第十六章-财务杠杆和资本结构政策

财务杠杆和资本结构政策第16章Copyright©2010bytheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin财务杠杆预计$8,000,000$4,000,000$4,000,0001/110%200,000$20财务杠杆,EPS与ROE当前资产$8,000,000负债$0权益$8,000,000负债权益比0利息率n/a外发股数400,000股票价格$20假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）当前资本结构下的EPS和ROE经济衰退预期经济扩张EBIT$500,000$1,000,000$1,500,000利息000净利润$500,000$1,000,000$1,500,000EPS$1.25$2.50$3.75ROA6.25%12.50%18.75%ROE6.25%12.50%18.75%当前外发股数=400,000股预期资本结构下的EPS和ROE经济衰退预期经济扩张EBIT$500,000$1,000,000$1,500,000利息400,000400,000400,000净利润$100,000$600,000$1,100,000EPS$0.50$3.00$5.50ROA（用EBIT）6.25%12.50%18.75%ROE2.50%15.00%27.50%改变资本结构后的外发股数=200,000股财务杠杆与EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS负债无债盈亏平衡点EBIT（美元，不考虑税）举债有利举债不利临界EBIT=1600EBIT/400=(EBIT-640)/240结论:1.财务杠杆的影响取决于公司的EBIT.当EBIT较高时,财务杠杆是有利的;2.在预期情况下,财务杠杆提高了采用ROE和EPS进行计量的股东报酬;3.在拟议的资本结构情况下,因为EPS和ROE对EBIT的变动变得敏感多了,故股东面临较高的风险4.由于财务杠杆对股东预期报酬和股东风险两者的影响,资本结构是个重要的考虑因素.小试牛刀例：某公司筹资100万元，财务人员提供了两种方案:（1）全部发行普通股，增发2万股，每股面值50元（2）全部发行公司债，债务利率为10%公司原资本结构为:资本总额为600万元，其中债务为200万元，普通股资本为400万元，债务利息率为10％，所得税税率为33％公司希望追加筹资后销售额达到600万元，这时，总变动成本为330万元，固定成本为180万元。问：1）当营业额至少达到多少时，运用负债筹资可以获得较高的每股收益。2）处于临界营业额的每股收益为多少？EPS－EBIT分析法33.84%)331()20180330580(EPS万元5808%)331()30180330(28%)331()20180330(SSS解：根据上述资料得：此时的每股收益为：（三）EPS－EBIT分析法解：根据上述资料得：8.33权益筹资优势EPS负债筹资权益筹资平衡点负债筹资优势销售额（万元）580财务杠杆(FinancialLeverage)1.财务杠杆又称融资杠杆•全部资本中，债务资本比率的变化带来的风险•指公司利用资本成本固定的债务筹资经营，使公司的每股收益变动率对息前税前收益变动率的放大作用财务杠杆系数越大，对财务杠杆利益的影响就越强，财务风险就越大。(二)财务杠杆EBITEBITEPSEPSDFL//•财务杠杆系数的计算公式为：余：变动前的息前税前盈：息前税前盈余变动额收益：变动前的普通股每股额：普通股每股收益变动：财务杠杆系数式中：EBITEBITEPSEPSDFL利用当期息税前盈余和利息等数据，上述公式可以推导为IEBITEBITDFL财务杠杆由前面的例子可知：财务杠杆是一把双刃剑，收益越大的同时风险也越大。资本结构资本结构问题与馅饼理论公司的价值被定义为公司的负债价值与权益价值之和：V=D+E•如果公司管理层的目标是尽可能使公司增值，则公司应选择使馅饼——公司总价值尽可能大的负债—权益比。公司价值SBED股东利益有两个非常重要的问题：1.使股东利益最大化的负债权益比是多少？（负债能增加股东价值吗？）2.负债能增加公司价值吗？拟议的资本结构：$2000的投资经济衰退预期经济扩张杠杆下的EPS$0.50$3.00$5.50100股的收益$50$300$550净成本=100×20美元=2,000美元原资本结构和自制杠杆：$2000的投资还能怎么做？再借$2000，使得经济衰退预期经济扩张无杠杆下的EPS$1.25$2.50$3.75200股的收益$250$500$750减：10%下$2000的利息$200$200$200净利润$50$300$550净成本=200×20-借款金额=4000-2000=200011ED股票解杠：$2000的投资还能这么做！经济衰退预期经济扩张杠杆下的EPS$0.50$3.00$5.5050股的收益$25$150$275加：10%下$1000的利息$100$100$100净利润$125$250$375显然，投资者的回报与原来资本结构（无杠杆）下的一样。0D11EED1、MM命题I(无税)我们可通过调整自己的帐户来复制公司财务杠杆的影响。