市场择时与资本结构

TheJournalofFinance.Vol.LVII,NO.1.FEB.2002MalcolmBakerandJeffreyWurgler1市场择时与资本结构【摘要】众所周知，当市场价值远远高于账面价值和历史市值时，企业更倾向于发行股票，当市值相对较低时回购股票。本文将证明这种行为对资本结构的影响是非常持久的。因此当前资本结构与历史市值高度相关。该结果也证明了资本结构是过去股票市场择时企图的累积结果这一理论。在公司金融中“股市择时”是指高价发行股票，低价回购股票的行为。目的是赚取相对于其他资本成本由权益成本短期波动所带来的收益。在Modigliani和Miller（1958）研究的完美有效市场中，不同形式的资本成本并不是完全独立的，因此通过投机式地转换权益和债务是不可能获利的。然而现实的资本市场是不完全有效或者分割的，因此市场择时可以通过选择股票的成本差异为现有股东谋利。因此如果管理层更多的是考虑现有股东的利益并且可以进行股市择时时他们就有动机这么去择时。在实践中，股市择时表现为企业财务政策的一个重要方面。市场择时的表现有四个不同方面的研究。第一：对实际财务决策分析发现，当市场价值远远高于账面价值和历史市值时，企业更倾向于发行股票而非债券，反之当市值相对较低时企业倾向于回购股票1。第二：对公司财务决策后的长期股票收益分析表明，股市择时通常是有利可图的。企业一般会选择在权益成本较低时发行股票，成本Baker来自哈佛大学企业管理研究所：Wurgler来自纽约大学斯特恩商学院。我们鸣谢ArturoBris,JohnCampbell,Paul.Gompers,RogerIbbotson,AndrewRoper,GeertRouwenhorst,GeoffVerter,RalphWalkling,哥伦比亚大学，康奈尔大学，杜克大学，哈佛大学,欧洲工商管理学院,麻省理工学院,西北大学，纽约大学，罗格斯大学，斯坦福大学，芝加哥大学，北卡罗来纳大学教堂山分校，圣母玛利亚大学，沃顿商学院以及耶鲁大学研讨会的参与者，特别是RichardGreen,AndreiShleifer,JeremyStein,IvoWelch,和那些给予有益意见的匿名介绍人。我们感谢JohnGraham和JayRitter提供的数据，AlokKumar的研究协助。Baker对哈佛大学企业管理研究院研究部的财务支持表示诚挚的感谢。TheJournalofFinance.Vol.LVII,NO.1.FEB.2002MalcolmBakerandJeffreyWurgler2较高时回购股票2。第三：通过对股票发行前后收益的预测和实现分析表明企业通常会选择投资者对公司收益预测稍微乐观时发行股票3。第四;可能也是最令人信服的一种观点，在Graham和Harvey2001年的管理层进行股市择时的匿名调查中发现，2/3的财务总监同意在发行股票时股票价值被高估或低估的程度是一项重要的或非常重要的考虑，并且基本同样多的人认为“如果其股票价格最近处于上涨中，他们愿意出售股票的价格也会比较高”（第216页）。总体上，这次调查关于决定发行普通股考虑的十个因素中，股票市场价格被认为是远比其他九个因素重要的条件，也是在发行可转换债券时考虑的五个因素中比他四个因素更重要的条件。本文中，我们寻求股市择时是怎样影响资本结构的。基本问题是市场择时的影响是短期的还是长期的。一种是认为至少存在一种短期的机械影响。然而，就像标准资本结构理论中建议的那样,如果企业随后调整了市场择时这一财务决策的影响，那么市场择时对资本结结构没有持久性的影响。因此市场1在Taggart(1977),Marsh(1982),Asquith和Mullins(1986),KoraJczyk,Lucas和McDonald(1991),Jung,Kim,和Stulz(1996),Hovakimian,Opler和Titman(2001)研究中，经验式的股票发行是在市值较高时。