第2章企业并购财务管理概述

2019/9/131第2章企业并购财务管理概述学习目标：掌握并购的形式与类型；理解并购的动因和效应；了解中外并购历史。2019/9/1322.1企业并购概念一、企业兼并与收购根据《大不列颠百科全书》的解释，兼并（merger）是指两个或两个以上的企业按照某种条件组成一个企业的产权交易行为；收购（acquisition）是指一个企业以某种条件取得另一企业大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。在这里，“某种条件”通常表现为现金、证券以及两者的组合。企业兼并（merger）和收购（acquisition）统称企业并购，在英文中缩写为M＆A。2019/9/1331.企业兼并与收购的相似之处（1）两者都是一种在市场机制作用下、具有独立法人财产企业的经济行为，是企业对市场竞争的一种能动反应，一般不是一种政府行为。（2）两者都是一种产权交易活动，而且这种产权交易活动是一种有偿的交换，而不是一种无偿的调拨，既可以通过购买资产的方式，也可以通过购买股票的方式进行交易，支付的手段既可以是现金，也可以是股票、债券或其他形式的回报。（3）两者的动因基本相同，如扩大企业的市场占有率、扩大企业的经济规模、扩大企业的经营范围等，总之，两者都是为了迅速增强企业实力而进行的外部扩张策略和途径。2019/9/1342.企业兼并与收购的差别（1）在兼并中，被兼并企业丧失法人资格，而在企业收购中，被收购企业的法人地位仍可继续存在；（2）兼并后，兼并企业成为被兼并企业债权债务的承担者，是资产和债权、债务的一同转让。而在收购后，收购企业是被收购企业新的所有者，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险；（3）兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需要调整其生产经营、重新组合资产，而收购则一般发生在被收购企业正常经营的情况下。2019/9/135由于兼并与收购的联系远远超过其区别，所以二者通常作为同义词一并使用，统称为“并购”，泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。2019/9/136二、企业并购形式1.控股合并：A控制B，但A和B都独立存在；2.吸收合并：A+B=A（B）3.新设合并：A+B=C2019/9/137三、企业并购类型1.按并购企业双方的业务性质分类横向并购：纵向并购：混合并购：2019/9/1382.根据并购动机（或并购程序）分类善意并购：敌意并购：2019/9/1393.按并购的实现方式分类承担债务式并购：并购企业以承担被并购企业全部或部份债务为条件，取得被并购企业的资产所有权和经营权。这种方式可以减少并购企业并购时的现金支出，但有可能影响并购企业的资本结构。现金购买式并购：包括并购企业用现金购买被并购企业的资产和购买被并购企业的股权两种情况。这种方式会加大并购企业的现金支出，但一般不会影响其资本结构。股权交易式并购：包括以股权交换股权和以股权交换资产两种情况。这种方式可以减少并购现金流出，但要稀释并购企业的股权结构。2019/9/13104.按涉及被并购企业的范围分类整体并购：是指资产和产权的整体转让，是产权的权益体系或资产不可分割的企业并购方式。部分并购：是将被并购企业的资产和产权分割为若干部份进行交易而实现并购的行为。并购标的包括实物资产、产权和经营权。2019/9/13115.按是否利用目标企业本身资产作为支付手段并购分类杠杆并购（杠杆收购，LeveragedBuy-out，LBO）：是指企业通过借入资本或发行股票（优先股）而取得目标公司产权，并且从目标企业资产经营收入偿还负债的并购方式。非杠杆并购：是指并购企业不用目标企业自有资金及运营所得或担保支付并购价格的并购方式。早期并购浪潮的收购形式多属于此类。但实践中，几乎所有的并购都是利用负债完成的，所不同的是负债的多少而已。