东方证券 数量化策略专题之一 风格投资以及风格轮换(PPT)

公司地址:上海东方国际金融广场公司网址:风格投资与风格轮换风格投资与风格轮换东方证券研究所衍生品分析师阚先成数量化投资策略研究之一风格投资与风格轮换风格投资与风格轮换目录：¾风格投资z风格投资指标z风格投资分类z风格投资组合表现¾风格轮换z大盘VS小盘z价值VS成长z高市盈率VS低市盈率风格投资•在资本资产定价模型及单因素模型中，市场因素是唯一影响所有证券及投资组合回报的系统风险因素，然而20世纪70年代的一些实证研究表明β并非决定股票预期回报的唯一因素，还存在其他影响证券及投资组合回报的因素，这些因素被称为超市场因素，超市场因素主要包括风格因素和非市场因素。风格投资•作为组合投资理论的一个分支，风格投资理论为证券投资界带来了全新的理念，并越来越受到国际机构投资者的青睐。机构投资者运用风格投资理论去寻找市场蕴藏的投资机会和解读过去的投资业绩，所以对于机构投资者而言，风格投资提供了一种高效地进行资产配置和风险管理的全新的角度和方法。风格投资•风格的概念包括两层含义：首先构成某种风格的股票必须具有一种共同的属性，其次同一风格股票的收益表现必须具有较强的相关性，不同风格相关性较低。•风格的划分方法，一种是基于股票收益率进行划分，即采用回归方程观察收益率的因素相关性；另一种是基于股票的基本特征进行划分，本文是基于股票的基本特征对股票进行风格划分。风格投资指标选取•价值指标：账面市值比、盈利收益、市现率、每股息税前利润、ROE以及ROA；•成长指标：EPS增长以及主营业务利润增长；•反向策略指标：前一个月收益和前三个月收益；•其他指标：PEG以及市场β；风格投资分类方法•t时刻，将所有股票按t－1时刻的每一个风格投资指标降序排列，靠前的10％定义为Top组合，靠后的10%定义为Bottom组合；•把Top组合和Bottom组合中的每只成份股的月收益率等权重加权后得出的数据为Top组合和Bottom组合的月收益率；•在统计出每个投资组合月收益的同时，我们还计算出每只股票与其风格投资指标的相关性，为了排除极值的影响，这里的相关性是秩相关性；数据描述•Bottom：风格指标后10%组合月收益的平均值、最大值、最小值以及方差；•Top：风格指标前10%组合月收益的平均值、最大值、最小值以及方差；•BottomTop概率：表示样本中Bottom组合月收益大于Top组合月收益的频率；价值指标分类组合表现（2000年1月－2007年12月平均月收益）11.87%-16.16%32.32%1.67%Top39.48%10.51%-19.28%30.88%0.83%BottomROA12.83%-16.62%32.10%1.88%Top32.58%10.54%-19.23%30.59%0.95%BottomROE10.65%-18.93%31.57%1.31%Top47.42%8.86%-16.66%32.04%1.18%Bottom每股息税前利润8.83%-16.07%31.76%1.10%Top71.13%9.01%-14.44%34.18%1.74%Bottom市现率10.03%-18.39%37.44%1.60%Top59.79%8.51%-14.89%30.37%1.04%Bottom盈利收益8.84%-29.08%32.78%-0.06%Top69.07%9.44%-16.28%32.44%1.19%Bottom账面市值比BottomTop概率方差最小值最大值均值投资风格价值指标相关性-1.90%2.75%1.18%2.93%3.47%3.08%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%账面市值比盈利收益市现率每股息税前利润ROEROA成长指标分类组合表现（2000年1月－2007年12月平均月收益）10.37%-15.18%31.45%1.18%Top46.39%8.65%-21.88%30.07%0.79%Bottom营业利润增长9.77%-14.76%31.77%1.25%Top44.33%8.72%-22.05%28.45%1.11%BottomEPS增长BottomTop概率方差最小值最大值均值投资风格其他指标分类组合表现（2000年1月－2007年12月平均月收益）8.96%-16.72%34.04%1.25%Top68.04%9.31%-13.47%28.17%2.42%BottomR38.91%-14.65%32.88%1.09%Top55.67%9.36%-17.79%34.50%1.73%BottomR18.60%-16.37%30.35%1.20%Top38.14%7.15%-14.01%19.47%0.30%Bottombeta8.71%-14.96%25.69%0.72%Top60.82%8.85%-15.98%32.95%1.27%BottomPEGBottomTop概率方差最小值最大值均值投资风格成长指标以及其他指标相关性-3.14%2.99%6.99%5.55%-7.27%-8.52%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%PEGbetaEPS增长营业利润增长R1R3统计结果评述•按照价值指标分类的投资组合中，ROE大的投资组合表现最优，其次是市现率小的投资组合；•按照成长指标分类的投资组合中，EPS增长快的投资组合表现最优；•反向策略投资组合表现较为抢眼，这说明前一段时间超跌的股票会出现较大涨幅；•PEG小的投资组合表现较好，PEG投资策略也不失为一种有效的投资策略；•高β的投资组合表现要好于低β的投资组合；启示•对于长期投资者：秉承价值投资，选取净资产收益高、盈利增长快的投资组合；•对于短期投资者而言，反向策略较为有效，即选取前一段时间跌幅较大的个股；风格轮换•不同的风格投资导致不同的风格组合，从而导致不同的投资收益，同时风格组合的业绩具有一定的周期性，即市场的投资风格会发生转变，所以积极地进行风格管理，正确地判断、把握以及选择风格倾向，这样才能获得超额的市场收益。