第十章 企业的并购与重组

第十章企业的并购与重组•企业并购的历史•并购的各种类型•并购的动机•反并购策略•目标公司的价值评估：帐面值法、折现现金流法和相对价值评估法•债务重组•企业分拆、私有化和杠杆收购企业重组是企业在某一特定的战略时期，处于某种特定的需要，对企业的资产、负债和所有者权益的各个项目展开的整合行为。针对资产展开的重组活动主要有两个向度：一是扩张性的重组活动，包括并购、联营和合作；二是调整性的重组活动，包括将企业资产拆分、剥离和出售。针对负债展开的重组活动被称为债务重组，通常在企业遇到财务危机的情况下进行。针对所有者权益项目展开的重组活动则主要是针对公司的股权结构和公司的控制权而展开的，包括了进行股票回购、将上市公司转为非上市公司（goingprivate），以及管理层收购（通常配合杠杆收购）等。第一节企业并购概论一、企业并购的历史所谓并购，包括合并和收购。其中合并又包括新设合并和吸收合并。收购则包括收购资产和收购股票（参股、控股和全面收购）。一直以来，并购都是公司财务管理各领域中最引人注目的论题。（一）并购的五次浪潮回顾西方国家并购的历史，尤其是自20世纪以来，出现过六次的并购高潮，每次都具有较为鲜明的特征。1、第一次浪潮—19世纪末，20世纪初的兼并运动发生20世纪世纪之交的并购活动主要是以同类型企业的横向并购为典型特征，其结果是导致了许多行业的高度集中。2、第二次浪潮—20世纪20年代的兼并运动与第一次相似，第二次兼并浪潮也是开始于1922年商业活动的上升阶段，并结束于1929年的经济危机。这次兼并大多发生在第一次兼并集中的重型制造业以外的行业中，包括了IBM、通用食品、联合化学兼并案中的产品扩张型兼并，也包括食品零售业、百货业、影院业的市场扩张型，以及采矿、金属业的纵向兼并。其中，最具特点的是一体化的经营模式被广为接受，相应的上、下游企业之间的纵向并购在这一阶段的并购中成为亮点。3、第三次浪潮—20世纪60年代的兼并运动这段时期的收购者大多是小规模或中等规模的企业，它们采用多样化策略进入其传统行业之外的其他业务领域。与此同时，一些大型企业，包括航空业、铁路设备业、纺织业和电气业等，出现了销售不稳定、生产能力过剩，行业利润率下降等状况，这些行业为此开始进行“防御性的多样化经营”。因此，混合并购在这一时期十分突出。4、第四次浪潮—19世纪末，20世纪80年代的兼并运动20世纪80年代的兼并运动，使并购更加具有了戏剧性和神奇色彩，这主要得益于杠杆收购的运用。5、第五次浪潮—20世纪90年代的兼并运动90年代的收购以横向强强并购为典型代表。6、第六次浪潮—20世纪末，21世纪初的兼并运动这次并购运动是新经济的产物，被称为网络并购。（二）我国企业的并购历史并购在我国的兴起应该说是二十世纪九十年代的事情。尽管从八十年代中期，我国就出现了大量的企业兼并事件，但基本上属于行政性兼并行为，并不是真正意义上的公司并购。1993年9月发生的“宝延风波”，拉开了我国上市公司并购的序幕，之后，我国资本市场的并购案例层出不穷。2001年中国加入世界贸易组织，意味着未来的中国企业将要在各个领域与外国的跨国公司竞争、争夺市场。在这种压力下，企业之间并购将会更多，运作也会更加规范。二、企业并购的类型并购或称购并（MergerandAcquisition，M&A），从不同的角度可以分为不同的类型，这里我们介绍几种常见的分类。（一）按并购双方行业的相互关系，可分为横向购并、纵向购并和混合购并。1、横向购并。又称水平并购，指在同种商业活动中竞争对手间的合并，即出价公司与目标公司（被兼并企业）从事的是相同行业，其产品在市场上是互相竞争的。通常，横向并购的目的是为了迅速扩大生产规模、获得规模效应，提高市场占有率，同时减少竞争者数量，消除竞争。2、纵向并购。又称垂直并购，发生在处于生产经营不同阶段的企业之间，即一家企业并购与自身生产经营有前后、上下游关系的企业，如钢铁企业并购其原料供应商（铁矿）等。