我国资产证券化及定价研究

1我国资产证券化及定价研究摘要伴随国际金融衍生品和金融创新的深化，国内金融市场的成长，我国的资产证券化经过十年的孕育终于破茧新生。有关资产证券化产品的深入研究变得致关重要，本文对定价方法的选择进行研究分析。对国内外资产证券化历史的回顾让我们清晰的了解资产证券化产生的根源和意义；通过对产品进行分类，明确了不同品种资产证券化产品之间的区别和各自特征，同时也为选择适合的定价方法提供依据；资产证券化产品的正确定价则影响到产品顺利发行、产品交易的活跃程度、流动性、构建投资组合。（一）文中全面的介绍了我国资产证券化从萌芽到真正意义上的资产证券化产品的完整历程，认识到国内资产证券化发展的实践早于理论、我国的离岸资产证券化获得率先发展、我国的早期资产证券化多是基础设施项目的ABS，以上几个特点印证了我们经济改革初期资金短缺，融资渠道不畅通，以及对融资和健全金融市场的迫切需求。也反映了我国资产证券化与美国资产证券化产生基础不同。（二）通过资产证券化的定义揭示了其本质――－为适应市场需求，实现融资、获取收益，改变固有的现金流结构，构建出新的现金2流分配。指出现金流是定价的基础；（三）归纳了对资产证券化定价具有根本影响的六个因素――利率、利率波动率、提前偿付、利率期限结构、流动性和信用增级。详细阐述了各个因素的作用机制和相互之间的关系，同时也介绍了国外经典的定价模型及其优缺点的比较，为选择定价方式奠定理论基础。（四）运用实证分析方法，通过蒙特卡罗模拟对建行MBS产品进行定价，并结合发行说明书对利率曲线的选择、提前偿付率的选择、现金流的确定、贴现率的确定，市场利差的确定都进行了详细的分析。定价与现实紧密结合对投资具有指导意义。并有结论，我国目前没有提前偿付、违约等有效经验数据及完善的定价模型，影响了对资产证券化产品现金流的判断，影响了资产证券化产品的正确估值，是交易清淡的重要原因；结合市场现有债券和资产证券化产品的具体情况，通过模拟利率曲线，利用模特卡罗模拟进行定价对现实投资具有指导意义。关键词:资产证券化，现金流，利率曲线，定价3ABSTRACTWiththecompetingandchallengingofforeignfinancialinstitution,theAsset-backedSecuritization(ABS)productsofChinawasbornaftertenyears'development.Inthissituation,thedevelopmentprocess、sortingandpricingbecomemoreimportantthanever.ToresearchthehistoryofABS,differentcharacteristicofallkindsofproductscanbedistinguished,andsuitablepricingmethodcanbeused.Inchapterone,thefirstrealABSproductofChinasignifythatpracticeofABSisearlythantheoryinchina.TheoffshoreABSproductshasfoundedthedevelopmentofchina'sABSsystem.SomostearlyABSproductsisfromfundamentalprojects.Inchaptertwo,thedefinitionofABShasindicatesthatABScanchangeoriginalstructureofcashflowtonewallocation.SoABSsupplyanewfinancingchannelstoobtaininvestmentreturns.Tosortingfromdifferentaspectissignificanceinpricing.ThecreditenhancementofABSproductsisacoreprocesswhichcanpromotethegradeandissuingpriceofABS.Thecreditenhancementalsopromoteliquidity,changestructureofcashflowandinfluencediscountfactors.4Inchapterthree,thepapershowsthatinterestrates、interestratesvolatility、prepayment、termstructureofinterestrates、liquidityandcreditenhancementisthemostimportantfactorsinABSpricing.Therelationandinteractionofthesefactorsisbasictheoryinpricing.Chapterfourisempiricalresearchpart.ThepapersetuppricingmodelbyMentoCarlosimulationmethod,andpricestheConstructionBankMBS.Thepaperalsoilluminatesselectionprocessofinterestratescurve、prepaymentratesanddeterminationofcashflow、discountrates、OAS.Thispricingmethodcanbeusedintrading.ThedeterminationofOASandyieldprovidesevidenceforinvesterstoconstructionPortfoliobycomparingwithotherfixed-incomesecurities.Intheend,theconclusionisthatlackingofexperiencedataaboutprepaymentanddefaultresultinestimatingtocashflowandpricingtoABS.Accordingtoexistingbondmarket,itissignificantthatpricingwithinterestratessimulationandMentoCarlosimulationtoguideinvestmentinpractice.KEYWORDS:Asset-backedSecuritization(ABS),Cashflow,InterestRatesCurve,Pricing5目录第一章绪论…………………………………………………………………………5一、课题研究的背景和意义……………………………………………………5二、本文研究的主要内容………………………………………………………6第二章资产证券化国内外的历史及现……………………………………………7一、资产证券化的起源及国际发展状…………………………………………7二、我国资产证券化的发展过程………………………………………………102.2.1我国资产证券化特点及十年历程…………………………………………102.2.2国内资产证券化现状………………………………………………………122.2.3资产证券化对我国金融市场的重大意义…………………………………13第三章资产证券化的本质及分类…………………………………………………15一、资产证券化的本质…………………………………………………………15二、资产证券化产品分类及相应现金流特征…………………………………16第四章资产证券化定价影响因素及定价方法……………………………………18一、影响定价的因素……………………………………………………………184.1.1利率——定价的关键变量、最根本的因素………………………………184.1.2波动率——决定内嵌期权的价值…………………………………………194.1.3提前偿付——对现金流的改变…………………………………………194.1.4期限结构模型——对利率的描述…………………………………………204.1.5流动性——流动性溢价及流动性风险……………………………………214.1.6信用增级——定价基础提升及信用利差…………………………………22二、常用定价方法………………………………………………………………234.2.1静态现金流模型……………………………………………………………234.2.2期权调整利差法……………………………………………………………244.2.3蒙特卡罗模拟方法…………………………………………………………25第五章具体产品的定价研究………………………………………………………28一、建行MBS产品方案分析……………………………………………………28二、定价过程……………………………………………………………………29三、定价结果分析及结论………………………………………………………36参考文献………………………………………………………………………………386第一章绪论一、课题研究的背景和意义资产证券化（ABS）起源于20世纪60年代末的美国。至2001年美国资产证券化的总发行额合计为21078亿，占到了市场债务总发行量45558亿的46.26%，几乎构成了债务市场发行额的半壁江山；欧洲的证券化发行在2001年达到了创记录的1400多亿欧元；据标准普尔的预计，今后包括中国在内的亚洲新兴工业化国家的资产证券化市场潜力将每年平均增长率超过25%。在我国资产证券化的萌芽有近10年的历史，但在2005年真正的资产证券化产品才成为我国资本市场上的一个热点。目前，国内金融发展滞后于经济发展，难以满足经济发展的需要；资本市场刚刚起步，股票市场和债券市场规模小、品种有限、衍生品缺乏，具体运作不规范；直接金融与间接金融结构失衡，存在着比较严重的结构性矛盾；间接金融受脆弱的社会信用基础拖累，加上银行体系固有的矛盾，蕴含着较大的风险；企业经营有效融资渠道匮乏，资产证券化的发展、壮大迫在眉睫。在这些客观背景之下，借鉴国外金融创新的成果，结合我国特有的经济背景，积极开展对资产证券化的系统研究、结合实践推动资产证券化的的发展，是当务之急。尤其涉及资产证券化产品发行和流通的定价问题更是值得关注。二、本文研究的主要内容资产证券化是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。从微观上讲，他是一个金融产品，丰富、活跃和扩大了金融市场，为不同的参与主体带来了不同的收益。从宏观的角度来看，资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善7金融结构、促进金融发展，提高金融安全。通过对资产证券化产生、发展历程的回顾和中外比较，揭示了资产证券化这一金融衍生品产生的社会、经济基础。通过我国资产证券化10年风雨历程的总结归纳，阐述了我国资产证券化产品的必要性和发展壮大的紧迫性――利于中国投融资体制改革深化、促进经济发展、构建多元化投资主体和投资渠道、增强金融体系安全性。文章对资产证券化产品的定义、分类、运作流程等进行了详细介绍，通过对国外经典研究方法的现状分析，总结了资产证券化定价的主要制约因素，并且这五大因素在后文的定价过程中都可以一一得以体现。总结归纳了资产证券化常用的模型――静态现金流、期权调整利差、蒙特卡罗模型等定价方法，分析了模型应用的条件和各自的优缺点，为后文结合我国具体的产品进行定价奠定了理论基础。本文最主要的工作是，结合我国最新发行的真正的资产证券化产品的具体发行说明书，选定利率期限结构模型对国债7日回购的利率曲线进行模拟，确定提前偿付情况，通过蒙特卡罗模拟确定现金流及对现金流折现，求得该产品的价格。分析过程中，并没有刻板的进行过多的假设，而是通过对产品说明书的具体分析，及结合市场上可以得到的数据，确定定价过程中所需参数和参考标准，最终在定价的过程中利用了来自于市场上存在的债券品种确定该产品的利差。这种与实际