第5章-资本成本

第5章资本成本本章考情分析本章资本成本的确定是基础，后面很多章节都要用到资本成本，因此本章的题型除单选题、多选题、计算题外，很容易和第9章资本预算部分内容综合起来考察。主要考点1、个别资本成本的含义；2、资本成本的计算。本章概述资本成本有多种概念，明确各种资本成本的作用及计算。在计算借款、债券的个别成本时应注意考虑所得税的影响。在计算留存收益成本时，应注意其成长模型。对于普通股筹资的成本应参考第四章股票评价时相关公式的推导。当计算加权平均资金成本时应考虑不同渠道筹集资金占总资金的比重。当企业筹资规模变化时，应根据不同的筹资规模计算相应的边际成本。第一节资本成本概述资本成本是财务管理的一个非常重要的概念。公司要达到股东财富最大化，必须使所有的投入成本最小化，其中包括资本成本的最小化，所以正确估计和合现降低资本成本是制定筹资决策的基础。公司为了增加股东财富，公司只能投资于投资报酬率高于其资本成本率的项目，正确估计项目的资本成本是制定投资决策的基础。一、资本成本的概念资本成本是一种机会成本，指公司以现有的资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。资本成本的概念包括两个方面：一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本；另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的最低报酬率。（一）公司的资本成本公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也就是各种资本要素成本的加权平均数。1、资本成本是公司取得资本使用权的代价2、资本成本是公司投资人要求的最低报酬率3、不同资本来源的资本成本不同4、不同公司的筹资成本不同（二）投资项目的资本成本投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。1、区分公司资本成本和项目资本成本2、毎个项目有自己的机会资本成本注意：有关项目资本成本的问题，我们在长期投资部分进一步讨论，本章主要讨论公司的资本成本。（三）公司资本成本的内容1、筹资费用（包括发行费、手续费等）特点：一次支付，在使用过程中不再支付，跟使用资金的长短没有必然的联系。2、用资费用（如利息、股利等）特点：在使用过程中支付，使用时间越长，支付的越多。二、资本成本的用途公司的资本成本主要用于：投资决策筹资决策营运资本管理评估企业价值业绩评价总之，资本成本是连接投资和筹资的纽带，具有广泛的用途。第二节债务成本一、债务成本的含义估计债务成本就是确定债权人要求的收益率。债斧成本的估计方法与债务筹资的特征有关系。（一）与权益筹资相比，债务筹资有如下特征：（1）债务筹资产生合同义务（2）公司在履行上述义务时，归还债权人本息的请求权优先于股东的股利（3）提供债务资金的投资者，没有权利获得高于合同规定利息之外的任何收益（二）债务资本成本的因素分析1、区分历史成本和未来成本2、区分债务的承诺收益与期望收益3、区分长期债务和短期债务（1）公司有多种债务，利率各部相同，理论上看，需要分别计算每一种债务的成本，然后计算加权平均债务成本（2）由于计算资本成本的主要目的是用于资本预算，资本成本应于资本预算一样面向未来（3）由于加权平均资本成本主要用于资本预算，涉及的债务主要是长期债务，而忽略各种短期债务。但如果不断续约，短期债务实质上是长期债务，此时则不能忽略。二、税前债务成本的估计方法（一）到期收益率法（二）可比公司法（三）风险调整法（四）财务比率法（五）税后债务成本（一）到期收益率法如果公司目前有上市的长期债券，则可以使用到期收益率法计算债务的税前成本。根据债券估价的公式，到期收益率是使下式成立的Kd：即：求解Kd需要使用“逐步测试法”。ndtdKKP）（本金）（利息110），，（本金），，（利息n/n/dd0KFPKAPP【例题】【例5-1】A公司8年前发行了面值为1000元、期限30年的长期债券，利率是7%，每年付息一次，目前市价为900元。解：依据公式即有即：0.9=7%×（P/A,Kd,22）＋（P/F,Kd,22）用试误法求解，Kd=7.98%。22dtd)K(10001)K1(%70001900（二）可比公司法如果需要计算债务成本的公司，没有上市债券，就需要找一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。（三）风险调整法如果本公司没有上市的债券，而且找不到合适的可比公司，那么就需要使用风险调整法估计债务成本。按照这种方法，债务成本通过同期限政府债券的市场收益率与企业的信用风险补偿相加求得：税前债务成本=政府债券的市场回报率＋企业的信用风险补偿率政府债券的市场回报率，将在股权成本中讨论。信用风险的大小可以用信用级别来估计。具体做法如下：（1）选择若干信用级别与本公司相同的上市公司的债券；（2）计算这些上市公司债券的到期收益率；（3）计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率（无风险利率）；（4）计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率；（5）计算信用风险补偿率的算术平均值，并作为本公司的信用风险补偿率。例题【例5-2】ABC公司的信用级别为B级。为估计其税前债务成本，收集了目前上市交易的B级公司债4种，有关数据如表所示。不同期限债券的利率不具可比性，期限长的债券利率较髙。对于已经上市的债券来说，到期日相同则可以认为未来的期限相同，其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不同引起的。寻找与公司债券到期日完全相同的政府债券几乎不可能。因此，只能分别选择到期日与公司债券近似的政府债券，进行到期收益率的比较。