纵向并购的目的主要在于将关键性的投入产出关系纳入企业的控制范围，提高企业对市场的控制能力，并在与供应商和客户的讨价还价方面占据主动权。另外，通过控制原材料或销售渠道还可影响竞争对手的活动。3、混合并购。又称多元化并购，是只非相关企业之间的并购。混合并购有分为三种形态：（1）产品扩展型并购，它是具有相关经营活动的企业间的并购，因此又被称为“同心圆式并购”；（2）市场扩展型并购，是企业为了扩大经营的地域，而对其尚未渗透的地区生产同类产品的企业进行的并购；（3）纯粹混合并购，是在生产经营各方面彼此间毫无关系的企业之间的合并。混合并购的主要目的是为了扩大企业的经营范围，实现多元化的经营战略，增强企业抵抗风险的能力。（二）按并购双方是否取得目标公司的同意和合作，并购可分为善意并购和敌意并购。1、善意并购。是指当出价公司确定了收购目标后，会首先与目标公司接触，并获得目标公司的同意并谈判并购的条件，包括收购的价格、出价的方式、人事安排、资产处置等，当双方最后达成一致意见后才完成并购活动。这种并购由于得到了目标公司的同意，因此成功率较高，但出价公司往往要牺牲自身的部分利益作为代价来换取合作。而且讨价还价的时间有时拖得很长，从而丧失部分并购的价值。2、敌意并购。也称强迫接管兼并，是指出价公司在目标公司管理层对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，仍然强行收购的行为。如：深圳宝安集团收购上海延中股份的的案例，应当说就具有敌意收购的特点。在这种收购中，出价公司往往采取突然的收购手段，由于处在主动地位，行动迅速，时间短，因而有利于控制收购成本。但通常会遭到目标公司的强烈抵抗和反并购行动，为并购行动设置障碍，从而也可能导致并购成本上升，并购成功率下降。另外，敌意并购还容易导致股票市场的波动。三、企业并购的动机企业并购的动机往往和并购的效应联系在一起，究其本质动因，主要在于获得“交易内部化”的协同效应。1、协同效应（Synergy）。所谓协同效应，简单而言就是1+12的效应。并购产生的协同效应主要来源于四个方面：收入上升、成本下降，税负利得和资金成本的降低。（1）收入上升。具体表现在：通过营销整合，提高营销能力，使企业产生更大经营收入。并购后减少了竞争，企业对市场的控制力加强，获得垄断利润。（2）成本下降。横向并购，将获得规模经济效应，有助于降低单位产品成本；纵向并购，可以获得垂直整合的经济效果，因为上下游企业之间的协作将更加容易；此外，企业合并后将还能够更有效率地利用彼此的现有资源；同时还可以对公司现有的无效率的管理团队予以整合、淘汰，在这一点上，并购被视为约束经理人行为的一个重要机制。（3）税负利得。获得税收方面的收益也是企业并购的强大动力之一。（4）资金成本的降低。2、协同效应的计量前面我们分析了产生协同效应的各种来源。如果从定量的角度来分析，协同效应就是并购所创造的价值，它等于合并后公司的价值与并购前各独立的个别公司的价值之和的差额。假设A公司对B公司完成了并购，则产生的协同效应用公式表达为：协同效应=VAB-（VA+VB）3、其他动机除了上述协同效应引发企业的并购外，还有一些其他原因也会导致企业并购，包括为了买壳上市，防御性并购，以及获得被低估的有价值的资产。（1）买壳上市。所谓买壳上市，又称借壳上市，是指非上市公司通过购买上市公司的股份，获得对上市公司的控股权，实现间接上市。通过对上市公司的并购实现买壳上市，是目前我国企业并购的主旋律之一。（2）防御性并购。（3）获得被低估的有价值的资产。四、防御并购的策略敌意并购往往容易导致目标公司管理层的强烈抵抗，并会设置各种障碍以避免收购。目标公司管理层防御并购的策略主要有两大类：经济性防御和非经济性防御。（一）经济性防御措施所谓经济性防御措施就是通过各种手段提高收购者的收购成本，降低其收购利益，从而减少公司对收购者的吸引力，或使起收购变得更加困难而让对方失去兴趣。