通过资产重组促使困境企业实现价值增值的期权博弈分析方法

重庆大学硕士学位论文通过资产重组促使困境企业实现价值增值的期权博弈分析方法姓名：段隐华申请学位级别：硕士专业：应用数学指导教师：傅强20060401重庆大学硕士学位论文中文摘要I摘要企业在发展过程中，为了追求生存和发展，除了根据自身的资源、知识和技术形成核心竞争力外，还必须考虑经营环境。企业经营如何满足“符合外部环境、企业内部能力、企业经营宗旨”的要求，做出适当的战略选择，从而实现可持续增长的目标，成为每个企业面临的重大挑战。对一些处在困境中的企业，设施、财源、管理能力、营销技术等可能是造成处于弱势的原因。但是，造成弱势经常性的原因是企业不能认识环境的变化并随着环境的变化进行自我变革。企业经营很重要的一个环节就是投资。以净现值法为代表的传统投资决策方法，忽略了投资创造后续机会的战略价值和对市场变化灵活反应的能力。实物期权理论将投资机会与经营灵活性看作期权并进行分析量化研究，充分考虑了投资活动中各种灵活性的价值，是企业投资决策理论方法的一大飞跃。期权博弈理论与方法是在期权定价理论的基础上，对实物期权的价值进行评估，同时利用博弈论的思想、建模方法对投资进行科学管理决策的理论方法，是投资决策方法的最新发展。本文在介绍净现值法的基础上引出实物期权法，在投资决策的实物期权法中引入了博弈分析。用动态规划法和实物期权分析法建立了单个企业的投资机会和投资时机必须满足的偏微分方程，并在最后作了比较静态分析。特别地，运用实物期权法导出单个企业进入和退出的投资时机。在此基础上，本文重点考察了同时存在不确定和竞争的情况下，困境企业如何通过资产重组实现价值增值的期权博弈分析方法。运用期权博弈理论分析困境企业还在经营的情况下，是退出还是接受兼并对价值增值的影响，推导出了最优的退出时机，并对困境企业接受兼并与兼并企业实施兼并的时机进行了博弈分析；同时，在生产函数为Cobb-Douglas函数所决定的瞬间利润流函数的条件下，通过引入企业的讨价还价能力，分析讨价还价能力及波动率对困境企业资产剥离收益的影响。关键词：实物期权，博弈论，兼并，资产剥离，资产重组重庆大学硕士学位论文英文摘要IIABSTRACTInthecourseofthedevelopment,lookedfortheexistenceandthedevelopment,firmcannotonlyhavetheprimecompetentaccordingtoitsresources,knowledgeandtechnology,butalsotakeintoconsiderationofitsoperatingcircumstance﹒Firmoperatehowtoadopttheneedsoftheoutercircumstance,innercompetenceandtheoperationaims,andimplementitsstrategicdecision,sotheyrealizetheaimofthecontinuousincrease.Itisahugechallengeforanyfirm.Thosethatincludetheimplementtheestateandrecourses,theadministrativeability,andsaletactics,areweakcauseforthefallingfirm.Mostimportantly,theycannotrealizethechangeofthecircumstanceandreformthemselveswiththechangeofthecircumstance.Abasicpartofthefirmoperationisinvestment.Thetraditionalinvestmentdecisionmethods,representedbyNetPresentValuemethod,ignorethestrategicvalueofcreatingfollowinggrowthopportunitiesandtheflexibilitytoadjustaccordingtothemarketchanges.RealOptionsTheoryregardsallkindsofinvestmentopportunitiesandmanagementflexibilityasoptionandprovidesapracticalqualitativetool.Itisagreatprogressofinvestmentdecisiontheories.OptionandGameTheoryisthelatestdevelopment,whichcombinesoptionpricingtheoryandgametheorytoinvestscientifically.Asastartingpoint,IintroducetherealoptionstheoryonthebasisofthetraditionalNPVmethodandthegametheoryonthebasisoftherealoptionstheoryoftheinvestment.ThenIquotethepartialdifferentialequationoftheinvestmentchanceandtheinvestmenttimingofthemonopolyfirmbythedynamicprogrammingandtherealoptionsmethodsanddevelopthecomparativestatic’sanalysis.Inparticular,Iuseaverseoftheinvestmenttimimgoftheentranceandtheexitofthemonopolyfirmbytherealoptionsmethod.Inthepresentarticle,Idesigntwomodels,whichcombinetherealoptionsmethodwiththegamemethod,undertheuncertaintyandthecompetition,emphasizinglyconsiderthatthefallingfirmrealizethevalueincreasethroughtheassetrestructuring.Ianalyzetheeffectofthevalueincreasethatfallingfirmexitoracceptthemergerbytherealoptionsandgamemethod,derivetheoptimalexittimingfromthismethod,anddevelopthegameanalysisthatthefallingfirmacceptthemergeranditsopponentusethemergerpolicy.Atthesametime,undertheinstantaneousrevenueflowdecidedby重庆大学硕士学位论文英文摘要IIItheCobb-Douglasfunction,IconsulttheeffectoftheassetdivesturegainswhichcomefromthebargainingpowerandthevolatilerateforthefallingfirmbyintroducingthebargainingpowerKeywords:realoptions,gametheory,merger,assetdivesture,assetrestructuring重庆大学硕士学位论文1前言11前言1.1课题学术及实用意义现行的传统企业投资经营定量评价方法主要是净现值法(NPV)。这种分析方法要么假定投资是可逆的，即无论何种原因，如果市场结果比预期条件差，就可以撤销投资且收回支出；要么假定投资是不可逆的，它是一种勿失良机的建议，即如果企业现在不进行投资，将来也不可能投资。这种分析方法为企业投资经营提供了量化依据。但是由于它的这些假设忽视了许多重要的现实影响因素(诸如投资经营未来不确定性、信息不对称等)，因而在实际应用中存在着在传统理论方法框架下难以从本质上得到解决的问题；而且在实际的投资经营中，往往会出现这样一种情况：即从理论计算出来并不可行的投资经营而在实际中却被企业采用，并且在投资经营开始运转后为企业带来了巨大的利润。这种现象是由于它忽视了投资经营中的机会成本，而且这一机会成本对未来投资经营的不确定性高度敏感，因而影响未来现金流的可察觉风险的经济条件的变化，对投资经营支出有非常大的影响。随着经济的发展，企业在投资经营中面临越来越多的风险。现实中大多数投资决策在不同程度上具有三个基本特征：(1)投资是部分或完全不可逆的。换句话说，投资的初始成本至少部分是沉没的;当你改变主意时，你不能完全收回投资的初始成本。(2)来自投资的未来回报是不确定的。你所能做的只是评估代表你的投资较高或较低收益的不同结果的概率。(3)你在投资时机上有一定的回旋余地。你可以推迟行动以获得有关未来更多的信息(当然，永远不可能是完全确定的)。这三个特征之间的相互作用为投资者的投资经营决策提供了灵活性。它所涉及的战略和运作的灵活性与金融期权具有类似的特征，故可以采用实物期权方法加以分析和估价。另一方面，企业的投资经营决策不仅要考虑市场的影响，而且还要预测到竞争对手的反应。在这方面，80年代中期开始在经济学中广泛应用的博弈论有效的解决了这一课题。博弈论认为，投资经营的主体之间是一种策略互动的过程，所要求的是理性人的选择。这样，为了在不确定环境中正确的解决企业的投资经营决策，就需要将实物期权与博弈论有机的结合到企业的投资经营评价与决策分析的框架中来。我国在社会主义制度建立以后，通过产业组合，形成了大而统的局面。在长期的经营实践中，国有企业背上了沉重的包袱。如何使国有企业摆脱困境，实现低成本、高效率的投资经营局面，而且在经济全球化、知识化和信息化时代增强重庆大学硕士学位论文1前言2国际竞争力，已经受到政府有关部门、学术界和企业界的高度重视。资产重组作为一种有效的途径，包括兼并和剥离两个互相联系的方面，它们都涉及不确定条件下企业的投资经营决策问题。这样，运用实物期权博弈方法，分析困境企业实现价值增值就成为一种必不可少的探索。1.2国内外研究现状综述期权理论在实物投资领域的应用最先由Myes[1]1977年提出。他认为，当投资在一段时期内各阶段之间有相互的联系时，在投资的运营方面有着明显的期权属性，可以将这一系列的投资机会视作是“增长期权”，传统的NPV方法不对这种投资做出有效的评估，期权定价方法则能较好地分析解释这种投资。Mason和Merton[2]以及Kasanen[3]阐述了实物期权法的有效性。他们认为，虽然实物期权的标的物是非交易资产，但原则上仍然可以用简化的金融期权定价方法进行计算。资本预算所关心的是投资在市场上交易时所涉及的现金流。如果市场上有与投资有关的证券(或投资组合)存在，且这些证券与非交易的实物资产有相同的风险特性(或高度相关)，则对于实物期权计算来讲已经足够了。1980年之后，人们对实物期权的研究越来越多，逐步建立起了实物期权的理论框架，研究的范围从自然资源的勘探与开发、基础设施建设一直到风险投资及初创企业估价等，可以说几乎涉及企业经营的所有方面。随着市场竞争的日益剧烈，近年来学者们开始用实物期权的眼光来审视竞争对企业的影响。较早时期，讨论焦点主要集中在单个企业在垄断或完全竞争条件下的投资行为。.McDonald和Siegel[4]以及Pindyck[5]讨论了一个企业在完全垄断或完全竞争环境下的投资机会。他们认为企业的投资是一种期权，企业有权力而没有义务执行这项投资，因此投资需要考虑等待的价值。Dixit[6]讨论了企业在完全竞争和完全垄断条件下