跨国并购在中国特点、效应体现与实证检验

目录序言................................................................................1第一章跨国并购概论.............................................................5第一节跨国并购的基本概念...............................................................................5第二节全球跨国并购的现状及特点.................................................................8第三节世界跨国并购的发展趋势...................................................................11第四节跨国并购对世界经济的影响...............................................................14第二章并购理论及其在跨国投资中的发展....................................16第一节企业并购理论.......................................................................................16第二节并购理论在跨国投资中的发展...........................................................21第三节对影响FDI进入方式的决定因素的考察..........................................25第三章跨国并购在中国.........................................................27第一节跨国并购在中国的发展.......................................................................27第二节中国引资政策的演变...........................................................................30第三节中国跨国并购的行业特点...................................................................35第四节跨国并购在我国可能采取的模式.......................................................37第五节跨国资本并购国有企业的正负效应...................................................41第四章跨国并购效应的实证检验..............................................43第一节样本选择...............................................................................................43第二节跨国并购对公司财务的影响...............................................................44第三节跨国并购对公司股票价格的影响.......................................................47参考文献...........................................................................51后记...........................................................................53跨国并购在中国：特点、效应体现与实证检验1序言一、选题背景与研究意义跨国收购与兼并属于国际直接投资的一种方式。国际直接投资是指伴随有企业经营管理权和控制权转移的国际资本流动。随着经济全球化和信息技术的飞速发展，在20世纪的最后几年中，跨国公司在国外投资建设和创办新企业的绿地投资（GreenFieldInvestment）已经退居次要地位，而以跨国公司为载体的跨国收购与兼并活动却得到了迅猛的发展，并逐渐取代新建投资而成为跨国投资的主流方式。已完成的跨国并购（定义为收购10％以上的股份）的价值从1987年的不到1000亿美元增加到2000年的11438亿美元，并购与GDP的比率从1987年的微不足道上升到2000年的3.59％。在经济全球化的历史潮流中，由跨国公司主导的跨国并购扮演了一个主力的角色。跨国并购正在深刻改变着国际生产的性质和格局，并且已经成为跨国公司全球扩张的主要手段。2002年，中国正式加入WTO，中国经济也开始逐渐与世界经济全面接轨。为了履行入世承诺，中国政府从2001年开始就大幅度放宽了金融、电信、能源等领域对并购的限制，国内民航、广电、电信等行业的整体大重组、大整合也正在进行。这一切都预示着中国企业参与全球并购的机会将越来越多。在日益激烈的中国市场上进行的国际竞争，迫使跨国公司在这种“新建”与“并购”的选择中，向中国加大投资力度，以最短的时间抢占国内市场，输出更先进的技术和管理经验，加快其中国公司“本土化”的步伐。这种“本土化”，意味着包括管理、信息、技术等各方面在内的本土化程度将远远高于过去。跨国公司之间的竞争，迫使它们不得不拿出一些核心技术，不得不大量雇佣当地人才进入企业高层管理机构等等。所有这些，与过去“市场换技术”原则所面临的主要以“新建”方式吸引外资进入的状况大相迥异。