诚志股份资产重组分析报告(此件不公开)

诚志股份资产重组分析报告---天雷证券-ThunderSecurities股票名称（代码）000990诚志股份分析师CharyaAznapurAmuroRay股价29.45元/股11-20-2015股本总股本：3.88亿股流通股：2.97亿股增发后股本：10.94亿股动态市盈率增发后预计预计2016年市盈率761.64倍62.44倍44.72倍重组后主营（2016）工业气体：18%液体化工：45%其他化工：25%医疗：10%生物医药：2%重组后主营利润（2016）液体化工+工业气体：约100%基本信息推荐理由1）惠生能源营业状况较好：惠生能源的净利润和净利率虽然有所下降，但依然保持较高水平，与国际巨头和国内巨头比（虽然是行业上下游关系），净利率依然有竞争力。2）惠生能源利润现金币高：惠生能源的净利润中现金比例含量高，连续年份看基本在100%附近，也就是说其利润基本上都是现金，经营负担小。3）南京化工园区扩围：南京化工园区与沿江工业区预计合并，园区内企业对惠生能源尤其是其甲醇和烯烃需求大幅增加，对其营收与利润有利好。风险提示1）华东地区烯烃需求增速较快，其中南京工业园区新增甲醇和烯烃需求较高，但公司错过最佳投产期，导致2019~2020年才可将60万吨/年MTO投产，而2016年华东地区将会有大批MTO制烯烃项目投产，这将加剧地区甲醇供应短缺的现实，公司会加大外购甲醇数量，增加营业成本，且有订单流失风险；2）公司预切割+油吸收技术有被国内厂商模仿复制风险；3）公司几乎所有产品都局限于南京工业园内销售，其园区工业气体配套为主要竞争力的可搬移性可复制性中与客户的关系和地方政府的关系是关键，这些直接决定了惠生能源下一步复制其模式进展的快慢与可行性，预计过程并不顺畅；4）惠生能源是工业气体行业内下游厂商，主要采购原料气制混合气，其主要技术为循环节能降耗，但与外国气体公司技术合作与转让较多，自身技术并不是完全独立；5）惠生能源在MTO上最核心的技术是惠生能源原大股东旗下惠生工程的专利，其MTO技术在公司股权发生彻底变化后，授权形式的费用预计不菲，且此番技术并非其自有，自身并无转让权利，之后项目的复制并不顺畅；6）惠生能源MTO只要是和UOP合作的技术，在乙烯和丙烯出产比上丙烯比乙烯要多，但从乙烯丙烯价格比上来看，1990~2013年由于丙烯产能追随价格走高而疯狂扩产，乙烯丙烯比由高点1.4回落至如今的1以下，惠生能源的技术优势与国内DMTO和SMTO的劣势发生更迭，预计2018年后乙烯会在一定时间内高于丙烯价格，引导下游产能布局，而惠生能源如今无此项技术调节乙烯丙烯比转为乙烯多丙烯少。7）惠生能源是工业气体下游公司，与国际巨头和国内巨头这些原料气厂商基本没有可比性，更与工程咨询为主的霍尼韦尔没有可比性，其市值预估与这些公司无法直接比较，现市场上流传于霍尼韦尔进行对比有50~100倍市值提升空间是愚昧行为，市场估值风险犹存。行业对比1）与国内龙头盈德气体比较：2015年11月市值50亿人民币，2014年营收76亿左右，市盈率5.3倍左右，净利率11.7%左右；2）与国际巨头普莱克斯比较：2015年11月市值2100亿人民币左右，2014年营收205亿人民币左右，市盈率24倍左右，净利润率14%左右；3）与国际巨头林德气体比较：2015年6月市值2200亿人民币左右，收入1200亿人民币；估值预计惠生能源市盈率按54倍市盈率适宜，对应诚志股份股价为35.56元/股一,惠生能源估值1,惠生能源资产状况单位:亿元20112012201320142015-8-31总资产//61.1560.2159.48总负债//37.527.0434.71净资产//23.6533.1724.77总资产负债率//61.33%44.91%58.35%净资产负债率//158.57%81.53%140.1%货币2.545.93.735.924.75长期股权投资//4.334.394.11投资性房地产/////惠生能源近年债务增长较快,债务压力较大,2014~2015年融资都主要为还债,导致其净资产持续降低,资产负债率提高,这次被收购可以降低其资产负债率,提高净资产比例.1)资产:单位:亿元20112012201320142015-8-31总资产//61.1560.2159.48-流动资产//11.7813.6514.38--货币2.545.93.735.924.75--存货//2.51.942.05--应收账款//4.325.374.15--预付款//0.150.290.42-非流动资产//49.0946.2744.79--固定资产//39.7837.1736.17--无形资产//4.334.394.11--可售金融资产//0.40.40.4--长期股权投资//3.273.293.34--递延所得税//0.060.050.06--长期待摊//0.870.680.542)负债:单位:亿元20112012201320142015总负债//37.527.0434.71-流动负债//18.1114.525.91--短期借款//7.384.095.8--应付账款//7.852.9210.08--预收款//0.170.480.24--应付股利////4.06-非流动负债//19.3912.558.8从负债单项可以明显看出,惠生能源债务增长快.2,惠生能源营利状况整体:单位:亿元20112012201320142015-8-31营收20.5720.5225.0846.2428.45营业成本//16.6530.0719.53毛利率//33.6%34.95%31.33%扣非净利率//20.17%20.23%17.1%净利现金比//1.380.331.71从经营状况总体看,其营收随着同期项目完成得以提高,整体净利率高.2013年10月,三期项目达产,增加了3.5万吨/年氢气,11.7万吨/年乙烯和25万吨/年丁辛醇,提高了营收,2015年7月一期技改结束,扩产了30万吨/年甲醇,同样提高了营收.