2019/9/1312杠杆并购的特点（1）并购公司用以并购的自有资金与完成并购所需要的全部资金相比很少，通常为后者的10%~15%。（2）并购公司的绝大部分收购资金通过负债方式筹集，负债对象可能为金融机构、信托基金、个人甚至目标公司股东。（3）并购公司偿还负债的资金来源于目标公司的资产或现金流量，即目标公司将支付自身的售价。2019/9/1313杠杆并购的形式（1）一般的杠杆并购：这是比较常见的一种杠杆并购，它可以借助“空壳上市”或是通过“垃圾债券”等方式来融资。“空壳上市”是指并购公司先投入资金，成立一家在其完全控制之下的“空壳公司”，空壳公司以其资本以及未来买下的目标公司资产及其收益为担保进行举债。“垃圾债券”则是并购公司发行的一种高利率高风险债券，由此形成的巨额债务由未来被并购的目标公司的资产及收益来偿还。2019/9/1314（2）管理层收购（ManagementBuy-outs，MBO）：即目标公司管理层团队收购，是指目标公司的管理层利用杠杆收购这一工具，通过大量的债务融资，收购本公司股票，从而获得公司所有权和控制权，以达到重组本公司并获得预期收益目的的一种并购行为。MBO的特点：并购主体为目标公司管理层；管理层以该公司的资产或公司未来的现金流量作为抵押来筹集资金；管理层收购通常以继续经营原有业务为前提去取得经营权；管理层控制目标公司，实现所有权和经营权的新统一。2019/9/1315MBO的特殊形式：一是目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样MBO更容易获得成功；二是管理层收购与员工持股计划（ESOP）或员工控股收购（EmployeeBuy-outs，EBO）相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而获得税收利益，降低收购成本。2019/9/1316（3）员工持股计划（EmployeeStockOwnershipPlans，ESOP）：是目标公司所有员工都参与新企业的复合资本结构，使得员工不但是劳动者，而且也是企业财产的所有者。这种双重身份，形成了一种新型的公有制关系。资本逻辑和劳动逻辑的有机统一，人力资本产权和物质资本产权的融合，体现了是现代企业发展的方向。从公共政策观点看，ESOP能改善效率、提高生产力和收益创造力。2019/9/1317补充资料：与并购有关的一些概念接管(takeover)：一方完全取得另一方的控制权和经营权的行为，与并购不完全一致；管理层收购（managementbuyout，MBO）；杠杆收购（Leveragedbuyout，LBO）；要约收购（tenderoffer）：公开收购，标购。协议收购：主要针对非流通股；集中竞价收购：针对流通股；委托书收购（proxyfight）：并购方设法收购或取得被并购企业股东的投票委托书，从而设法改组董事会，取得公司的控制权。2019/9/13182.2企业并购动因及效应一、企业并购的经济动因1.谋求管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应；2.实现战略重组，开展多元化经营；3.进行低成本扩张；4.消灭竞争对手，传递企业信息；5.寻求税收优惠，增加股东财富。企业并购的经济动因主要体现在并购效应理论之中。2019/9/1319二、并购正效应理论1.效率效应理论（无效率的管理者理论）该理论认为：通过企业并购来撤换不称职的管理者将会带来管理效率方面的好处。如果A企业管理者比B企业管理者更有效率，在A企业并购了B企业后，B企业的管理效率将会提高到A企业的水平。（私人企业并购国有企业）2019/9/13202.经营协同效应理论该理论认为：通过并购可以使并购企业与被并购企业组成的企业整体产生经营协同效应。主要表现在三个方面：（1）并购可以扩大经营规模，实现规模效应；（2）并购可以消除竞争力量，提高企业竞争优势；（3）并购可以实现双方的优势互补。（波音公司与麦道公司的合并）2019/9/13213.财务协同效应该理论认为：通过并购可以降低企业的资本成本。