并购讲座

公司并购概述1主要内容（一）企业并购含义与类型（二）企业并购动机（三）并购程序企业并购（M&A)：发生在不同企业之间的合并或兼并；其动机是企业战略的落实；其实质是社会资源的重新配置。Merger一个公司使两个或多个公司形成一个新公司。Acquisition购买目标公司股票等购买其控制权。Consolidation是指两个公司都被终止，成立一个新的公司Takeover接管，指取得经营或控制权，并不限于绝对的产权转移。Tenderoffer公开收购要约或标购。3（一）企业并购含义与类型ConsolidationAcquisitionMergerMergerwavesinJapan日本的兼并浪潮Mehrotra,vanSchaik,SprongandSteenbeek(JFQA,2011)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00002468101214IndexCasesMergercasesNikkeiIndex6并购的类型按方向与程度分按行业关联分按出资方式分按并购态度分按发生场所分按国家分扩张收缩公司控制所有权变更横向并购纵向并购混合并购现金买资产现金买股权股权互换股权买资产善意并购敌意并购BearHug公开市场收购非公开市场收购国内并购国际并购杠杆并购要约收购战略并购7并购方式的发展横向并购同业并购取得规模经营的效应纵向并购与企业的供应商或客户之间的并购稳定供货、降低销售成本混合并购多元并购分散风险、战略转移并购发展史融资收购金融操作以获利9并购的生命力0%20%40%60%80%100%新建并购并购的成功五年后仍在生存五年内仍在生存公司重组——并购类型之一公司重组(corporaterestructuring)是指企业按相关法律、法规对企业资产进行重新组合，目的是使企业的资产结构，组结架构和管理模式符合股份公司的运作要求，提高资产运营效率，提高企业管理水平。公司重组包括三种形式：1.公司扩张（corporateexpansion）2.公司收缩（corporatecontraction）公司收缩是指公司规模及经营范围缩小的各种行为，是公司扩展的逆过程，主要采用三种形式：公司分割（spinoffs）母公司将其资产和负债分割出去，成为独立公司，并允许外来资本介入。分割后，原有股东仍拥有同样数量的股权，母公司没有现金回报。分离分割（splitoff）：母公司把一部分资产和负债分割出来组成子公司，母公司仍存在。分散分割（splitup）：母公司消亡。资产出售（divestiture）股权出售（carveout）3.所有权和控制权的转移——破产重组，资产重组，债转股12$464$366$370$462$573$975$1,138$1,662$2,532$3,298$3,458$1,745$1,140$1,300$1,800$3,357$3,800$0$500$1,000$1,500$2,000$2,500$3,000$3,500$4,000199019921994199619982000200220042006US$inbillions自1992年开始，全球并购量尾部上升，近年来增长迅速2006,全球公布的并购活动达到创纪录的3.8万亿美元，比2005年增长了37.9%。全球并购稳步增长（二）企业并购动机3.1效率理论说（efficiencytheory）：该理论认为，公司并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且每对参与交易者都能够提高各自的效率。这一理论包含两个基本假设：一是公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营管理业绩；二是并购会导致某种形式的协同效应。效率差异化理论：并购最一般的理论就是效率差异化理论。该理论认为，并购活动的产生根本原因在于交易双方的管理效率的不一致。通俗的讲，如果A公司的管理效率高于B公司，那么A公司并购B公司后，B公司的效率会提升至A公司的水平，所以也称为“管理协同理论”。这是因为，该理论潜含这样一个假设，如果一家公司具有一支高水平的管理者队伍，其能力超过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。当然，这个理论可能会推出这样一个假设：当整个经济中，实际上就是整个世界经济体系中只有一家企业时，其管理效率才是可以达到最大化。非效率管理者理论：非效率管理者只是指未能充分发挥其经营管理能力，而另一管理集团可能会更加有效的对该领域内的资产进行管理，或者说，从纯粹的意义上讲，无效率的管理者仅仅是指不称职的管理者，几乎任何人都可以做的更好。如果这样，就可以为混合并购提供理论基础。在效率差异化理论中，收购公司的管理方力图补足目标公司的管理人员，并在被收购公司的特定业务活动方面具有经验。因而差别效率理论更能够成为横向并购的理论基础。在这一理论中还需注意几点：首先，该理论假设被收购的公司的所有者（或股东）无法更换他们自己的管理者，因此必须通过代价高昂的并购来更换无效率的管理者。其次，如果替换不称职的管理者是并购活动的唯一动因，那么把被收购公司作为一个子公司来经营就足够了，收购公司没有必要与其合并。第三，从该理论可以得出这样一个推断，并购后管理者将会被替换，但实际运行中并非绝对如此。经营协同效应理论：经营协同或经营经济（operatingeconomy）可以通过多种并购来获得。建立在经营协同基础上的理论假定在行业中存在着规模经济，并且在并购之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求。而规模经济又是产生于不可分性。纯粹的多样化经营理论策略性结盟理论价值低估理论3.2信息信号理论该理论认为，当目标公司被收购，或者收购活动并未最终成功，目标企业的股票在收购的过程中也会被重新提高估值，资本市场将会重新对该公司的价值做出评价。该信息假说可以区分为两种形式：一是认为并购活动会散布关于目标公司股票被低估的信息，并促使市场对其重新估价，目标公司和其他各方不必采取其他的特别行动，这是一种“坐在金矿”上的解释。