资本成本与资本结构-财务管理第三章第四节

第十章资本成本与资本结构第一节资本成本第二节财务杠杆第三节资本结构决策第四节资本结构理论及其政策启示第一节资本成本一、资本成本概述(一)概念资本成本也称资金成本，是企业为筹集和使用资本而付出的代价,包括筹资费用和用资费用两个部分。资本成本一般用相对数即资本成本率表示:%100筹资净额年用资费用资本成本率%1001）（筹资费用率筹资总额年用资费用（二）资本成本的意义正确计算资本成本，对企业进行筹资决策、投资决策和业绩评价工作都有重要意义。1．资本成本是企业筹资决策的重要依据2．资本成本是评价投资项目是否可行的一个重要尺度3．资本成本是衡量企业经营业绩的一项重要标准资本成本（三）影响资本成本高低的因素1．宏观经济环境。宏观经济环境决定了资本供给和需求，以及预期通货膨胀水平。2．证券市场条件。包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度，影响证券投资的风险济环境变化影响投资者要求的无风险报酬率.3．企业内部经营风险和筹资风险.4．筹资规模。企业的筹资规模越大，资本成本就越高。资本成本个别资本成本是指各种长期资金的成本，包括长期债务成本和权益资本成本。（一）长期债务成本包括长期借款和长期债券。特点：债务利息可以抵税。按国际惯例和各国所得税法的规定，债务的利息一般允许在企业所得税前支付，企业实际负担的债务利息应为税后成本，因此在计算债务成本时应扣除所得税。二、个别资本成本1．长期借款成本长期借款具有筹资费用低的特点。其筹资费用为银行或其他金融机构在发放贷款时收取的手续费。长期借款成本有两种计算方法：方法一：不考虑货币时间价值。其计算公式为：式中：----长期借款成本；IL----长期借款年利息；T----企业所得税税率；L----借款筹资总额；FL----长期借款筹资费用率。)1()1(LLLFLTIKLKLK筹资费用一般数额很小可以忽略不计长期借款成本方法二：考虑货币时间价值。其计算公式为：KL=K（1-T）式中：P----第n年末应偿还的本金；K----所得税前的长期借款资本成本；It----第t年长期借款利息；FL----借款筹资费用率；KL----所得税后的长期借款资本成本。上式中左边是借款的实际现金流入；右边为借款引起的未来现金流出的现值总额，由各年利息支出的年金现值之和加上到期本金的复利现值而得。这种方法实际上是将长期借款的资本成本看作是使这一借款的现金流入等于其现金流出值的贴现率。计算时，先通过第一个公式，采用内插法求得借款的税前资本成本，再通过第二个公式将借款的税前资本成本调整为税后资本成本。[例]教材P280例10-2nntttLKPKIFL)1()1()1(12．债券成本债券筹资具有筹资费用较高的特点。债券的筹资费用即发行费用，在计算成本时不能忽略。按照一次还本、分期付息的方式，债券资本成本也可采用两种计算方法：（1）不考虑货币时间价值。其计算公式为：式中：Kb----债券的资本成本；Ib----债券年利息，按债券票面额（本金）和票面利率确定；B----债券筹资额，按债券的发行价格确定；Fb----债券筹资费用率。)1()1(bbbFBTIK债券成本(2)考虑货币时间价值。其计算公式为：Kb=K(1-T)式中：K----所得税前的债券资本成本；P----第n年末应偿还的债券面值；Kb----所得税后的债券资本成本。nnttbbKPKIFB)1()1()1(1（二）权益资本成本权益资本包括优先股、普通股、留存收益。由于权益资本的成本在税后利润中支付，不会减少企业应缴的所得税，因而在计算其成本时不需要扣除所得税。1．优先股成本与债券筹资相同，优先股筹资需发行较高的筹资费用，且其股利是固定的，但与债券不同的是其股利以税后利润支付。因此，其计算公式为：%100)1(PPFPDK式中：KP----优先股资本成本；D----优先股年股利额，按面值和固定的股利率确定；P----优先股筹资额，按发行价格确定；FP----优先股筹资费用率。2．普通股成本方法一：股利贴现模型法也叫“贴现现金流量法”。股东购买股票是期望获取股利，股东期望获得的股利也就是股票发行人需要付出的成本。根据股票内在投资价值等于预期未来可收到的股利现值之和的原理，有：在固定股利额的股利分配政策下，即Dt的值为一个固定金额时，普通股成本的计算方法与优先股成本的计算方法相同。当股利以一个固定比率G递增时，假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，预计第1年年末每股股利为D1，以后每年股利增长G（增长率），则有：GFPDKS)1(1普通股成本方法二：资本资产定价模型法按照资本资产定价模型法，普通股成本的计算公式为：KS=Rf+β×（Rm—Rf）式中：Rf——无风险报酬率；βj——股票的β系数；Rm——平均风险股票必要报酬率；此外，还可以用风险溢价法确定普通股资本成本。根据风险越大，要求的报酬率越高的原理，普通股股东承担的风险一般大于债券投资者，因而可根据债券收益率加上一定的风险溢价不计算普通股资本成本。用公式表示为：KS=Kb+R式中：Kb----同一公司的债券投资收益率；R----股东要求的风险溢价。风险溢价R的大小可以凭经验估计。一般认为风险溢价多处在3%—5%。当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右，但市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；而在通常情况下，常常采用4%的平均风险溢价。3．留存收益成本留存收益实质上是股东对企业的再投资。企业使用留存收益是以失去投资于外部的报酬为代价的。它要求与普通股获得等价的报酬。其成本确定方法与普通股相似，所不同的只是留存收益无需发生筹资费用。在股利贴现模型法下，留存收益成本的计算公式：式中：KC----留存收益成本；PC----留存收益额。对于非股份有限公司，其资本主要有吸收直接投资和留存收益构成。它们的成本确定方法与股份有限公司比较，具有明显的不同。它们不在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，且吸收直接投资要求的报酬难以预计。在这种情况下，这两项成本可参照普通股的股利贴现模型法、资本资产定价模型法来确定。GPDKCC1三、加权平均资本成本加权平均资本成本是指企业全部长期资本的总成本。它通常以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本的成本进行加权平均而确定的，亦称综合资本成本。