主要表现在三个方面：（1）并购可以降低企业破产的可能性，降低破产费用的现值；（2）并购可以提高企业的负债能力，因为并购使债务的共同担保成为可能，从而产生负债的节税效应；（3）并购可以寻求良好的投资机会，当并购企业有充足的现金流量但缺乏投资机会，而被并购企业有投资机会但无充足的现金流量时，并购可实现财务协同效应。2019/9/13224.多元化效应理论该理论认为：多元化经营能够满足管理者和员工分散风险的需要，能够实现组织资本和声誉资本的保护，还能够在财务和税收方面获得好处等，所以具有一定的价值。如公司的管理者和熟练员工具有特殊的专业知识，其潜在生产力必优于新员工，为了将这种人力资本保留在组织内部，公司可以通过多元化经营来增加员工的升迁机会和工作安全感。此外，公司的商誉资本、客户资源和供应商等无形资产也可能通过多元化经营而得到充分利用。2019/9/13235.战略性重组理论该理论认为：通过并购可以扩充其现有管理能力所需要的管理技能。因为战略性重组不仅是其自身的经营决策，更重要的是进入与企业环境和顾客相关的领域。由于进入了新领域，大大扩充了现有管理能力所需要的管理技能。2019/9/13246.价值低估理论该理论认为：当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。通过并购价值被低估的企业，可以迅速提高并购企业的发展前景和经营业绩。通常用托宾Q值来衡量企业价值。托宾Q值=市场价值/重置成本当Q值小于1时，表明企业的价值被低估了，此时并购该企业就会有利可图。2019/9/13257.信号传递理论该理论认为：并购信息的发布可能会给市场参与者传递如下信息：（1）被并购企业“坐在金矿上”，即企业价值被低估；（2）被并购企业原管理者受到了来自新管理者的“背后鞭笞”；（3）并购企业双方未来的现金流量和未来估价可能会增加等。2019/9/13268.税负利益理论该理论认为：通过并购可以在一定程度上降低企业税负，实现税收利益。如果被并购企业有较大数额的亏损，则利润高的企业通过并购用被并购企业的亏损来抵减并购企业应缴纳的所得税，从而使并购后企业减少税收支出。备注：有关并购动机和效应理论参见下列文献赵德武：《财务管理》（第二版），P388-390，高等教育出版社，2007年8月；王春、齐艳秋：《企业购并动机理论研究》，《外国经济与管理》，2001年第6期，P19-24。2019/9/1327三、并购零效应与负效应理论1.过度自信或者盲目自信理论该理论主要内容：并购企业管理层向目标企业出价过高，投资于无投资价值的项目，投资并购成本大于并购收益的项目。在这些情况下，并购企业从并购行为中获得的将是零效应。2019/9/13282.管理主义理论该理论认为：并购本身是一种代理问题。实证研究表明，代理人的报酬决定于公司规模，因此，代理人有动机通过并购使公司规模扩大，从而增加自己的收入和保障其职位安全。管理者重视企业规模增长率而忽视企业实际的投资收益率，所以会做出对股东来说是负效应的并购决策。2019/9/13293.自由现金流量假说该理论认为：在企业自由现金流量较多时，管理者往往动用自由现金流量去并购企业来实现扩张决策，并可能采取低收益甚至导致亏损的并购。这种低效的企业并购必然会损害企业的价值。经营稳定但缺少有效的投资机会而产生巨额现金流量是实施这种低效并购企业的一个特征。因此，在这个意义上，企业并购正是股东和管理者之间的利益冲突的一种反映。2019/9/1330并购负效应表现：并购不易熨平文化差异；并购不一定能获取规模经济；并购难以实现低成本扩张；并购可能稀释核心竞争力；非自愿并购隐患很多。2019/9/13312.3企业并购的历史演进一、全球并购浪潮的发展进程1.第一次并购浪潮（1895-1904年）主要特征：以横向并购为主要形式，主要动因是追求垄断地位、追求规模经济。“小鱼吃小鱼成大鱼”的横向并购，其结果是形成了企业垄断。主要行业为钢铁、铁路、通信和公用事业等。代表案例：美国钻石火柴公司的形成（p40）***企业革命***2019/9/13322.第二次并购浪潮（1922—1929年）特征：并购形