风格轮换(大盘vs小盘)•大盘－小盘：将所有股票按市值降序排列，靠前的10％定义为大盘股，靠后的10%定义为小盘股。风格轮换(大盘vs小盘)77.78%56.70%大盘小盘概率11.59%11.72%8.60%9.97%方差-23.75%-25.98%-23.75%-25.98%最小值23.33%33.15%23.33%33.15%最大值3.27%6.18%-0.07%1.26%均值小盘大盘小盘大盘风格05年－07年00年－07年风格轮换(大盘vs小盘)0140028004200560070002000-1-282000-5-282000-9-282001-1-282001-5-282001-9-282002-1-282002-5-282002-9-282003-1-282003-5-282003-9-282004-1-282004-5-282004-9-282005-1-282005-5-282005-9-282006-1-282006-5-282006-9-282007-1-282007-5-282007-9-28-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%指数大盘-小盘风格轮换(大盘vs小盘)•大盘股在考察期内整体的表现要强于小盘股；在分阶段的考察中，牛市中大盘股要强势于小盘股，熊市中小盘股表现要好于大盘股；•在市场的底部以及市场的顶部，小盘股的活跃要强于大盘股，但是每波行情的启动以及衰退都是大盘股引起的，小盘股紧随其后。•大盘股与小盘股之间确实存在轮动现象，轮动周期维持在3个月左右；风格轮换(价值vs成长)•价值组合：1、分别按照盈利收益、市现率的倒数、每股息税前利润以及ROE升序排列，然后按照每只股票在每个指标排序的位置赋予秩值（假设样本个数为m，某支股票升序的位置为n，那么该只股票的秩值就为n/m）;2、把每只股票在每个指标的秩值等权重平均，该平均值命名为价值，然后按照此指标降序排列，靠前的10%命名为价值组合。风格轮换(价值vs成长)•成长组合：1、分别按照EPS增长、主营业务利润增长升序排列，然后按照每只股票在每个指标排序的位置赋予秩值;2、把每只股票在每个指标的秩值等权重平均，该平均值命名为成长，然后按照此指标降序排列，靠前的10%命名为成长组合。风格轮换(价值vs成长)72.14%61.32%价值成长概率11.27%11.65%8.72%10.32%方差-14.76%-8.05%-14.76%-16.39%最小值31.75%31.59%31.76%32.63%最大值6.08%7.29%1.25%1.73%均值成长价值成长价值风格05年－07年00年－07年风格轮换(价值vs成长)0140028004200560070002000-1-282000-5-282000-9-282001-1-282001-5-282001-9-282002-1-282002-5-282002-9-282003-1-282003-5-282003-9-282004-1-282004-5-282004-9-282005-1-282005-5-282005-9-282006-1-282006-5-282006-9-282007-1-282007-5-282007-9-28-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%指数价值－成长风格轮换(价值vs成长)•价值股在考察期内整体的表现要强于成长股；在分阶段的考察中，牛市中成长股要强势于价值股，熊市中价值股表现要好于成长股；•价值股的启动要先于成长股，特别是牛市的初期，价值股伴随大盘一路上涨，随后成长股成为上涨的接力棒。•价值股与成长股之间确实存在轮动现象，轮动周期维持在4-5个月左右；风格轮换（价值－成长vs大盘—小盘）0140028004200560070002000-1-282000-5-282000-9-282001-1-282001-5-282001-9-282002-1-282002-5-282002-9-282003-1-282003-5-282003-9-282004-1-282004-5-282004-9-282005-1-282005-5-282005-9-282006-1-282006-5-282006-9-282007-1-282007-5-282007-9-28-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%指数价值－成长大盘-小盘风格轮换（价值－成长vs大盘—小盘）•大小盘的轮动效应要显著于价值成长股的轮动，并且在牛市中要更显著，这是因为价值成长的发觉需要一个长期过程，而大小盘的发觉只是一个短暂的过程。•在牛市中，大盘成长组合的表现最优；熊市中，大盘价值组合则是一个不错的选择。风格轮换(高市盈率vs低市盈率)59.26%59.79%市盈率低高概率10.93%13.22%8.51%10.32%方差-14.89%-18.39%-14.89%-18.39%最小值30.37%37.44%30.37%37.44%最大值5.70%6.81%1.04%1.60%均值高市盈率低市盈率高市盈率低市盈率风格05年－07年00年－07年风格轮换(高市盈率vs低市盈率)0140028004200560070002000-1-282000-5-282000-9-282001-1-282001-5-282001-9-282002-1-282002-5-282002-9-282003-1-282003-5-282003-9-282004-1-282004-5-282004-9-282005-1-282005-5-282005-9-282006-1-282006-5-282006-9-282007-1-282007-5-282007-9-28-15.00%-10.0