第九章 企业价值评估

第九章企业价值评估学习目标：企业价值评估的目的与内容企业价值评估的收益途径企业价值评估的市场途径第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的概念指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。二、企业价值评估的目的第一，现代企业目标决定了价值评估的重要性。第二，价值是衡量业绩的最佳标准。第三，价值增加有利于企业各利益主体。第四，价值评估是企业各种重要财务活动的基本行为准则。三、企业价值评估的一般原理根据最简单的理解，对于一个企业或者企业股权价值的理论应该是企业股权的所有者能够在未来获得利益的理论。那么股权的价值就取决于对未来利益和所期望的回报率的估计。这样，理论上正确的途径就是预测拥有企业或者股权的未来收益，然后再依据拥有这些企业或者股权的风险及货币时间价值估计折现率，并用折现率把未来利益折成现值。这就是我们所讲的未来经济收益折现法，而其核心又是折现现金流量法。对于资产评估师来说，也许最困难的莫过于使交易双方或者利益各方都对企业未来利益的预测及风险判断取得一致的意见。因此，企业价值评估的实践者们又发明了一些不使用预测数据，而使用历史或现实数据得出价值结论的评估方法，这就是市场途径和资产途径的方法。第二节企业价值评估的收益途径（收益法）一、收益法评估企业价值的基本原理与公式基本原理：现值原理，即任何企业的价值等于未来全部经济收益流（主要是现金流）的现值总和。基本公式：V=企业的价值n=企业的寿命=企业在t时刻产生的经济收益流r=预期经济收益流风险的折现率tEI1(1)ntttEIVr二、收益法的基本参数（一）企业的经济收益1、红利（或者其他对于证券持有者的分利，如合伙人的提成等）2、股权现金流（FCFE）股权现金流=净收益+非现金支出（折旧、摊销等）-资本性支出（固定资产或者其他非流动资产的净变化）-净营运资本的变化+长期负债的净变化3、投资资本现金流（FCFF)投资资本现金流=净收益+非现金支出（折旧、摊销等）-资本性支出（固定资产或者其他非流动资产的净变化）-净营运资本的变化+利息费用，减去税务效应【税费*（1-税率）】+优先股股利（如果有）4、净收益（二）收益期限收益期：无期限有期限在企业价值评估中绝大部分采用无期限的假设。（三）折现率折现率就是将未来有期限的预期收益转化为现值的比率。（四）参数的匹配及优先选择这里主要值经济收益定义与折现率的匹配。净利润——净资产收益率股权现金流——权益资本回报率投资资本现金流——加权平均资本成本三、收益法两类模型（一）分子模型根据不同的收益确定的不同模型1、红利折现模型2、股权现金流模型3、投资资本折现模型（二）分母模型1、未来经济收益折现法最普遍接受的方法，是价值评估的核心。基本公式：V=企业的价值n=企业的寿命=企业在t时刻产生的经济收益流r=预期经济收益流风险的折现率1(1)ntttEIVrtEI2、未来经济收益资本化法基本公式：PV=企业的价值=企业在t时刻产生的经济收益流r-g=预期经济收益流（现金流）风险的资本化率tEIPVrgtEI四、未来经济收益折现法（一）基本公式PV=企业的价值n=企业的寿命=企业或资产在t时刻预期产生的经济收益流（现金流）r=反映预期经济收益（现金流）风险的折现率i=所预测经济收益的未来某一时期（通常是年数）1(1)niiiEPVriE（二）预测经济收益（现金流）1.股权现金流（1）无财务杠杆的公司股权净现金流无财务杠杆的公司即没有任何债务的公司，因此无需支付利息和偿还本金。则：销售收入-经营费用=税收、折旧、摊销前收益-折旧、摊销=税前利润-所得税=净收益+折旧和摊销=经营现金流-资本性支出-营运资本增加额=股权资本净现金流例：估算某个无财务杠杆公司的股权净现金流：下表中数据摘自公司的报表（单位：万元）2002年2003年销售收入544620经营费用465.1528.5折旧12.514息税前利润66.477.5利息费用00所得税25.329.5净收益41.148营运资本175240公司的2002年资本性支出为15万元，2003年为18万元；2001年的营运资本为180万元。(1)估算该公司2002年和2003年的股权净现金流；（2）如果公司的营运资本和销售收入比率保持在2002年的水平，则公司2003年股权净现金流是多少？（1）2002年的股权现金流为：FCFE(2002)=净收益+折旧—资本性支出—营运资本增加额=41.10+12.5-15-（175-180）=43.6万元FCFE(2003)=48+14-18-(240-175)=--21万元（2）营运资本/销售收入=175/544=32.17%则2003年销售收入的变化值=620—544=76万元FCFE(2003)=48+14-18-(175/544)*(620—544)=19.55万元(2)有财务杠杆的公司的股权净现金流销售收入-经营费用=利息、税收、折旧、摊销前收益-折旧、摊销=息税前利润-所得税=净收益+折旧和摊销=经营现金流-资本性支出-营运资本增加额-偿还本金+新发行债券收入=股权资本净现金流A、处于理想财务杠杆比率的公司处于理想的财务杠杆比率水平的公司，它的负债比率就是公司进一步融资希望达到的水平。B、财务杠杆比率低于理想水平的公司当公司的财务杠杆低于理想负债比率水平时，公司可以采用更多的债务来为其资本性支出和营运资本进行融资，这一点至少在公司达到其目标负债水平之前是成立的。C、财务杠杆比率超过理想水平的公司当公司的财务杠杆比率超过理想水平的公司时，如果它希望降低负债比率，那么它必须使用更高比例的股权资本作为投资所需资金来源，而且，它还可能需要使用股权净现金流来偿付部分或者全部的到期债务的本金。2、投资资本现金流投资资本现金流就是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流。