二是收购要约会激励目标公司的管理层自身贯彻更有效的战略，这是一种“背后鞭策”的解释。3.3代理问题和管理者主义理论代理问题是詹森和梅克林于1976年最先提出的，是指当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生代理问题。这种部分的所有权可能会导致管理者的工作缺乏活力，或导致其进行额外的高消费，而大多数的花费将由拥有绝大多数股权的所有者承担。代理问题产生的根本原因在于管理者（代理者或决策者）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价的签订和执行，由此产生的代理成本主要包括：1、构造一系列合约的成本；2、委托人对代理人进行监督和控制的成本；3、保证代理人进行最优决策，否则将就次优决策的后果保证给委托人以补偿的契约的签订成本；4、剩余损失，由于代理人的决策和委托人福利最大化的决策间发生偏离而使委托人所遭受的福利损失。以接管解决代理问题：通过组织和市场等方面的机制来有效的控制代理问题。当一家公司以所有权与经营管理权的分离为特征时，公司的决策体系也将决策管理（创立与贯彻）从决策控制（批准与监管）中分离出来，以限制代理人个人决策的效力，从而避免其损害其他股东的权益，控制职能由股东选举的董事会行使。代理人必须为委托者负责，否则就会在经理者市场上遭受价值损失。当这也无法解决代理问题时，接管市场就可以为这一问题提供了最终的外部控制手段。管理者主义：有的学者认为以接管或收购解决代理问题，只是一种表面形式，并不能解决问题。穆勒（Mueller）认为用管理者主义（Managerial)来解决。他认为管理者有扩大企业规模的动机，他假定管理者的报酬是公司规模的函数，因此管理者往往采用较低的投资要求回报率。自大（骄傲）假说：（Roll，1986）过于自信，收购无价值的公司3.4自由现金流量假说自由现金流量是指公司的现金在支付了所有的净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。3.5市场势力假说源于增强对企业经营环境的垄断控制的愿望；并购的好处；提高行业集中度；增强对供应商和买主的讨价还价能力4.公司并购的动因分析追求利润竞争压力具体而言：4.1经营协同效应4.2财务协同效应4.3市场份额效应4.4企业发展动机（三）并购程序22关键尽职调查问题评估经济周期，确定当前经济周期的位置历史上类似并购的交易情况目标公司章程的细节和特别条款公司财务状况的评估目标企业的战略意义管理团队的经验,深度与宽度根据企业战略的意图确定调查重点（1）资源型企业——资源（2）传统型企业——市场、规模（3）基础型企业——自然垄断性（4）技术含量高的企业——技术、人才（5）服务型企业——资质、人才、其他无形资产（6）跨国并购——法律（7）其他尽职调查的侧重点立项初审时经常提出的问题公司周围的产业环境如何？公司的行业地位如何？公司有哪些优质（或有价值）的资产？主营业务利润率是否会持续走低？（竞争、原料涨价等）主要供应商与客户的情况？（供销稳定性）如果要求控股，公司是否会考虑？派驻尽职调查人员进场（甚至托管），公司是否会接受？……尽职调查要素一览维度要素维度要素公司概况•工商注册信息•业务运营历史•关键业绩指标•核心竞争优势人力资源•被收购公司管理层和员工的自然状况•关键部门员工的态度与情绪•人员安置或遣散•妨碍收购成功的企业文化障碍等行业研究•行业现状•发展趋势•竞争格局•行业壁垒经营团队•经营者的经历和背景•经营团体的专长和管理能力•经营团体的经营理念•经营团体对营运计划的掌握程度市场营销•市场规模•市场潜力•市场竞争优势•营销策略规划法律问题•目标企业是否受到过法律诉讼•是否存在未记录的债务•保险的范围和保险总额•自身保险的责任等产品技术•专利与知识产权•技术人才与研发能力•生产制造计划可行性•周边产业配套情况并购影响•目前业务在未来整合后公司里的地位及可能的处理方案•业务整合考虑、被收购公司主要客户的可能反应财务分析•目标企业的财务状况•企业财务计划的合理性•资金需求规划的合理性•预期投资报酬率调研对象•高级管理人员、业务骨干•上下游客户、竞争对手•债权人、债务人•所在地政府及所属各职能部门尽职调查财务审计经营审计法律审计了解目标企业的经营现状，评价资产质量和经营风险，为收购提供依据。尽职调查的核心内容银广厦的案例银广夏头上的光环中证亚商一居1999年度财务报告将银广夏遴选为“第二届最具发展潜力上市公司50强”第38位。香港《亚洲周刊》将其评为“2000年中国大陆一百大上市公司排行榜第8名”2001年创刊的《新财富》7月号推出的“100家最具成长性上市公司”第2位等。1.财务比率分析1999年2000年流动比率2.271.4速动比率1.641.12存货周转次数0.49次0.86次存货周转天数752天427天应收账款周转次数1.37次2.25次应收账款周转天数267天163天资产负债率49.99%57.12%比率名称1999年2000年毛利率49.11%64.17%营业利润125391527.24446584495.65销售利润率33.31%45.85%净资产收益率11.66%30.91%市盈率27.3945.94销售现金比——13.65%银广夏经营活动现金净流量净利润1998-2，079.255，847.181999-557.5112，778.66200012，410.3741，764.64单位：万元2、常识判断（1）不可能的产量天津广夏萃取设备的产能，其实通宵达旦运作，也生产不出其所宣称的数量。宣称的产量所需原材料在整个厂区都无法容纳；萃取技术高温高压高耗电，但实际年电费仅几十万元。（2）不可能的价格天津广夏萃取产品价格高到几乎荒谬。其2000年的利润率达到46%，同期同类产品只有20%左右；真实出口后应有的几千万出口退税，在报表中无此项目，说明系虚假出口。（3）不可能的产品银广夏对德出口合同中的某些产品，根本不能用二氧化碳磷超临界萃取设备提取。德国合作方号称百年老店，合