中国上市公司融资行为分析

中国上市公司融资行为分析三、中国上市公司股权融资偏好原因分析（一）、股权融资和债权融资性质比较1、本金偿还股权融资一般不会偿还本金，只要企业存在，股权资金就由企业一直占有使用；而债权融资一般在事先都有明确的期限规定，在到期后都会由企业向债权人偿还本息。2、投资者获取收入的形式债权人一般获得利息收入，并且利息收入水平是在事前就予以固定的；股东获得股息，但股息水平是不固定的，并且只有在企业向债权人足额支付了利息之后，股东才能获得股息。3、受清偿的顺序LCPLEE北毕业设计当企业因解散或破产而进行清算时，债权人在股东之前优先获得清偿的权利。4、权利规定不同在企业生产经营正常的状态下，股东拥有企业“所有权”，债权人此时一般无权干涉企业生产经营活动；当企业处于非正常状态时，债权人获得企业的控制权。（二）、融资成本1、股权融资成本从融资的资金成本角度看，股权融资成本包括股利和发行费用。2006年新《公司法》第167条删除了原有按税后利润的5％-10％提取法定公益金的规定，取消公益金制度，规定“从2006年1月1日起，按照《公司法》组建的企业根据《公司法》第167条进行利润分配，不再提取公益金；同时，为了保持企业间财务政策的一致性，国有企业以及其他企业一并停止实行公益金制度”。这意味着上市公司在现有分配政策保持不变的情况下,可供股东分配的LCPLEE北毕业设计％-10％。然而联系到我国上市公司股利分配政策的实际情况，相当多的公司常年不分红，或者只是象征性的分红，很少有公司将当年盈利全部实施分配（见表6）。即使2004年证监会出台了强制分红的规定，但上市公司仍然可以以很低的比例分红。现在很多上市公司往往采取不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利，因此，股票分红的股利支出实际是极低的，股利支出对上市公司并不构成太大的负担。表61999-2002年中国上市公司现金分红情况统计年份1999200020012002分红公司数（家）LCPLEE北毕业设计公司总数（家）923106011361198派现金公司占上市公司总数比例（%）28.4928.96LCPLEE北毕业设计派现金公司平均现金分红额（元/股）0.17910.17910.13670.1208上市公司平均派现额（元/股）.0.510.04650.08470.0686LCPLEE北毕业设计资料来源：章卫东、王乔，《论我国上市公司大股东控制下的股权再融资问题》，2003股权融资的交易费用，从上市公司招股说明书披露来看，大盘股的发行费用大概是募集资金的0.6%－1％，小盘股大概是1.2％，配股的承销费用为1.5%。随着新股发行市盈率的市场化，使得新股发行价格水涨船高，相应的发行费用占融资资金的比率也随之下降。所占比重之小，并不会构成上市公司太大的负担。2、债权融资成本当前上市公司的融资成本主要包括：利息率、破产成本和预算硬约束的厌恶成本。表7金融机构贷款利率（单位：年利率%）期限利率LCPLEE北毕业设计年（含）7.563-5年（含）7.745年以上7.83资料来源：中国人民银行网站2008年3月从上表7可以看出，对企业而言，企业债券或银行借款的最低单位成本均大于股权融资成本。而且企业向银行贷款LCPLEE北毕业设计和发行债券都面临着到期还本付息的压力，这在很大程度上对公司形成一种预算硬约束。因此当上市公司存在多种融资选择时，很容易产生对硬约束的厌恶，这也在一定程度上构成成本。对于破产成本，我国目前上市公司的破产成本还是比较高昂的。上市公司基本上是由国有企业改制而来，存在着大量的职工和离退休人员，由于社会保障制度还在逐步建立，公司一旦破产，离退休人员和企业职工的安置费用相当高。相反进行股权融资没有支付现金流的压力，而且由于我国股票二级市场的股价与股票市盈率长期高估，投资者根本不敢指望通过上市公司所派发的微薄现金红利来获利，更何况很多上市公司从来就没有对股东进行过分红。低股利支付率本身就意味着融资的低融资成本。通过比较，在不考虑分红的前提下，企业股权融资成本要低于债权融资成本。可见，股权融资成本的相对低下是我国上市公司股权融资偏好的直接动因。（三）、股权结构LCPLEE北毕业设计、股权结构复杂我国上市公司的股份除了公开发行与交易的社会公众股外，还有内资股与外资股,且在内资股中又有流通股及非流通股之分。非流通股包括国家股、法人股、内部职工股和转配股，这部分股份不能在股市上自由流通，只能通过协议转让；在可流通的股票中，又有在上海和深圳交易所上市的内资股（也称A股）；外资股又根据其上市交易的市场分为B股及H股等区分。这些可流通的股票由于流通市场彼此分割而呈现出同股不同价、同股不同权、同股不同利等状况。比如：国有股股东、法人股股东是以1元面值低成本购入股份,而流通股股东是以高溢价购入股份,他们购入股份同为一家上市公司的普通股，但价格迥异，同股不同价。2、国有股一股独大，股权过分集中目前我国沪深两市上市公司中,国有股权约占60%多,这种独特的股权结构,使得大股东往往能“一股独大”,中小股东对公司决策影响极小，这一点我们从下表8、9中也不LCPLEE北毕业设计难看出。在总股本中有近三分之二的股票不能上市流通。