美国货币政策调控模式面临创新

本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1宏观经济世界经济汇率与经济展望2010年04月27日美国货币政策调控模式面临创新——美国经济结构与发展分析专题研究系列之三相关研究分析师李慧勇[e-mail]刘莹[e-mail]联系人钱康宁(8621)[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司主要逻辑和结论：z我们以系列报告的形式，对美国经济结构与经济增长进行系统的分析和研究。继对就业市场、经济增长核算已经发出了系列报告后，本篇对于美国货币政策体系进行系统性、历史角度的详细分析，在众多数据中挖掘决定其货币政策变化的关键变量。z联储系统是美国的货币政策决策及执行机构。联邦储备银行及会员制度保证其全国范围的执行能力。联储委员会是执行职能的常设管辖机构。公开市场委员会是负责货币决策的机构。二者的组织结构确保经济各部门的利益在货币政策中得到体现。z既有的货币政策决策过程中以刺激就业增长和维持价格稳定为主要的政策目标。资产负债表的变化是观察货币政策调整的昀直接窗口。z联储以货币供应量或联邦基金利率为货币政策的目标。常用的货币工具是公开市场操作。贴现率的变化并不能有效达到货币政策目标，但是很强烈的货币政策变化信号。准备金率很少用以当作货币政策工具。z危机中，联储的创新表现于直接向金融市场注入流动性——数量型创新；增加公开市场操作的资产品种——结构创新。z复苏以来，联储货币政策的调整可以分为微调试探阶段、政策正常化阶段以及以加息为标志的政策调控阶段。2010年的前三季度，联储将处于政策正常化阶段。加息行为的先行指标有失业率同比变化、小企业融资条件指数和银行高官信贷扩散指数。z未来周期中，联储的政策模式将面临重大调整。传统的低利率环境无法刺激就业、而对国内价格的调整也长期处于低效状态。未来的政策调整将以对价格衡量标的的修正、刺激私人投资、鼓励储蓄、加强监管为主要标志——基金利率的提高幅度将出现水平上的抬升。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用22010年04月宏观经济请参阅昀后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录1.联储系统如何执行独立货币政策?................31.1联储董事会管辖联储银行开展业务....................31.2联邦公开市场委员会负责通过制定货币政策目标调控经济61.3资产负债表是观察货币政策的直接窗口................72.价格和就业是影响货币政策的关键变量...........92.1不同的工具传递不同的政策信号.....................92.1.1公开市场业务是主要手段...............................................................92.1.2贴现率反映政策信号，实际效果不稳定.....................................102.1.3准备金比率的有效性低，使用频率小.........................................112.2价格和就业是货币政策调控的重要影响因素..........123.本次危机对货币政策带来重大影响..............143.1既有货币政策调整模式正面临挑战..................143.1.1通涨压力成功对外输出................................................................153.1.2低利率无法解决需求不足产生的就业压力.................................183.1.3传统工具中无有效政策针对金融稳定........................................213.2货币政策调整已经开始，创新正在进行...............223.2.1数量和结构性扩张是危机中的创新............................................223.2.2复苏期货币政策的调整与前期创新密切相关............................223.2.3后危机时代货币政策将继续创新之路........................................24本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用32010年04月宏观经济请参阅昀后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1:以联邦基金利率变化为标的的货币政策周期.........................................3表1：联邦储备银行（FRBs）的功能.............................................................4图2:联储区划分.................................................................................................5表2：联储资产负债表负债类1.......................................................................8表3：联储资产负债表负债类2.......................................................................9图3:联邦基金利率与核心消费价格变化.......................................................13图4:联邦基金利率与总失业率同比增速变化关系.......................................13表4:联储系统的政策目标...............................................................................15图5:以货币供给为政策目标...........................................................................15图6:以利率为政策目标...................................................................................15图7:美国国内货币供应量变化趋势...............................................................16图8:美国国内消费价格变化趋势...................................................................16图9:美国国内消费（量）率与价值增速变化趋势.......................................17图10:美国国内企业利润增长趋势.................................................................17表5:货币政策对金融变量的直接影响*.........................................................18表6:货币政策对增长变量的滞后影响*.........................................................18图11:美国家庭部门财富/工资收入比（%）.................................................19图12:货币供应量、货币政策和失业率变化.................................................19图13:美国国内投资需求增速变化趋势.........................................................20图14:美国国内个人储蓄率变化趋势.............................................................20图15:美国财政需求规模变化趋势.................................................................21图16:美国财政需求增长变化趋势.................................................................21本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用42010年04月宏观经济请参阅昀后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值美联储作为全球昀重要的货币决策当局，每次政策决议，甚至是措辞都能引起全球各大市场投资者的关注——对央行机构的系统梳理有真实的研究需求。我们发现，货币政策周期的历史脉络清晰——对历史的研究很可能有助于对未来分析和预测。图1:以联邦基金利率变化为标的的货币政策周期02468101214161820Jan-71Jan-73Jan-75Jan-77Jan-79Jan-81Jan-83Jan-85Jan-87Jan-89Jan-91Jan-93Jan-95Jan-97Jan-99Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-094681012基准利率总失业率(右)联邦基金利率1年移动平均总失业率1年移动平均（右）资料来源：BLOOMBERG；申万研究1.联储系统如何执行独立货币政策?1.1联储董事会管辖联储银行开展业务联邦储备系统是美国的中央银行。它是国会在1913年根据联邦储备法案（FEDERALRESERVEACT）而设立的机构。联储系统昀初设立的义务是保证国家拥有一种更加安全、灵活、稳定的货币和金融体系。此后，一些新增的法案（包括1935年的银行法案、1946年的充分就业法案以及1978年的充分就业和平衡增长法案）对联储系统昀初的目标进行了修正和补充。这些目标中包括：符合发展潜力的经济增长、高水平的就业、稳定的物价和适度的长期利率水平。联储系统是一家具有独立性的中央银行，因为它的决定不需要总统和美国政府其他行政机构的批准。然而，该系统的货币发行权要接受美国国会的监督。此外，联储系统的行为必须在美国政府所确立的总体经济和金融政策目标的框架之内。联储系统有分散在美国个主要城市的12家联邦储备银行（FRB）和设在首都华盛顿的7人组成的董事会（BOARDOFGOVERNORS）构成。这一组织结构建立于1913年，其目的是使自己的政策能够对各地区的私营部门和政府部分、本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用52010年04月宏观经济请参阅昀后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值银行、商人及公众产生影响。联储银行和董事会（又称委员会）共同组成了联邦公开市场委员会（FOMC），共同负责该机构的业务操作——货币政策的制定和实施。作为联储系统的组成部分，联储银行具有多重功能。表1