在Loughran,Ritter和Rydqvist(1994),Panetta,和Zingales(1998)研究中，最初的股票发行与高价值是一致的。在Ikenberry,Lakonishok,和Vermaelen(1995)的研究中，低价时进行回购。2根据Stigler(1964),Ritter(1991),Loughran和Ritter(1995),Speiss和Affleck-Graves(1995),Brav和Gompers(1997),Jegadeesh(2000)的研究，净的不良宣告效果将会使股票发行人的后续收益较低，并且市账比越高的发行人收益越低。在Ikenberryetal.(1995)的研究发现，回购者的收益较高，并且市账比越低的回购者收益越高。但是并不是所有的学者都认同上述结果是市场择时成功的表现，在Eckbo,Masulis和Norli(2000)的研究中认为公司层面的这一结果反映了权益发行者的风险较低。并且Foam(1998)的研究提出了几个对公司层面的结果的质疑。在Baker和Wurgler(2000)的研究中，表明在总的权益债务发行中权益发行的份额较高也预示着市场的回报率将比较低。这一市场层面的结果与公司层面的结果一致，这样就避免了公司层面研究时特有的方法论上的困难。3见Loughran和Ritter(1997)，Rajan和Servaes(1997),Teoh,Welch,和Wong(1998a,1998b),Denis和Sarin(2001)的研究TheJournalofFinance.Vol.LVII,NO.1.FEB.2002MalcolmBakerandJeffreyWurgler3择时对于资本结构的意义是一个实证问题。本文的结果与市场择时对资本结构具有强大，持久的影响这一假设一致。主要发现有：以市场价值账面价值比衡量的市场价值较高时筹集资金的企业一般具有较低的杠杆；而选择在市值较低时筹集资金的企业一般是那些高杠杆企业。我们用传统资本结构回归来证明这一结论。杠杆是相关变量，外部融资加权平均的市场价值账面价值比是独立变量，这个变量是企业历史市场价值账面价值比的加权平均，比如对那些市场价值账面价值比较高时进行外部融资（债务或股权方式）的企业给予较高的权重。这样，基本的回归结果表明：杠杆与加权平均的历史市值高度负相关。历史市值对资本结构的影响在经济上是显著的并且得到了统计数据的支持。不论使用账面或者市场价值衡量杠杆还是包括不同控制变量的结果都证明这种关系是显著的。历史市值对资本结构的影响也是持久的。我们将分别使用三用不同的方法来证明这种持久性。第一种是控制当前市账比后对杠杆进行回归。这样就仅仅从公司内部的时序变化中挑选数据进行加权平均。这些变化有助于解释资本结构结果这一事实暗含了市场价值的临时波动会导致资本结构的长久变化。第二种证明持久性的方法是控制初始的资本结构水平，然后进行回归，看随后的市值波动是如何使资本结构偏离初始水平的。第三种证明持久性的方法是检验加权平均市账比的滞后价值的作用。结果表明历史市值的效果长达10年之久。例如：即使是控制了1999年的市帐比的值，2000年的资本结构受到1990年及其以前的市账比的影响仍然强烈。总之，市场价值的波动对资本结构具有长期的影响，用传统的资本结构理论很难解释这一结果。在权衡理论中，市账比是投资机会，风险，代理和其他最优杠杆率决定因素的指示器。权衡理论表明市账比或者其他任何变量的临时波动产生的影响也应该短暂的。然而事实表明市账比的作用是持久的。Myers（1984）年的啄序理论认为逆向选择会使管理层完全避免发行股票。一种动态的观点认为有大量投资机会出现的企业会降低杠杆，以避免未来的股权融资需要。然而啄序理论很难解释杠杆和很久以前的投资机会之间强烈关系。标准观点暗含了高投资期间会推高杠杆使债务水平增加，而不是我们结论中的降低。