金融市场羊群行为研究综述-朱曦济

75FinancialForesight金融前沿国际金融INTERNATIONALFINANCE2012.04金融市场羊群行为研究综述◎朱曦济彭建凯吴雪清以理性人和完全套利为基础的有效市场理论，是现代金融理论的基石，其理论经历了长期的检验。但是自从20世纪80年代以来，心理学的研究进入金融领域，行为金融学理论在对一系列不同于有效市场假设的异常现象的研究中不断发展壮大；其中羊群行为作为行为金融学理论的一个分支，备受学者关注。羊群行为是金融市场中市场异象之一，它难以用建立在理性人假设基础之上的传统金融理论进行合理解释。它的概念来源于动物界，意指动物们群居生活、成群移动等行为；后来这个概念被引申来描述人类社会现象，指大多数人保持一致的思考、感官和行动，采取跟大多数人一致的策略，以期降低决策失败的风险，减少行动成本，尽可能地增加收益。随着行为金融理论的发展，这一概念被进一步引入金融市场，用以表达在信息不确定下，投资者的行为是相互影响的，会出现“羊群效应”，“聚集效应”，这样证券价格就会出现系统性的偏差。本文将主要针对金融市场上的羊群效应所进行的研究探讨，对这一领域在各个时期的研究成果及其在国内的发展进行了综合、梳理，从中探寻这一课题进一步深入研究的路径。一、 羊群行为的概念及特征羊群行为是指人们经常受到多数人的影响而跟从大众的思想或行为，也被称为“从众效应”。金融市场上的羊群行为是一种特殊的有限理性行为，它是指投资者在不完全信息的环境下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人的决策；或者过度依赖于舆论，而不考虑自己得到的信息的行为。由于羊群行为具有传染性，因此把存在于多个行为主体之间的羊群行为现象称为羊群效应，主要研究信息传递和行为主体决策之间的相互影响，以及这种影响对信息传递速度和充分性的作用。最早提出羊群效应的是凯恩斯(1934)，他指出:“在投资收益日复一日的波动中,显然存在着某种莫名的群体偏激,甚至是一种荒谬的情绪在影响着整个市场的行为”。他还形象地描述了羊群行为在金融市场上的体现形式，即经典的“选美理论”——金融投资如同选美，在有众多选手参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得冠军就可以得到大奖；这里不能猜你认为最漂亮的选手能够得到冠军，而应该猜大家会选哪个选手得冠军，即诀窍就金融前沿FinancialForesight76国际金融INTERNATIONALFINANCE2012.04是要猜准大家的选美倾向和投票行为；这使得大家尽可能地猜测别人可能的选择，并模仿这种选择，不论自己是否真地认为当选者漂亮，从而产生了羊群行为。羊群行为主要有以下几个突出特征：第一，先做出决定的投资者的行为对后面大多数投资者的投资决策具有非常重要的影响；第二，羊群行为常常会导致投资者形成错误的投资决策；第三，当投资者发现决策错误之后，会根据更新的信息或已有的经验做出相反的决策，从而开始新一轮方向相反的从众。从羊群行为的特征可以看出，羊群行为的出现有两个条件：首先，别人的决策行为是可以观察到的，否则无法模仿；其次，所有决策并不是同时做出的，而是有先后次序发生的。二、 关于羊群行为的理论研究羊群行为是一个非常复杂的现象，其产生有人的从众本能和行为主体的有限理性等多方面的原因。相关研究认为羊群行为主要分为两类：一类是非理性的羊群行为，另一类是理性的羊群行为。非理性的羊群行为是指行为主体未进行理性分析而盲目地相互模仿；而理性的羊群行为则是指由于信息获取困难及心理因素等原因，使得行为主体将羊群行为作为其最优策略。研究者们主要对于理性的羊群行为感兴趣,其主流的理论有：不完全信息理论、声誉理论以及薪酬结构理论；对于非理性羊群行为，由于考虑到人为心理因素的不可测性，研究相对较少；而在研究羊群行为存在性的过程中，一种伪羊群行为现象被发现，进而又产生了一种基于行为同质性的伪羊群行为理论。（一）有关羊群行为的理论1.