常见的经济性防御措施主要有：1、修改公司章程。2、回购协议。3、管理层杠杆收购或将公司转为非上市公司。4、金色降落伞。5、毒丸（poisonpill）。。6、反收购。如：新加入一条董事会、独立董事和符合相关规定条件的股东可以向公司股东征集其在股东大会上的投票权。投票权征集应采取无偿的方式进行，并应向被征集人充分披露信息。（二）非经济性防御措施除了以上述以经济手段来防御收购外，目标公司还可以采用其他非经济的手段来达到反收购的目的，其中最常用的就是法律手段，即通过法律诉讼。即目标公司以出价公司收购可能导致行业的垄断为理由，或以出价公司未按有关法律的规定向公众及时、充分、准确地披露有关信息为理由，再或者以收购过程可能违法行等为理由，向法院提出诉讼，请求禁止收购的继续进行。这样，出价公司就必须提出充分的理由来证明目标公司的指控不成立，否则就不可再继续增购目标公司的股票。这样，目标公司就有机会进一步采取更有效的措施进一步抵御被收购。启示有一头大象当然好，可掉进沼泽里的大象就未必好了。如果你选择把大象从沼泽里拉出来，拉出来固然可以得到它，但你也将面临被大象拉进沼泽的风险；你也可以选择放弃，虽然你什么也得不到，但起码你没有掉进沼泽的风险。第二节目标公司的价值评估在企业的并购决策中，对目标公司的价值评估直接决定了对目标公司的收购报价，因此对目标公司的价值评估合理与否是决定并购成败的关键环节，同时也决定了出价公司在并购中的收益。因此，本节我们专门对评估目标公司的价值的各种方法进行讨论。对目标公司的估价模型大致可分为三类：帐面值法、贴现现金流法和相对价值评估法。其中，常用的后面两种方法。一、帐面值法所谓帐面值法，就是以公司的净资产帐面价值（既股东权益的帐面余额）视为公司的价值，其计算公式为：公司价值=总资产的帐面价值-总负债的帐面价值以帐面值法评估公司价值存在许多的缺陷，主要表现在：（1）公司的帐面净资产中没有包括许多在会计上无法计量的资产，如公司的商誉、高素质的管理团队、与供应商的良好关系、先进的管理水平等，因而往往价值被低估。（2）公司帐面资产的数额是根据公认会计原则中的历史成本计价入帐的，而资产的市场价值可能已经与之相距甚远了，因此以帐面价值为依据显然不能反映资产的真实价值状况。（3）作为会计帐面数额，它是会计核算的结果，因此受到公司对会计方法和会计政策选择的主观影响。例如公司采用不同的折旧方法可能就会使公司的帐面净资产数额发生巨大差异。因此，公司净资产的帐面值并不能客观、真实地反映公司净资产的实际市场价值。因此，通常情况下，这一方法仅作为与其他估价方法进行比较时作参照之用。尽管以净资产的帐面值来评估公司的价值存在很多缺点，但在某些特殊情况下，它却有很重要的作用：（1）当公司面临财务危机时，公司帐面净资产价值是设计重组方案的重要依据。（2）在对一些基金公司的价值评估时，其净资产的帐面值是一个非常重要的价值指标。二、贴现现金流法所谓贴现现金流法就是以资产所能产生的预期未来现金流量的现值作为资产价值的估价方法。该方法的原理与思路和我们在第五章“投资”中有关金融资产估价的有关内容是一致的。在这里，我们要对这一方法作进一步展开分析。在实践中，贴现现金流法又分为：股息贴现模型、权益自由现金流量模型和公司自由现金流量模型。下面我们分别介绍和评价这三种估价模型。（一）股息贴现模型股息贴现模型就是股票价值评估的方法，即以未来所有股息的现值作为普通股股票的价值。用公式表示为：每股普通股的价值=其中：Dt代表第t年的预期股利re代表公司的股权资本的资本成本11ntteDtr股息贴现模型尽管在贴现现金流法的三种模型中相对最为简单，但其在运用中受到公司股利政策的限制，因此效用性反而最差。具体表现在：（1）尽管公司股票的价值很大程度上依赖于公司未来股利的支付水平，但现代公司的估价理论更重视的公司未来的盈利能力，而不是公司的股利支付政策。而且如果公司的盈利不能增长，