而在这占绝大部分的非流通股中，大多为占控股地位的国有股，这种特殊的股权结构是形成我国上市公司股权融资偏好的重要原因。而这点目前也受到国家和公众越来越多的关注。表81999—2004年流通股数和非流通股占总股本的比重（%）年份199920002001200220032004LCPLEE北毕业设计资料来源：中国证券监督委员会网站表9非流通股结构分析单位：%年份LCPLEE北毕业设计资料来源：中国证券监督委员会网站国有股、法人股、社会流通股各自有着不同的目标函数，对融资方式的偏好也不尽相同，这些因素都会影响上市公LCPLEE北毕业设计司的融资行为。国有股和法人股不能流通，其利益所在不是股票价格的上升，而是账面价值，即每股净资产；社会流通股股东只能通过股票价格的上涨或股利来获利。国有股股东占控股地位的企业融资时会根据自身的目标函数进行决策。由于我国上市公司处于控股地位的大股东是非流通的国有股和国有法人股，大股东无法通过股票二级市场的交易而获利，因为国有资产保值增值考核以净资产衡量，非流通股的价值表现为净资产，而发行股票融资的高溢价则必然导致净资产的成倍增加，从而导致大股东选择成本较低的股权融资。三、中国上市公司股权融资偏好原因分析（一）、股权融资和债权融资性质比较1、本金偿还股权融资一般不会偿还本金，只要企业存在，股权资金就由企业一直占有使用；而债权融资一般在事先都有明确的期限规定，在到期后都会由企业向债权人偿还本息。LCPLEE北毕业设计、投资者获取收入的形式债权人一般获得利息收入，并且利息收入水平是在事前就予以固定的；股东获得股息，但股息水平是不固定的，并且只有在企业向债权人足额支付了利息之后，股东才能获得股息。3、受清偿的顺序当企业因解散或破产而进行清算时，债权人在股东之前优先获得清偿的权利。4、权利规定不同在企业生产经营正常的状态下，股东拥有企业“所有权”，债权人此时一般无权干涉企业生产经营活动；当企业处于非正常状态时，债权人获得企业的控制权。（二）、融资成本1、股权融资成本从融资的资金成本角度看，股权融资成本包括股利和发行LCPLEE北毕业设计费用。2006年新《公司法》第167条删除了原有按税后利润的5％-10％提取法定公益金的规定，取消公益金制度，规定“从2006年1月1日起，按照《公司法》组建的企业根据《公司法》第167条进行利润分配，不再提取公益金；同时，为了保持企业间财务政策的一致性，国有企业以及其他企业一并停止实行公益金制度”。这意味着上市公司在现有分配政策保持不变的情况下,可供股东分配的利润占净利润的比例相应提高5％-10％。然而联系到我国上市公司股利分配政策的实际情况，相当多的公司常年不分红，或者只是象征性的分红，很少有公司将当年盈利全部实施分配（见表6）。即使2004年证监会出台了强制分红的规定，但上市公司仍然可以以很低的比例分红。现在很多上市公司往往采取不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利，因此，股票分红的股利支出实际是极低的，股利支出对上市公司并不构成太大的负担。表61999-2002年中国上市公司现金分红情况统计年份LCPLEE北毕业设计分红公司数（家）263307704680公司总数（家）9231060LCPLEE北毕业设计派现金公司占上市公司总数比例（%）28.4928.9661.9756.76派现金公司平均现金分红额（元/股）0.17910.17910.13670.1208LCPLEE北毕业设计上市公司平均派现额（元/股）.0.510.04650.08470.0686资料来源：章卫东、王乔，《论我国上市公司大股东控制下的股权再融资问题》，2003股权融资的交易费用，从上市公司招股说明书披露来看，大盘股的发行费用大概是募集资金的0.6%－1％，小盘股大概是1.2％，配股的承销费用为1.5%。随着新股发行市盈率的市场化，使得新股发行价格水涨船高，相应的发行费用占融资资金的比率也随之下降。所占比重之小，并不会构成上市公司太大的负担。2、债权融资成本LCPLEE北毕业设计当前上市公司的融资成本主要包括：利息率、破产成本和预算硬约束的厌恶成本。表7金融机构贷款利率（单位：年利率%）期限利率6个月6.571年7.471-3年（含）7.563-5年（含）7.74LCPLEE北毕业设计资料来源：中国人民银行网站2008年3月从上表7可以看出，对企业而言，企业债券或银行借款的最低单位成本均大于股权融资成本。而且企业向银行贷款和发行债券都面临着到期还本付息的压力，这在很大程度上对公司形成一种预算硬约束。因此当上市公司存在多种融资选择时，很容易产生对硬约束的厌恶，这也在一定程度上构成成本。对于破产成本，我国目前上市公司的破产成本还是比较高昂的。上市公司基本上是由国有企业改制而来，存在着大量的职工和离退休人员，由于社会保障制度还在逐步建立，公司一旦破产，离退休人员和企业职工的安置费用相当高。相反进行股权融资没有支付现金流的压力，而且由于我国股票二级市场的股价与股票市盈率长期高估，投资者根本不敢指望通过上市公司所派发的微薄现金红利来获利，更何况很多上市公司从来就没有对股东进行过分红。低股利LCPLEE北毕业设计支付率本身就意味着融资的低融资成本。通过比较，在不考虑分红的前提下，企业股权融资成本要低于债权融资成本。可见，股权融资成本的相对低下是我国上市公