看，有社会公众、原有股东和集团公司三类对象。从收购的资产标的来看，有横向并购、纵向并购和混合并购之分。现以武钢、宝钢、鞍钢三大钢铁公司为例，加以介绍：（1）武钢股份。2003年11月，武钢股份增发20亿A股，募集资金90亿元，用于收购武钢集团的钢铁主业，从而实现对大股东的反向收购，武钢集团借此实现整体上市。与常见的增发再融资相比，此次武钢股份增发方案最重要的特点是定向增发和公募增发相结合且向大股东定向增发的价格与公众投资者相同。公告显示，公司拟增发的20亿A股中有60%的股份即12亿股将向武钢集团定向增发，发行社会公众股不超过8亿股，二者的发行价格相同。（2）宝钢股份。2005年4月，宝钢股份增发不超过50亿股，募股资金约为280亿元人民币，收购宝钢集团控股的生产性资产（一钢、五钢全部资产，梅山钢铁和宝新公司部分股权）、供应链（宝钢国际、马迹山码头、宝钢海外的销售公司）以及其他相关产业的股权（宝信软件、宝钢化工）。其中，定向增发部分占增发总量的比例不低于50％，社会公众增发部分占本次增发总量的比例不超过50％。（3）鞍钢股份。2004年底，鞍钢新轧发布公告称，拟采用大比例配股加定向增发的方式，收购鞍山钢铁集团持有的新钢铁公司100％股权，收购所需资金约180亿元。具体方案为，向全体股东按每10股配8股的比例进行配股（包括国有法人股股东、全体流通A股股东及全体H股股东），在此基础上，再向国有法人股股东鞍钢集团定向增发不超过30亿股。预计本次发行不超过53.714亿股，每股价格在3.35元至3.5元之间。鞍钢此次发行采用“大比例配股加定向增发”的创新模式，有利于保护投资者的利益。图6宝钢股份股价走势图专题研究Page7上海证券研发中心资料来源：上海证券研发中心换股。这种方式使现有的流通股股东可以进退自如，并且获得较高收益。现以上港集团换股吸收合并旗下上市公司上港集箱为例，加以说明：2006年8月上港集团面向G上港股东发行242171.055万股股票，换股比例为4.5：1。对待不同的股东，分别采取如下方案：（1）上港集团持有的G上港股份将不参与换股、也不行使现金选择权，合并完成后予以注销；（2）外轮理货和起帆科技为上港集团的关联方，分别持有G上港646万股和637.79万股限售A股，为避免交叉持股，两公司已事先出具承诺函，自愿行使现金选择权；（3）其余发起人股连同G上港非限售A股一起由持股人自行选择全部或部分行使现金选择权或换股。在约定时间之后，未行使现金选择权的股份将按照换股比例强制转换为上港集团换股发行的股票。（4）