第五专题公司并购与剥离

公司并购与剥离并购与价值创造第五专题公司并购与剥离并购价格与对价方式资产剥离与价值分析学习目的熟悉并购的类型、并购协同效应与价值来源掌握并购价格对价方式对并购双方股东价值的影响熟悉资产出售、股权分割、持股公司的价值来源1企业并购企业并购美国诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒1989年对美国500强公司的深入研究后发现：没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。企业并购在国外频繁发生，在我国也日益活跃。本章主要介绍企业并购的类型、原因、企业并购的程序、企业并购的财务影响和公司收购时现金流量的估计。14.1企业并购1.1企业并购的含义与类型并购的含义并购（M&A）是兼并（Merger）与收购（Acquisition）的合称。兼并是指两家以上的公司依据契约及法令归并为一个公司的行为。企业兼并包括吸收合并和创立合并两种形式。收购是指一个企业能够通过购买另一家企业的股权而使该企业经营决策和财务决策权易手的行为。兼并与收购的共同点在于：们的对象是共同的，都是企业产权交易的形式，其交易都是以企业这一特殊商品为对象的；都是企业的买卖，所不同的只是买卖的方式而已；都是企业在谋求自身发展中所采取的外部扩张战略。14.1企业并购1.1企业并购的含义与类型并购的含义在实践中，兼并与收购的联系远远超过其区别，所以兼并与收购常作为同义词一起使用，统称为“购并”或“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。14.1企业并购1.1企业并购的含义与类型并购的类型3、按照其联合的内容可以分为：横向并购纵向并购混合并购14.1企业并购1.1企业并购的含义与类型并购的类型2、按企业并购的付款方式划分14.1企业并购①用现金购买资产。②用现金购买股权。③以股票购买资产。④用股票交换股票。⑤债权转股权。⑥承债式并购。⑦间接控股。⑧无偿划拨。2企业并购的动因1、规模经济2、纵向整体化效益3、协同效应4、避税5、提高市场占有率6、多样化经营7、管理层利益的驱动8、获得专门的资源9、投机10、政府的意图14.1企业并购第一节并购与价值创造相关概念界定一并购基本类型二内涵式扩张与外延式扩张三并购协同效应与价值创造四并购与财富再分配五并购价值创造的经验证据六一、相关概念界定合并(combination)是指两家以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。公司合并包括吸收合并和创新合并两种形式：吸收合并是指两个以上的公司合并中，其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式；创新合并是指两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。兼并(merger)是指一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。收购(acquisition)是指一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。与收购相近的两个概念是接管和要约收购。接管(takeover)，通常是指一家公司由一个股东集团控制转为由另一个股东集团控制的情形。接管可通过要约收购、委托投票权得以实现，因此接管比收购涵义的范围更大。要约收购（tenderoff）或标购，是指一家公司直接向目标公司股东提出购买他们手中持有的该公司股份的要约，达到控制该公司目的的行为。根据并购的产业组织特征和行业特点，并购分为横向并购、纵向并购和混合并购三种类型。横向并购是指处于相同市场层次上的公司并购，即两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。纵向并购是指发生在同一产业的上下游之间的并购，即生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。混合并购是指两个或两个以上相互没有直接投入产出关系公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。二、并购基本类型按并购的实现方式划分，可分为:现金支付型、品牌特许型、换股并购型、以股换资型、托管型、租赁型、合作型、合资型、无偿划拨型、债权债务承担型、杠杆收购型、管理层收购型、以及联合收购型等。内涵式扩张是通过建立新的产品线、市场和流程实现自我发展。外延式扩张者是通过并购获得社会上现存的生产能力实现发展。相对而言，并购可以迅速获得所需要的资源或生产能力，缩短从投资到投产所需要的时间；并购可以直接获得原有公司的经营经验，减少竞争压力和经营风险；并购可以通过换股方式获得公司扩张的资本来源，降低公司的财务风险。三、内涵式扩张与外延式扩张为扩大资产规模，增加公司价值，不同投资方式对收购公司价值的影响分析如下[例14-1]假设XYZ公司预期销售收入为20000万元，投资额为6000万元，投入资本收益率(ROIC)为20%，折旧等非现金费用为投资额的10%，经营性营运资本追加额为销售收入0.6%，资本支出净额为投资额的4%，假设不考虑最低现金持有量，公司自由现金流量为1440万元，资本成本为10%，预期增长率为4%，采用稳定增长模型计算的收购前公司价值如下:)(00024%4%104401万元公司价值第一，内涵式扩张。公司自我投资300万元建设一条产品生产线，预计销售收入为1000万元，假设ROIC、折旧占投资比例、营运资本追加投资比例、资本支出净额比例、增长率、资本成本等指标保持不变。公司自我投资的自由现金流量现值为12000万元，扣除投资额(300万元)，公司价值将增加900万元，即公司价值提高了3.8%(900/24000)，见表14-1第三栏所示。第二，外延式扩张。公司拟收购一家公司而不是自我建立新产品线，收购后出现三种情况：①收购后无协同效应。