基于不完全信息的羊群行为不完全信息理论最早的模型是由Banerjee（1992）提出的。他认为，在市场信息不完全时，投资者如果是个人理性的，那么他们会跟从先行者的抉择而做出决策，也就是会发生羊群效应。在这一模型的基础上，Bikhchandani，Hirshleifer和Welch(1992)又提出了BHW模型。该模型假设在资产价值不确定的环境下，投资者除了可获得公共信息外，还拥有与资产价值相关但不完全的私人信息。由于每个投资者只能观察到其他人采取的行动而不知道别人的私人信息，因此若投资者之间按照外生的既定顺序进行决策且投资成本不随时间的变化而变化时，先行者的决策就会显著影响后行动者的决策，从而导致投资者之间产生羊群行为。2.基于声誉的羊群行为这是由Scharfstein和Stein（1990）提出的关于羊群行为的另一种理论，Graham（1999）继承并发展了该理论，建立了羊群行为的声誉模型。早在1936年凯恩斯就在《通论》中指出：“违反常规的胜利与符合常规的失败相比，后者更有利于维护声誉。”据此来设定一种情形：有两个基金经理，其中一个能力高，另一个能力低；假设他们面临相似的投资决策，但在私人信息方面，通常能力高的基金经理会获得高质量的信息，而能力低的基金经理则获得低质量的信息。这种情形可能产生的均衡结果是：高能力的基金经理根据自己的私人信息决策，而低能力的基金经理则可能忽略自己的信息去模仿高能力基金经理的行动。这种基于声誉的羊群行为理论主要用于研究基金经理、证券分析师和股评家之间的羊群行为。其基本思想就是：如果一个投资经理对于自己的投资决策没有把握，那么明智的做法是与其他投资经理保持一致；当大部分专家都这么考虑时，羊群行为就产生了。3.基于薪酬结构的羊群行为这一理论最初始于Brenan(1993)和Roll(1992)等人的文献；此后，Maug和Naik(1996)发展并完善了这一模型。在存在道德风险和逆向选择的条件下,基金持有人(委托人)的最优策略是和基金经理(代理人)签订与基准挂钩的报酬合约，使基金经理的报酬结构依据其和指数或其他基金的相对表现来确定。但这种报酬结构会扭曲经理人的激励机制,间接鼓励基金经理随指数或同行而进行投资决策，最终导致无效的投资组合。Maug和Naik(1996)指出：在与基准挂钩的报酬结构下，如果基金经理的表现落后于基准，那么基金经理将面临极77FinancialForesight金融前沿国际金融INTERNATIONALFINANCE2012.04大的压力,甚至职位不保；谨慎的策略是舍弃自己的信息或信念,尽量避免使用过于独特的投资决策，以免业绩落后于指数或同行，这样便产生了羊群行为。在这一情况下，即使基金投资这类股票遭受损失,那么也比投资其他股票的损失较容易被基金持有人所接受。（二）有关伪羊群行为的理论目前，国内外关于伪羊群行为的研究内容相对较少，主要有Froot,Scharfstein和Stein（1992）提出的基于行为同质性的羊群行为。从某种程度上说，它属于理性羊群行为范畴；但更明确划分的话，它是一种伪羊群行为。“伪羊群行为”具体是指投资者在面临相似的决策问题和信息集时采取相似的决策，这类情况可以理解为投资者是恰巧做出相似的决策，而非相互模仿。在行为同质性羊群行为中，相对于千差万别的个人投资者，机构投资者通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术等策略，因而在投资行为上具有较高程度的同质性，对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息也会做出相似的反应，从而在交易上表现为虚假的羊群行为。三、 金融市场上羊群效应存在性的实证研究近年来，羊群效应引起了很多国内外学者的关注，研究基本上遵循两个思路：一是理论模型的研究，二是对羊群效应存在的检验方法及实证分析。前文已简单介绍羊群行为的理论模型研究现状，下面将主要综述羊群行为的实证研究成果。（一）国外关于羊群效应存在性的实证研究国外学者对金融市场的理性羊群行为进行了大量研究，取得了众多有价值的研究成果。