债券发行公司上市债券到期日上市债券到期收益率政府债券到期日政府债券（无风险）到期收益率公司债券风险补偿率甲2012年1月28日4.80%2012年1月4日3.97%0.83%乙2012年9月26日4.66%2012年7月4日3.75%0.91%丙2013年8月15日4.52%2014年2月15日3.47%1.05%丁2017年9月25日5.65%2018年2月15日4.43%1.22%风险补偿率平均值1.00%假设当前的无风险利率为3.5%，则ABC公司的税前债务成本为：Kd=3.5＋1%=4.5%（四）财务比率法如果目标公司没有上市的长期债券，也找不到合适的可比公司，并且没有信用评级资料，那么可以使用财务比率法估计债务成本。财务比率和信用级别存在相关关系。收集目标公司所在行业各公司的信用级别及其关键财务比率，并计算出各财务比率的平均值，编制信用级别与关键财务比率对照表，如表5-2所示。表5-2信用级别AAAAAABBBBBBCCC利息保障倍数12.99.27.24.12.51.2-0.9净现金流/总负债89.7%67.0%49.5%32.2%20.1%10.5%7.4%资本回报率30.6%25.1%19.6%15.4%12.6%9.2%-8.8%经营利润/销售收入30.9%25.2%17.9%15.8%14.4%11.2%5.0%长期负债/总资产21.4%29.3%33.3%40.8%55.3%68.8%71.5%总负债/总资产31.8%37.0%39.2%46.4%58.5%71.4%79.4%根据目标公司的关键财务比率和“信用级别与关键财务比率对照表”，就可以估计出公司的信用级别，然后就可以按照前述的“风险调整法”估计其债务成本。（五）税后债务成本由于利息可从应税收入中扣除，因此负债的税后成本是税率的函数。税后债务成本=税前债务成本×（1-T）利息的抵税作用本质是政府补贴了部分债务成本，使得负债的税后成本低于税前成本。公司的债务成本小于债权人要求的收益率。综合归纳既举例债务成本分为两种情况：满足特殊条件和一般计算。1、满足特殊条件的计算含义：特殊条件是指平价发行、筹资费为0。计算：税前的债务成本=利息率税后的债务成本=利息率×（1-T）【例题】假设某长期债券的总面值为100万元，平价发行，期限为3年，票面年利率为11%，每年付息，到期一次还本。则该债务的税前成本计算为：故有：kd=11%2、一般情况下，是求贴现率的过程续前例，假设手续费为借款金额100万元的2%，则税前债务成本为：故有：kd=11.83%税后成本续前例，假设所得税税率为：T=30%，税后债务成本为Kdt。则：Kdt=Kd×（1-T）=11.83×（1-30%）=8.28%【注意】这种算法是不准确的，因为可以抵税的是利息额，而不是折现率。债务价格（溢价或折价）和手续费率都会影响折现率的计算，但与利息抵税无关。只有在平价发行、无手续费的情况下，简便算法才是成立的更正式的算法是：续前例：假设所得税率T=30%：续前例，假设该债券折价发行，总价为95万元：【提示】折价或者溢价只影响债券的初始现金流量，不影响持有期间的现金流量。总体来看，各种情况下，债券成本的计算原理是一致的。第三节权益成本的估计权益成本是指筹集股权资金所需的成本。筹集股权资金的方式：发行新的普通股和优先股，通过留存收益增加股权资金。优先股成本的估计方法与债务成本类似，不同的只是其股利在税后支付，没有“政府补贴”，其资本成本会高于债务。一、普通股资本成本的估计普通股成本是指筹集普通股资金所需的成本。这里的筹资成本，是面向未来的，而不是过去的成本。未来筹集普通股资金有两种方式：一种是增发新的普通股，另一种通过留存收益增加普通股资金。发行新股份要支付发行费用，所以新发股份的成本与留存收益不同。估计普通股成本方法有三种：资本资产定价模型、折现现金流量模型和债券报酬率风险调整模型。（一）资本资产定价模型在估计权益成本时，使用最广泛的方法是资本资产定价模型。按照资本资产定价模型，权益成本等于无风险利率加上风险溢价。计算公式为：）（fmfsRRRK-【例题】【例5-3】市场无风险报酬率为10%，平均风险股票报酬率为14%，某公司普通股β值为1.2。该公司普通股的成本计算为：KS=10%＋1.2×（14%－10%）=14.8%根据资本资产定价模型计算普通股的成本，必须估计无风险利率、权益的贝塔系数以及权益市场风险溢价。（二）股利增长模型股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算权益资本成本。一般假定收益以固定的年增长率递增，则权益成本的计算公式为：gPDK01S【注意】使用股利增长模型的主要问题是估计长期平均增长率g。如果一家企业在支付股利，那么D0就是已知的，而D1=D0（1＋g），所以剩下的问题只是估计增长率g。估计长期平均增长率的方法有以下三种：历史增长率、可持续增长率、采用证券分析师的预测。（三）债券收益加风险溢价法根据投资“风险越大，要求的报酬率越髙”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，权益的成本公式为：cRPKKdts【注意】风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%～5%之间，当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；而通常的情况下，采用4%的平均风险溢价。【解释】尽管债券有平价发行、折价发行和溢价发行，但不管采用哪种方式发行，其实际利率总是与市场利率相等的。当市场利率达到历史性高点时，债券包含的风险较大，相应的股票风险与债券风险之间的差额就比较小，股票风险溢价就应该比较低一些。反之亦然。二、优先股成本优先股股利通常是固定的，企业利用优先股筹资需支付发行费用。因此，优先股成本类似于债券成本的计算。根据：则，其公式