加权平均资本成本是由个别资本成本和加权平均权数两个因素决定的。其计算公式为:式中：KW----加权平均资本成本；Kj为第j种个别资本成本；Wj为第j种个别资本占全部资本的比重。这个权数的计算依据通常有三种：账面价值权数；市场价值权数；目标价值权数jjWWKK1jW第二节财务杠杆一、经营杠杆又称营业杠杆或营运杠杆，是指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用。这里的经营成本，包括销售成本、价内销售税金、销售费用和管理费用等，不包括财务费用。按成本习性的不同，经营成本分为固定成本和变动成本两部分。固定成本是不随销售额变动而变动的成本，变动成本是随着销售额变动而变动的成本。销售收入-经营成本=经营利润(息税前利润)运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险。（一）经营杠杆利益是指在扩大销售额条件下经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长程度更大的经营利润（指息税前利润）。原因：在一定的产销规模内，由于固定成本并不随产品销量（或销售额）的增加而增加，随着销量的增长，单位产品所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的收益。（二）经营风险也称营业风险，是指利用经营杠杆而导致息税前利润变动的风险。它是由于企业经营上的原因所导致的未来经营收益的不确定性。影响经营风险的因素主要有：1.产品需求。市场对企业产品需求越稳定，经营风险就越小。2.产品售价。产品售价变动不大，经营风险就较小。3.产品成本。产品成本变动越大，经营风险就越大。4.调整价格的能力。当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格能力，经营风险就小。5.固定成本比重。在全部成本中，固定成本的比重越大，当产品销售量发生变动时，单位产品分摊的固定成本变动越大，企业未来经营收益变动就可能越大，经营风险就越大。（三）经营杠杆系数也称经营杠杆程度（DOL），是息税前利润的变动率相当于销售额（或量）变动率的倍数。QQEBITEBITDOLSSEBITEBITDOLQS////设VC为变动成本总额，F为固定成本总额，P为单位产品售价，V为单位产品变动成本，则有：EBIT＝S-VC-F＝Q×（P-V）-F所以，经营杠杆系数可按下列两式计算：或：FDOL=1+————EBITFVCSVCSDOLSFVPQVPQDOLQ)()(经营杠杆系数---意义反映经营杠杆的作用程度，表示不同程度的经营杠杆利益和经营风险。经营杠杆系数的值越大，经营风险就越大；反之也然。1．在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明销售变动引起息税前利润变动的幅度。2．当息税前利润等于零时，DOL值趋向于无穷大。3．在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之也然。4．在销售额相同的条件下，固定成本所占比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大，固定成本所占比重越小，经营风险就越小。因此，企业一般可通过增加销售额、降低单位变动成本、降低固定成本比重等措施降低经营杠杆系数，从而降低经营风险。二、财务杠杆又称融资杠杆，是指企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用。（一）财务杠杆利益是指利用债务筹资这个杠杆而给企业带来的额外收益。原因：在企业资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的。当息税前利润增加时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应地降低，扣除所得税后可分配给企业所有者的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的收益。（二）财务风险狭义的财务风险是指与企业筹资相关的风险，也称融资风险或筹资风险，它是指财务杠杆作用导致企业所有者收益变动，甚至可能导致企业破产的风险，即由于债务筹资引起每股收益（EPS）或净资产收益率（ROE）的变动以及由于债务筹资而到期不能还本付息的可能性。影响财务风险的因素主要有：资本供求的变化；利率水平的变动；获利能力的变动；资本结构的变化（即财务杠杆的利用程度）。其中，资本结构的变化对筹资风险的影响最为直接。企业负债比例越高，筹资风险就越高；反之，负债比例越低，筹资风险就越小。财务杠杆作用期望净资产收益率（ROE）=期望总资产报酬率+负债（B）/资本（S）×（期望总资产报酬率–负债利率）×（1-税率）即：ROE=[ROA+B/S（ROA-R）]×（1-T）（三）财务杠杆系数又称财务杠杆程度（DFL），是普通股每股收益（EPS）变动率相当于息税前利润（EBIT）变动率的倍数。设I为债务利息，T为企业所得税税率，N为流通在外的普通股股数，d为优先股股利，则有：EPS=[（EBIT-I）（1-T）-d]÷N△EPS=△EBIT（1-T）÷NEBITEBITROEROEEBITEBITEPSEPSDFL////财务杠杆系数所以，财务杠杆系数可用下列公式计算：如果没有优先股，则有：财务杠杆系数用来反映财务杠杆的作用程度，财务杠杆系数越大，财务风险就越高；反之，财务杠杆系数的值越小，财务风险就越小。)1/(TdIEBITEBITDFLIEBITEBITDFL财务杠杆系数—意义1．财务杠杆系数说明息税前利润变动所引起的普通股每股收益变动的幅度。2．在资本总额、息税前利润相同的条件下，负债比例越高，财务杠杆系数越大，财务风险就越大。负债比例是可以控制的，企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。三、总杠杆经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润，财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益，两者最终都影响到每股收益。如果同时利用经营杠杆和财务杠杆，这种影响就会更大，总的风险会更高。对于经营杠杆和财务杠杆的综合作用程度，可以用总杠杆系数（DTL）或联合杠杆系数（DC