这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价值是无关的：VL=VUM&M模型的假定共同期望企业风险类别相同现金流量永久资本市场完美:完全竞争公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷所有的决策相关信息大家都能平等地获得没有交易成本没有税MM命题II(无税)命题II股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加RE=RA+(RA-RD)(D/E)式中：RD为利息率（负债的资本成本）RE为权益的期望收益率（权益的资本成本）RA为公司资产的必要报酬率（总的资本成本）D为负债的价值E为权益的价值推导：MM命题II(无税)前式的推导很简单：EDREDEREDDRWACCA,RRWACC令然后AEDRREDEREDDEED两边同乘以AEDREDREDEEEDREDDEEDEAEDREEDRREDAAEDRREDRRED)(ADAERREDRRMM命题II(无税)负债权益比值资本成本:R(%)R0RDEDWACCREDEREDDRRBED)(ADAERREDRR债务的特点:债务利息可以税前扣除;无法履行债务义务时,会导致破产.公司U公司LEBITI(8%)应税利润t(30%)净利润100001000300700100080920276644CF公司U公司L流向股东流向债权人合计700070064480724来自资产的现金流量=流向债权人的现金流量+流向股东的现金流量2、MM命题I&II(考虑公司税)命题I(有公司税时)公司价值随杠杆程度上升而增加VL=VU+TCD命题II(有公司税时)一部分增加的权益风险和期望收益与利息税盾所带来的好处相抵消了RE=RA+(D/E)×(1-TC)×(RA-RD)RD为利息率（负债的资本成本）RE为权益的期望收益率（权益的资本成本）RA为公司资产的必要报酬率（总的资本成本）D为负债的价值E为权益的价值投资者的全部现金流量杠杆公司比无杠杆公司交的所得税少因此，杠杆公司的负债与权益之和比无杠杆公司的权益更高。这就是不同的切法能使公司价值这块饼显得更“大”——政府从这块饼中拿走的更少了！EGEGD无杠杆公司杠杆公司总结:无税时在无税环境下，公司价值不受资本结构影响这就是M&M命题I:VL=VU命题I之所以成立是因为股东可通过自制杠杆自由地抵消公司的负债权益之比差别的影响在无税环境下，M&M命题II说明使用财务杠杆可增大股东的风险和期望收益率。)(DEDAARRERR总结：考虑税时在有税、但不存在破产成本的环境下，财务杠杆能增大公司的价值这就是M&M命题I:VL=VU+TCD在有税的环境下，M&M命题II说明财务杠杆能增加股东的风险和期望收益率：)()1(EDACARRTEDRR资本结构变化对价值的影响小试牛刀：已知某无负债公司的总资产价值为10000万，发行在外的普通股股票500万股，息税前收益EBIT为2000万，公司所得税税率为40%。显然，该公司的税后净利润为1200万，股东的权益收益率为12%。该公司决定发行价值5000万，年利息率8%的公司债赎回同等价值的公司股票。计算资本结构变化后公司的价值及其权益资本成本、加权平均资本成本。根据MMII，资本结构变化后的公司价值VL为：VL＝VU＋TD=10000+0.4×5000=12000权益收益率为:KE＝KA+(D/E)(KA-KD)(1-T)＝12%+[5000/(12000-5000)](12%-8%)(1-0.4)=13.7%加权平均资本成本为:WACC＝(7/12)×13.7%+(5/12)×8%×(1-0.4)＝10.0%债务运用的限制Copyright©2010bytheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin1财务困境成本破产风险与破产成本破产可行性的存在对公司价值会产生负面影响但是减少公司价值的并不是破产风险本身,而是与破产有关的成本这些成本是需要由股东承担的2财务困境成本的说明直接成本法律成本与管理成本间接成本经营能力受到影响（例如，会失去定单）代理成本利己策略1:冒高风险的动机利己策略2:投资不足的动机利己策略3:撇脂3税收和财务困境成本的影响债务的抵税好处和因债务带来的财务困境成本之间是相互权衡的但要用一个精确而严格的公式来表达它，则是很困难的税的影响和财务困境负债水平(B)公司的价值(V)0债务税盾的现值财务困境成本的现值存在公司所得税和负债情形下MM公司的价值VL=VU+TCBV=公司的实际价值VU=无负债公司的价值B*最大公司价值最优债务额4信号当负债带来的边际抵税好处等于其边际成本时，公司的资本结构达到最优投资者将负债看做公司价值的一种信号预期利润低的公司通常负债水平不敢太高预期利润高的公司会承担较高的负债通过使负债超过最优水平愚弄投资者的财务经理，迟早会付出代价5优序融资理论（啄食顺序）该理论认为，当内部融资不足时，公司将首先偏好发行债务，其次才是权益。法则1首先采用内部融资法则2其次是债务最后是新增权益投资优序融资理论与权衡理论有一定的矛盾：不存在目标负债权益比获利公司会减少负债公司偏好于闲置财务资源6个人所得税除公司之外，个人也必须交纳所得税。因此，在最佳资本结构决策中，还应当考虑个人所得税的影响个人所得税股利面临着双重征税（公司所得税和股东个人所得税），因此股东收到的净额仅为：(1-TC)x(1-TS)利息收入却只用交个人所得税，因为在公司层面上，利息费用是可以税前予以扣除的。因此债券持有人可得到：(1-TB)个人所得税如果TS=TB，则公司将主要使用债务筹资（避免双重征税）。当下式成立时，公司对筹集债务资金还是股权资金将不存在偏好：(1-TC)x(1-TS)=(1-TB)目标负债权益比的影响因素税收由于利息是可以税前扣除的，获利能力强的公司应使用更多负债（这样可获得更好的抵税好处）资产的类型财务困境成本取决于公司所拥有的资产类型，比如有形资产的多少经营利润的不确定性即使没有负债，经营利润不确定的公司遭遇财务困境的可能性也比较大优序融资与财务资源闲置理论表明，在内部融资不足的情况下，公司更偏好发行负债而不是权益融资