假设目标公司价值增长模式与收购公司内部增长模式相同，则目标公司未来现金流量的现值为1200万元。假设收购溢价为30%，则收购价格为1560万元(1200×1.3)，大于目标公司未来现金流量的现值，收购行为没有为公司创造价值，反而使收购方的价值下降了1.5%(-360/24000)，见表14-1中第四栏。②假设收购后可使目标公司的ROIC由20%提高到30%，其他变量保持不变，目标公司的价值为1700万元，扣除收购价格1560万元，收购方价值增加了0.58%，也就是说，新创造的价值大部分转移给了目标公司的股东，见表14-1中的第五栏。③假设收购后可使目标公司的增长率由4%上升到6%，其他变量保持不变，目标公司的价值为1605万元，扣除收购价格后，收购方价值仅增加了0.19%，见表14-1中的第六栏。项目公司价值内涵增长价值目标公司价值(收购后)(收购方)(自我投资)无协同效应ROIC=30%增长率=6%销售收入200001000100010001019预期增长率4%4%4%4%6%投资额6000300300300306净收益120060609061加:折旧等非现金费用60030303031减:经营性营运资本增加额1206669减:资本支出净额24012121218公司自由现金流量1440727210264公司自由现金流量现值240001200120017001605购买价格(投资额)300156015601560价值创造900-36014045价值创造/收购方价值3.8%-1.50%0.58%0.19%表14-1不同扩张方式对公司价值的影响单位：万元表14-1的结果表明，收购一家公司创造的价值（即使在后两种情况下）低于公司自我投资建立产品生产线创造的价值。作为一种替代方案，假设收购方新产品的生产能力、技术能力和营销能力等与目标公司相同。事实上，收购方进入一个新的领域可能面临高于目标公司的竞争压力等，而且收购时支付太高的溢价也会降低收购创造的价值。寻求资本增值，增加公司价值是并购行为的基本动因。假设A公司拟收购B公司，公司价值分别为VA和VB（对于上市公司一般是指两家公司独立存在时的市场价值，且假设等于其独立状态下的内在价值），两家公司合并价值为VAB，如果VAB大于（VA+VB），则其间的差额称为协同效应。并购协同效应引起的价值增值主要表现在收入、成本、税赋和财务效应等方面。四、并购协同效应与价值创造通过并购可以重新整合并购双方的战略资源或能力，最大限度地发挥未曾充分利用的经济资源的使用价值，扩大并购后的市场份额，增强垄断势力；通过并购可以快速进入某一垄断行业、某一地域、某一新兴市场、获得某一关键技术、获得某一品牌等，从而创造新的收入增长点；通过并购可以获得因竞争减少、价格上升引起的收入增加。不过，如果并购旨在减少竞争而于社会无益时，可能会受到反垄断法的阻止。收入协同效应主要来自：通过并购可以充分利用规模效应，增加产量，降低单位成本和费用；通过并购可以合理布局专业化生产和销售流程，降低运输费用和仓储费用；通过并购可以有效规划、整合市场销售网络，合理布局售后服务网点，科学设计广告策略，以一个品牌支撑系列产品，可以扩大市场占有率、节约营销费用；通过并购可以集中人力、物力、财力用于新产品、新技术的开发，加快技术商品化进程，可以节约科研开发支出等。成本协同效应主要表现在：利用税法中的税收递延条款合理避税，如一家获利高并因此归于最高课税等级的公司并购一家有累积纳税亏损的公司，并购后即可利用税收中的亏损递延规定，获得减交或免交所得税的益处。利用尚未动用的举债能力，可以获得抵税效应；利用支付工具合理避税。税赋协同效应主要表现在：当并购一方的产品生命周期处于成熟期、拥有充足的财务资源未被充分利用，而另一方产品生命周期处于成长发展期、拥有较多投资机会而急需现金的情况下，可以通过并购的财务互补和协同效应，充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，节约融资成本。此外，当并购一方产品的生产销售周期与并购另一方不同时，通过并购可以充分利用不同产品生产销售周期的差异，同样可以减少资本闲置，节约融资成本。公司并购一般伴随着公司规模的扩大、实力的加强、知名度的提高。非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳”资源。财务协同效应主要表现在：并购的协同效应一般是通过横向并购或纵向并购实现的，由于混合并购的动机在于实现经营多元化，旨在降低经营风险，因此，混合并购不会增加股东财富。从本质上说，两家公司合并可以视作一个投资组合。根据投资组合理论，投资于多个公司比投资单一公司风险要低，或者说，并购后公司的总风险比并购前单一公司的风险要低。五、并购与财富再分配项目A公司B公司合并前公司AB合并后公司AB价值变化股权价值7204131712037419943-431债权价值2796182946265057431公司价值100001500025000250000表14-3A、B公司合并前后价值单位：万元根据表14-3，合并前两家股权价值为20374万元，合并后股权价值为19943万元，下降了431万元；而债权价值却增加了相同的数量。因此，合并的结果使财富从股东转移给了债权人。也就是说，如果合并后没有提高财务杠杆比率，很可能发生公司财富重新分配的现象。为检验并购对并购双方股东财富或公司价值的影响，许多学者进行了大量的实证研究，BerkovitchandNarayanan(1993)，将其大致归结为三类，见表14-4。六、并购价值创造的经验证据动机总收益目标公司收益收购公司收益Ⅰ效率性和协同性＋＋＋Ⅱ自负(赢者诅咒和过度支付)0＋－Ⅲ代理问题或错误－＋－表14-4并购动机及其对并购双方价值的影响资料来源：BerkovitchandNarayanan.1993.MotivesforTakeovers:anEmpiricalInvestigation.JournalFinancialandQuantitativeAnalysis,28.pp.347~362在表14-4中，目标公司股东是并购活动的绝对赢家，并购事件为目标公司股东带来总是正的收益；并购事件对收购公司股东收益的影响表