惠生能源净利现金比高,基本净利润现金占比较大.1)分产品产量:20112012201320142015-8-31单位:亿元产量营收产量营收产量营收产量营收产量营收工业气体////70.3万吨11.9475.19万吨13.02//液体化工////47.77万吨12.4775.82万吨32.39//2)分产品产能:2007-42009-102013-102015-7单位:万吨一期二期三期一期技改总产能工业气体70一氧化碳3030//60氢气/1.363.5/4.86其它气体////5.14合成气/19.81//19.81液体化工86.7甲醇20//3050乙烯//11.7/11.7丁辛醇//25/25(1)分析:截至到2015年7月,惠生能源有70万吨左右工业气体产能,其中60万吨左右一氧化碳,4.86万吨左右氢气,5.14万吨左右其它气体,合成气约19.81万吨.液体化工有86.7万吨左右,50万吨左右甲醇,11.7万吨乙烯和下有产物25万吨丁辛醇(乙烯与丙烯下游).预计随着60万吨MTO在2019~2020年间投产,能增加23.91万吨/年乙烯，36.09万吨/年丙烯和其它副产品,但同时又会产生约180万吨/年甲醇需求.(2)供应对象:惠生能源一氧化碳和甲醇(部分)主要供给赛拉尼斯和蓝星化工,供其制醋酸和醋酸酯.3)经营模式:惠生能源基于产业园区运营模式，主要为大型下游客户提供基础化工原料综合配套，为国内领先的工业气体及基础化工原料综合运营商。惠生能源主要经营工业气体、烯烃及下游基础化工原料。根据产品及工艺流程，惠生能源的主营业务可分为工业气体部分和MTO部分。4)客户与供应商构成:气体产品100%供应给园区内的企业，液体产品，60%~70%供应给园区内的企业，剩下的供应给长江中下游的企业，整体辐射范围不是很大,符合其最初靠近市场的规划。惠生(南京)清洁能源股份有限公司已与美国塞拉尼斯公司、美国空气化工产品公司、扬子石化巴斯夫有限责任公司、特胺菱天(南京)精细化工有限公司、南京蓝星化工新材料有限公司等签订了长期产品互供合同(5~15年)，现已成为南京化工园区最大的工业气体供应商。5)原料采购:单位:亿元煤炭甲醇氧气氮气20137.922.643.810.2420147.819.834.490.29(1)分析:2014年惠生能源大幅增加甲醇采购,主要是其2013年10月3期项目投产有11.7万吨乙烯和25万吨丁辛醇,需要MTO原料甲醇,而其本身只有20万吨/年MTO甲醇装置,固导致其2014年甲醇采购大幅上升272.35%,按2014年华东甲醇均价2500元/吨,约采购了39.32万吨.2015年7月一期技改提高了30万吨/年甲醇产能,但其甲醇需求仍存缺口.这也是其这次募资项目中22.36亿所投(占41.57亿总投资53.79,仍需19.21亿)的原因.(2)供应商:惠生能源与空气化工产品公司的合作始于2005年，空气产品公司为惠生提供40000立方米/小时氧气和12000立方米/小时氮气用于煤气化装置中，生产合成气，并可进一步分离为一氧化碳和氢气。6)费用率单位:亿元20112012201320142015-8-31期间费用//2.945.273.09期间费用率//11.72%11.4%10.86%-销售费用//0.050.180.1--销售费用率//0.2%0.39%0.35%-管理费用//2.033.42.13--管理费用率//8.09%7.35%7.49%-财务费用//0.861.690.867)现金流单位:亿元20112012201320142015现金流净额//-3.74-6.39-1.56经营现金流净额//73.138.31-流入//27.2752.5431.92--销售商品//26.5851.5431.49-流出//20.2739.3923.61--购买商品//16.6833.7419.16--税费//1.473.692.64投资现金流净额//-13.64-1.6-3.44-流入///0.23.05--收回投资////3--投资收益///0.20.05-流出//13.641.86.49--购建资产//13.051.80.49--投资支付//0.59/6筹资现金流净额//2.9-7.92-6.43-流入//19.3317.6512.8--吸收投资///10/--借款//19.3317.6512.8-流出//16.4325.5719.23--还债//14.5413.89.28--分配利润//1.911.779.95从惠生能源现金流上看出,其经营现金流保持稳定,随产品项目投产增加了经营现金流.从投资现金流上看,其2013~2015年8月末其投资三期项目和一期技改及惠生新材料60万吨/年MTO项目,已经投入部分.从筹资现金流上看,其股权融资只有2014年金信的10亿元一笔,其它都是债权融资,其债务扩大很快,整体现金流为负主要原因是还债和分配利润导致.2014年金信为首的清华系入驻惠生能源后,2014~2015年8月末之间,惠生能源分配了21.72亿利润,而惠生能源主要股东是金信,占99.6%,这也是导致2015年8月末惠生能源账上未分配利润仅剩1.2亿的根本原因.8)汇率变动单位:亿元20112012201320142015现金影响-3.733.61-1.55期初5.92.175.77期末2.175.774.23账上现金3.735.924.75调整后现金7.462.316.33,惠生能源估值问题单位:亿元20112012201320142015-8-31股本//911.1411.14扣非净利润//5.069.354.87资本公积金//1.499.369.37专项储备//0.30.320.34盈余公积金0.380.741.292.242.73未分配利润3.386.6311.5710.111.2投资收益//0.250.230.09每股未分配利润//1.29元/股0.91元/股0.1