关注并参与到跨国并购之中是中国经济、企业获得进一步发展的必经之路。从国际经验来看，并购已经成为企业扩大规模、增强实力、提高效率的重要手段。中国加入WTO将是全球经济给予中国企业的重大发展机遇。同样，中国传统的行业进入政策门槛将被削平，并购将成为跨国公司抢摊中国的捷径，中国的企业也面临着巨大的挑战。近十年的发展，中国证券市场已经成为一个拥有1200余家上市公司，总市值达到3万亿的初具规模的产权市场。在2002年监管部门对于上市制度的改造、上市公司治理的关注以及严厉打击庄家等举措之后，原先潜伏于市场表象之下的战略投资、私募、并购等主流交易方式开始逐渐显露，倘若进一步令资产评估、信用融资、壳公司运作、控股公司等一系列涉及并购操作的行政约束进入市场化运作，中国的并购市场将大有可为。跨国并购在中国：特点、效应体现与实证检验2二、研究现状1本文所涉及内容的研究现状包括两个部分，一是并购理论的研究，二是并购效应的研究。综观迄今为止的企业并购理论，一般是从以下三个方面来对企业并购行为的动机进行研究：一是从产业组织理论的角度出发，研究方法遵循“市场结构—企业行为—绩效”的框架，将企业并购活动作为企业应对特定市场结构的行为表现形式，例如随着美国的工业化，许多公司通过并购占领了很大的市场份额，这种活动被经济学家称为“垄断并购”（Stigler，1950）。二是从企业理论出发，以交易费用和不对称信息的存在为前提，研究在此情况下如何通过并购克服低效率问题。例如一些经济学家（Arrow，1975；Alchian，CrawfordandKlein，1978；Williamson，1975）认为将行业中处于不同发展阶段的企业联合在一起可能会获得不同水平间的更有效的经营协同，因为通过纵向联合可以避免相关的联络费用和各种形式的交易成本；而Mueller（1969）则建立了混合兼并的管理主义解释，他认为管理者往往有通过并购来扩大自己声誉的激励，这种并购活动一方面反映了管理者与公司股东间出现的代理问题，同时也说明了“管理溢价”的存在。第三种研究方法是将并购活动和经济周期和产品周期结合起来，因为经济周期、生产技术和产品周期提供了购并活动得以发生的动态经济气候，例如Mitchell和Mulherin（1996）提出了并购的外部冲击理论，阐述了并购的发生是由于外部因素，如技术革命、全球化、政府监管的放松等变动而引起的。从国外来看，对于跨国并购这一超越国界的经济活动，尽管它也是对国外区位进行直接投资的进入方式之一，但现有的有关国际投资的理论却大部分是关于新建投资而不是跨国并购的。在国际投资领域比较著名的OLI2研究范式（Dunning）主要是基于新建FDI而提出的，该理论也没有区分FDI的不同进入方式。在跨国企业并购蓬勃发展的今天，这种层次的理论研究显然已经落后于现状了。本文初步探讨了如何将企业并购理论和跨国投资理论相结合，在此基础之上分析跨国并购行为的动机因素。对于并购效应的研究，最近20年有大量研究北美和欧洲兼并与收购的成果问世。由于美国和英国发生了大量的兼并与收购事件，所以大多数研究都是针对美国和英国的。而在此当中讨论最多的问题之一就是公司并购的财富效应。金融市场的财富效应（WealthEffect）是指在金融市场上，金融资产持有人的财富随着资产价格的上涨或下跌而同步增加或减少，进而对消费产生刺激或抑制的影响。从微观角度不考虑宏观投资和消费的影响，并购的财富效应侧重于研究并购对收购公司和目标公司股东财富的影响。以Jensen和Ruback（1983）1关于并购理论的研究现状参考了唐任伍、董杰，“西方并购动因与并购效应理论的发展”，《经济学动态》2003年第2期。2OLI：Ownership、Location、Internality。跨国并购在中国：特点、效应体现与实证检验3为代表的研究人员在上个世纪80年代就开始研究公司接管与兼并对股东财富的影响。他们的研究发现，在公告期间，对于成功的并购事件，目标公司的股东基本上都会有20％-30％不等的超额报酬，而收购公司股东的财富效应并不明显。他们的研究结果引起了经济学家对财富效应的关注与争论。以上的结论大多是以美国或英国的数据进行实证研究得出的成果，国内对上市公司兼并与收购的财富效应的实证研究则刚刚起步。现有的研究成果多是定性的分析，只有少数学者采用定量的方法来研究有关并购的问题。陈信元和张田余（1999）以1997年上海证券交易所挂牌的有重组活动的全部公司为样本，分析了重组对公司股价的影响，发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降；而市场对兼并收购类的公司重组则没有明显的反应。高见和陈歆玮（2000）研究了1997—1998年深沪两市发生资产重组的上市公司后发现，资产重组在公告前被视为利好消息，公告后则迅速被消化。平均而言，在公告前或公告后的较长时期里，目标公司比非目标公司的超额报酬率略高，但统计上并不存在显著的差异。与以上研究不同的是，本文面向的并购活动是指跨国并购活动，其本质上与都是国内公司参与的并购活动不同。因此，虽然在研究方法上可以参照以上学者的文献，但是具体结论可能存在差异。三、研究方法本文将采用理论分析与实证分析相结合，更侧重于理论分析的方法。具体来说，就是对于第一章和第二章（并购基本知识和并购理论）以及跨国并购对于我国国有企业正负效应等方面，采取文字论述的方法；而对于并购活动的效应体现，本文将在搜集数据的基础上，以国内上市公司为样本，采取通用的财务比较和二级市场股价效应两种方法，分析跨国并购对上市公司的影响。本文的创新之处在于：一是对vernon的产品周期理论进行了适当扩展。新产品周期理论与旧的产品周期理论的最大区别在于技术创新速度。由于产品周期缩短，时间成为一种稀缺要素，对于跨国公司而言，赢得了时间就赢得了利润。在这里，并购作为一种将资源优势内部化的快捷手段被采用。另外，旧的理论是通过不断地创新和不断地转移生产区位来保持技术的优势，但新的产品周期理论是通