联合-投资重组股好时机

分析师冯伟(0755)[e-mail]戴爽(0755)[e-mail]投资重组股的最好时机——并购重组实证研究报告谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2010/03/08策略研究/专题研究结论：综合来讲，重组事件对股价的影响短期大于长期。重组个股走势相较市场具有明显的超额收益，而重组股核准当年的超额收益显著高于重组后。除却个别通过重组（借壳、整体上市居多）成为大牛股的公司外，大部分重组公司的超额收益并不来源于重组后的成长预期，而可能是重组事件驱动各方资金进行短期投机交易的结果。对于重组事件的不同进程可以划分为为4个事件点：重组停牌、重组预案、股东大会通过、证监会通过。我们的并购重组样本库中目前收录了369个相关案例，按照不同进程的平均间隔时间来看，重组停牌到重组预案是57天，重组预案到股东大会阶段是82天，股东大会通过到证监会并购重组委有条件通过是141天，证监会有条件通过到证监会核准是62天。通过对重组股不同阶段市场表现做事件分析，发现股东大会通过后介入重组股相对能获得更高的超额收益。我们选取沪深300指数作为比较基准，采用事件研究方法分析重组事件进程中不同信息公告日前后股价走势情况。发现重组样本股受不同事件公告的影响迥然不同：相较而言股东大会通过公告日前及证监会通过日前的一段交易日具有明显的超额收益。预案公告日后及重组停牌前的几个交易日也具有较明显的超额收益，但市场参与度较低。预案公告日至股东大会公告日一段时间内，平均累计超额收益有1.24%，日平均超额收益为0.02%，均低于股东大会通过公告日至证监会通过公告日时间内的平均累计超额收益6.46%和日平均超额收益0.07%。股东大会通过公告日至证监会通过公告日阶段的超额收益高于预案公告日至股东大会公告日阶段。投资建议：通过不同阶段的收益分析，我们发现把重组股作为一个整体的投资标的的话，如想分享重组事件带来的增量收益，且不考虑基本面因素，则在股东大会通过公告日后介入，证监会通过后卖出不失为一种相对较好的投资策略。在股东大会通过后介入不仅能够平衡风险，而且平均来看能获得更高的超额收益，是投资重组股的最好时机。策略研究2010/03/08谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2目录引言.....................................................................................错误！未定义书签。一、重组事件对股价的影响短期大于长期..........................................................4重组核准公司的绩效跟踪分析.....................................................................4重组核准公司的前后走势分析.....................................................................5二、重组事件的进程划分...................................................................................6三、重组事件的实证样本及比较基准选择..........................................................8四、重组事件分阶段实证研究............................................................................8重组停牌日前后股价走势............................................................................9重组预案公告日前后股价走势.....................................................................9股东大会通过公告日前后股价走势............................................................10证监会通过公告日前后股价走势................................................................11不同事件点间的收益比较.............................................错误！未定义书签。策略研究2010/03/08谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准3图表目录图107年重组核准上市公司绩效分析..........................................................................5图208年核准上市公司绩效分析.................................................................................5图307年重组核准公司在2006-2010年走势..............................................................6图407年重组核准公司在2006-2010年间超额收益....................................................6图508年重组核准公司在2006-2010年走势..............................................................6图608年重组核准公司在2006-2010年间超额收益....................................................6图7并购重组一般审批流程..........................................................................................7图8上市公司并购重组进程中重要事件点....................................................................8图9重组停牌公告日前后股票超额收益情况.................................................................9图10重组停牌公告日前后股票累计超额收益率情况....................................................9图11重组预案公告日前后股票超额收益情况.............................................................10图12重组预案公告日前后股票累计超额收益率情况..................................................10图13重组预案公告日（剔除涨停因素）前后股票超额收益情况................................10图14重组预案公告日（剔除涨停因素）前后股票累计超额收益率情况.....................10图15股东大会通过公告日前后股票超额收益情况.......................................................11图16股东大会通过公告日前后股票累计超额收益率情况............................................11图15证监会通过公告日前后股票超额收益情况............................................................11图16证监会通过公告日前后股票累计超额收益率情况...............................................11表107、08年重组核准上市公司股票相对上证综指的日平均超额收益（%）...........5表2分阶段区间收益统计..........................................................................................12策略研究2010/03/08谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准4引言并购重组的内涵非常广泛，一般指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。兼并又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。是否取得控制权是区分兼并与收购的关键。重组是指企业改组为上市公司时将原企业的资产和负债进行合理划分和结构调整，经过合并、分立等方式，将企业资产和组织重新组合和设置。狭义的资产重组仅仅指对企业的资产和负债的划分和重组，广义的资产重组还包括企业机构和人员的设置与重组、业务机构和管理体制的调整。并购重组作为市场经济条件下优胜劣汰的一种机制，对优化资源配置，调整产业结构，有效利用规模经济效应，实现生产与资本的迅速扩张，促进国家现代化进程等都是非常有效的手段。我国的资本市场自1990年建立以来，已经走过近20年的风风雨雨。但在资本市场建立初期，对上市公司并购重组的监管并不规范，直到《上市公司收购管理办法》（2006年9月1日实行，2008年8月27日修改）和《上市公司重大资产重组管理办法》（2008年5月18日实行）的出台，并购重组的法律法规体系才基本完善。并购重组一直都是资本市场最大的主题，是市场关注的焦点。普遍认为，对于并购重组股的投资，前期参与度不大，只是“看花”行情，除非能够在重组首发公告前介入。本文旨在探讨重组进程中不同事件对股价的短期影响，即重组相关信息的公告是否能够带来增量的信息，是否能够带来超额收益，以及何时为介入重组股的最好时机。一、重组事件对股价的影响短期大于长期重组核准公司的绩效跟踪分析由于历史数据的缺漏和数据口径的不同，这里我们简单直观分析重组核准公司的重组后绩效分析，并不作为本文的重点。我们选择样本库中07年重组核准的11家上市公司和08年重组核准的34家上市公司进行重组核准后的绩效跟踪，分析重组核准的上市公司是否具有持续的盈利能力、业绩是否得到明显改善。由于09年年报尚未完全公布，这里我们用分析师预测数据代替。通过图形直观分析，我们可以看到无论是07年还是08年重组核准的上市公司，重组核准当年的业绩有明显提高，但之后的ROE和EPS均值不仅没有提升，反而呈下降趋势。上市公司重组核准后并未表现出持续的盈利能力。我们的样本囊括各种形式的重组，包括借壳上市、整体上市和产业整合等。尽管平均来讲，07、08年的重组事件没有使公司业绩得到持续改善，但值得一提的是适逢08年经济危机，很多公司经营受到影响，使得业绩下降。此外，在重组的各种形式中，策略研究2010/03/08谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准5借壳和整体上市实际上是能够有效改善上市公司业绩的，这在经验方面也有验证，而产业整合等重组形式则提升公司业绩不多，很多甚至会下降，这与国外的经验不谋而合，50%以上的并购重组是不成功的。图107年重组核准上市公司绩效分析图208年核准上市公司绩效分析资料来源：Wind，华泰联合证券研究所资料来源：Wind，华泰联合证券研究所重组核准公司的前后走势分析众所周知，不管重组后公司的业绩如