在Zwiebel(1996)年的资本结构的管理壕沟理论中，高的市场价值容易使管理层则加权益的同时也TheJournalofFinance.Vol.LVII,NO.1.FEB.2002MalcolmBakerandJeffreyWurgler4会使他们形成一种根深蒂固的抵制债务融资的思想，即便这种债务融资是为了保持最优债务水平所必须的债务。然而这种观点与我们一般的结论一致，这种理论中管理层通过不进行事后债务水平调整来剥削现有投资者。但是之前关于收益管理和长期回报的研究表明管理层总是会损害新投资者利益的。我们认为关于这一结果的一个简单而比较可信的解释是资本结构是历史市场择时企图的累积结果。这是关于资本结构的一个简单的理论，但是就我们所知，在以前的研究中从来没有人明确的表达这一观点。在我们之前关于市场择时有两种观点。一个是Myers和Majluf(1984)年的理性管理层和理性投资者观点，不同企业，不同时点的逆向选择与市帐比呈负相关。第二种观点是管理层认为投资者是非理性的，并且会在权益成本相对较低时发行股票。这种观点可以解释市帐比的变化是管理层意识到市场错误定价的表现这一结果。为了解释历史市值实证效果的持久性，两种观点都需要调整可能是与逆向选择有观点的成本，降低消除市场择时的欲望。我们的结果不偏向任何一种观点，但是收益管理和长期回报的研究结果都是支持第二种观点的。文章的接下来的部分安排如下。I部分研究资本结构与历史市帐比之间的关系。II部分讨论上述研究结果。III部分结论。附录部分进行了更进一步的稳健性测试。I资本结构与历史市场价值之前的研究表明单个财务决策行为依赖市帐比。这里我们要证明历史市帐比对资本结构的累积影响。这里主要的问题是市帐比对资本结构的影响是不是通过净权益发行来实现的。市帐比的影响是不是持久的以助于解释截面杠杆。A统计数据与总结我们的样本数据主要来源与COMPUSTAT数据库中的企业，这样我们就可以确定其IPO日期了。知道企业的IPO日期可以使我们检测企业IPO前后的杠杆变化，而IPO本身就是一项与市帐比相关的重要财务决策行为。知道IPO的日期也可以使我们研究杠杆从一个固定的初始值怎样变动的轨迹。为了形成有效地样本，我们从数据库中所有曾在1968年到1999年间的任一时点出现在数据库中的企业开始。首先，我们限制样本范围为在1968到1998TheJournalofFinance.Vol.LVII,NO.1.FEB.2002MalcolmBakerandJeffreyWurgler5年间我们可以确定其IPO日期的企业。IPO日期JayRitter提供的1968到1995年间数据和SDC（证券数据公司）提供的1970到1998年间的数据，我们选择SDC中从Ritter数据中无法得到的数据。Ritter和SDC的数据是COMPUSTAT数据库中采样期间公开发行过的小样本。然后，我们定义数据库中IPO时公布市场价值的那一年为第一年。进一步的我们限制样本范围为剔除SIC代码介于6000到6999之间的金融企业，账面总资产小于1000万美元的企业也被剔除，剔除IPO后到存在于数据库期间没有资产方面完整数据的企业。最后剔除下述讨论中资本结构和市帐比的观测值存在异常的企业。我们重点研究IPO时样本，就是说我们研究的小样本保持IPO时间为一个常数来衡量年数。在IPO后的第一个财务年度末观测到的样本企业数量为2839，第二年为2652(我们记为IPO+1年)，等等。第十年观测数量降为715家企业。IPO后样本数量的持续减少是由于并购，破产，1999年所有数据都被截止，其他引起企业退出数据库的因素等等。更清楚的讲，每一个IPO+k的小样本都是仅仅包括哪些IPO后寿命长于k年的企业。表I资本机构和融资决策的统计总结杠杆和资产变化的组成部分的均值与标准差。账面杠杆=账面债务/资产，用百分比来表示。在这张以及接下来的表格中，我们剔除哪些账面杠杆大于1的观测值。市场杠杆=账面债务/（总资产-账面权益+市场权益），也是用百分比来表示的。净权益发行率（e/A）=（账面权益的变化