目前羊群行为的实证研究主要分为两个流派，一个流派是研究动态相关性基础上的共变行为（co-movement），通过研究股市上投资的买卖行为的一致性来辨别羊群行为存在；另一个流派是研究当股票市场上发生大幅波动时，股票收益率的分散程度。1.基于共变行为的羊群行为的实证研究Lakonishok、Shleifer和Vishny(简称LSV)(1992)提出了一种测度羊群行为的方法。他们将羊群行为定义为资金管理人同时买卖某些特定股票的平均趋势，构造了LSV指标为评价指标。研究表明，在他们的样本中,基金经理们不存在明显的羊群行为，但在小公司股票的交易中则更容易出现羊群行为。他们给出的解释是,关于小公司股票的公共信息较少,因而经理们更多地关注其他经理的行动。LSV方法虽然只能大致估计羊群行为，但仍得到了广泛的应用。此后，Lobao和Kamesaka等人(2003)分别用此方法对葡萄牙和日本的股票市场进行检验，发现存在显著的羊群效应。Corsetti等人(2005)通过研究金融市场危机的传导机制，认为有些市场是有危机传染效应（contagion）的，有些市场则是存在羊群效应(interdepend)的。传染效应是指当某国受重大事件影响后，在股票市场上出现共变趋势明显增强的现象；而羊群效应是指各股票市场一直维持高相关性的现象。他们认为近期一些研究所强调的“不存在传染效应，只存在羊群效应”的结论是因为，对特定国家股市的方差采用了不切实际的假设而引起的。他们通过建立了一个股票回报率的标准因素模型，来重新考虑近期实证研究文献在双变量相关分析基础上的金融市场传染效应。以1997年12月的香港股市危机对国际影响作为实证研究，分析结果表明，至少在五个国家中发现了传染的效应。Boyer等人(2006)通过实证研究认为，全球股票市场危机是通过国际投资者的持有资产传播的，并发现在新兴的股市中，大幅波动时期存在着更严重的共变现象，羊群现象表现明显。其因此得出金融危机连锁反应可以归因于羊群效应引起的危机传导，而并非基本面发生了变化。Chiang等人(2007)认为，在亚洲金融危机的早期传染效应明显，在危机的后期羊群效应则成为了主导。他们采用在1990年到2003年的9个亚洲国家股票日回报率数据序列，建立动态条件相关模型。通过分析相关系数序列，他们将亚洲金融危机分为两个阶段：第一阶段出现了在危机产生后相关性增强的现象（传染效应），而第二阶段展现出持续高金融前沿FinancialForesight78国际金融INTERNATIONALFINANCE2012.04相关性的现象（羊群效应）。相关系数的统计分析结果也发现在危机期间，方差出现了改变，对结论起到了支撑的作用。2.基于分散程度的羊群行为的实证研究对金融市场羊群效应实证检验的另一个分支，是研究当股票市场上发生大幅波动时，股票收益率的分散程度。Christie和Huang(1995)提出用CSSD(横截面收益标准差)来检验市场中的“羊群行为”,即在市场出现大的波动时,通过市场个股收益标准差的走势来判断股市是否存在羊群效应。他们研究了美国股市日收益率情况，发现股市大幅波动期间羊群行为的迹象不明显。CSSD法只是对羊群行为的一个很保守的估计，低估了羊群行为的程度。Chang等人(2000)对CSSD方法进行改进，提出用CSAD（横截面收益绝对差）方法来衡量投资者决策的一致性。他们在研究美国、日本、韩国、香港和台湾的股票市场时,得出了韩国和台湾的股票市场有显著羊群行为，日本市场只有部分的羊群行为，而美国和香港的市场则不存在羊群行为。他们还通过两种方法的实证对比，证明CSAS比CSSD更具普适性。但是CSSD和CSAD都无法区分羊群效应和伪羊群效应。基于此,Nofsinger(1999)和Hwang(2001)分别提出各自创新的检验方法，并取得了不错的效果，此处不做相关介绍。ZhouandLai(2009)同样以香港股市为研究对象，认为产生羊群行为的投资者主要是基于基本面的分析而非技术分析；并发现羊群行为更多出现在小公司的股票上和经济衰退的时候；且投资者在卖出股票