其计算有以下两种方法：（1）把公司不同权利要求者的现金流加在一起：对于股权资本投资者=股权资本净现金流对于债权人=利息费用（1-税率）+偿还本金—新发行债务对于优先股股东=优先股股利对于公司=股权资本投资者+债权人+优先股东投资资本现金流=股权资本净现金流+利息费用（1-税率）+偿还本金—新发行债务+优先股股利（2）息税前利润(1-税率）+折旧和摊销-资本性支出-营运资本追加额=全部投资资本现金流例：某通讯公司是一家经营通讯设备、网络通讯等业务的高科技公司。其2002年和2003年的财务数据摘要如下表：2002年2003年销售收入51925400-经营费用3678.53848-折旧573.5580=息税前利润940972-利息费用170172-所得税652.1670=净收益117.9130营运资本92（370）总债务20002200公司2002年的资本性支出为800万元，2003年为850万元；2001年的营运资本为34.8万元，债务为1750万元。（1）估计2002年和2003年的股权净现金流；（2）估计2002年和2003年的投资资本现金流。（1）公司股权现金流=净收益+折旧-资本性支出-营运资本增加额+新发债收入FCFE（2002）=117.9+573.5-800-（92-34.8）+（2000-1750）=84.2万元FCFE（2003）=130+580-850-（-370-92）+（2200-2000）=522万元（2）投资资本现金流=股权资本净现金流+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利=净收益+利息费用（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本增加额FCFF（2002）=117.9+170（1-652/770）+573.5-800-（92-34.8）=-139.75万元FCFF（2003）=130+172（1-670/880）+580-850-（-370-92）=349.95万元（三）估算折现率1、含义：在估算公平市场价值的情况下，折现率是由市场确定的比率。它代表期望的回报率。2、折现率的组成要素（1）无风险利率：即投资者认为在整个投资期内至少可以实现的回报率。A、投资期间使用资金的资金成本；B、这段时期预期的通货膨胀率。（2）风险溢价：A、系统风险：与投资资本市场整体运动有关的风险；B、非系统风险：具体于投资主体相关的风险。3、风险叠加模型估算折现率是一种很主观的方法，就是根据前面所说的构成风险要素来累加得出，也称为构成法或者风险累加法。该模型认为折现率的预期股权资本成本应该反映股权投资者所要求回报来自两方面：其一是对资金时间价值的补偿，一般是用国债利率来表示；其二是对投资所承担的风险的补偿，一般包括购买力风险、市场风险、利率风险、企业风险。购买力风险：主要是指通货膨胀率。消费价格指数能反映这些风险，可以根据国家或者地区的统计数据来获得。利率风险：反映银行存款利率、企业债券利率等其他投资对该项投资的影响和风险程度。市场风险：反映投资环境的市场是否是一个活跃的市场，包括市场的心理能力和市场的流通程度，因为它直接影响到投资能否顺利变现。企业风险：反映企业自身的盈利能力、管理水平等对投资的影响和风险程度。下面是一个风险构成的例子:风险构成要素要求的回报率购买力风险3.0%市场风险2.0%利率风险1.0%企业风险5.0%无风险回报率3.0%合计14.0%4、运用资本资产定价模型（CAPM）估算折现率（1）基本表达式：R=Rf+β（Rm-Rf）其中：（Rm-Rf）表示市场平均风险报酬率，又称为系统性市场风险。β反映了与其他企业相比被评估企业特定的风险程度。R为投资者要求的收益率，它与β正相关。（2）采用贝塔系数估算期望的回报率例：假设有3个上市公司。规模中等，其贝塔系数分别为：0.8，1.0，1.2，评估基准日的无风险利率为6%，市场权益风险溢价为7%。则对于这几个公司的期望回报率可计算如下：R1=0.06+0.8*0.07=0.116R2=0.06+1.0*0.07=0.130R3=0.06+1.2*0.07=0.1445、加权平均资本成本模型估算折现率是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资资本,以及投资资本所要求的回报率,经加权平均计算来获得企业评估所需折现率的一种数学模型。用数学式表示:WACC=(Re*We)+[Rd(1-t)*Wd]WACC=加权平均资本成本Re=公司普通权益资本成本Rd=公司债务资本成本We=权益资本在资本结构中的比率Wd=债务资本在资本结构中的比率t=公司有效的所得税税率例：权益资本成本为：0.20债务资本成本为：0.06权益在资本结构中的比重：0.70负债在资本结构中的比率：0.30所得税率0.33WACC=0.20*0.70+【0.06*（1-0.33）*0.30】=0.152（四）实用的未来经济收益折现模型未来经济收益折现模型，就是在收益期内每年具体地预测收益并将之折现为现值，然后累加得出股权或者公司价值。然而在实践中，这些是很难办到的，所以人们采用了许多变通的模型来改变这种局限。未来经济收益折现模型的多阶段变通模型中最常用的就是两阶段预测模型。两阶段预测模型就是首先预测有限周期的经济收益，一般一个企业的经济周期是3到10年。我们最常见的是预测5年，然后在这些单独预测每个周期之后，再确定一个终值，这个终值称为连续价值或者未来价值。公式为：121)(1)nnnFCFFWACCgWACCntt=11FCFF(1+WACC例题：使用实用FCFF模型对F公司进行估价：1、基期数据：EBIT=5320万元资本性支出=3100万元折旧=2070万元销售收入=7.23亿营运资