9周-1-Financing-constrains-and-corporate-investment

PAOLODESIGN财务管理主文献研读FinancingConstraintsandCorporateInvestment融资约束与公司投资StevenM.Fazzari,R.GlennHubbard,BruceC.Petersen第四组：黄岩王运通罗晓蕾蔡欣园蔡文婧融资约束与企业投资-现金流敏感性方面的开创性研究PAOLODESIGN本文结构1、研究背景与假设2、文献回顾3、研究样本及实证分析4、结论PAOLODESIGN研究背景和假设企业的融资结构与投资决策无关，外部融资可以完全替代内部融资观点的分歧投资决策与融资结构相互依赖，内外部融资不能完全替代PAOLODESIGN研究背景和假设本文将传统投资模型和当前文献（关于资本市场不完美和个体公司的融资差异）结合起来。研究假设：成熟公司：资本结构与投资决策无关，适用于传统投资模型；其他公司：融资因素起作用，内外部融资不能完全替代。理论基础：信息不对称。外部融资的提供者评估公司投资机会的代价高昂，甚至不可行。因此，相对于内部融资（来源于留存收益）的机会成本，债权融资或股权融资的成本可能显著较高。PAOLODESIGN文献回顾20世纪60年代中期，MM理论：在某些条件下，资本结构、融资政策和实际投资活动无关。企业决策与财务因素（如内部流动性、财务杠杆或股利支付）无关：为新古典投资理论提供支持。新古典投资理论（DaleJorgenson等人）认为，不考虑财务因素，即可解决企业的跨期最优化问题。基于新古典模型的实证检验，大多未考虑财务因素的可能影响。战后初期，财务因素对于实际经济活动很多方面的影响受到广泛关注。JohnMeyer&EdwinKuh强调财务因素在企业投资中的重要性。本文视点：结合以往研究（融资影响投资）和当前文献（资本市场不完美），研究具有不同融资特征的企业的投资行为。PAOLODESIGN研究样本及实证分析•样本：422家美国制造业公司在1970-1984年间的样本数据•样本来源：ValueLine数据库3.融资实践差异2.优序融资与投资1.融资来源与成本4.投资实证模型中的融资约束实证分析(Q模型加速销售模型新古典投资模型)PAOLODESIGN1、融资来源与成本•内部融资—retainedearnings•债务融资—short-termbankdebt—long-termbankdebt—otherlong-termdebt•权益融资—newequityissuesPAOLODESIGNPAOLODESIGN外部融资成本发行新股1、交易成本承销折扣、注册税费、销售与管理费用等2、税收差异资本利得税率低于股利税率，这种税收差异致使内部融资具有成本优势。新股发行成本内部融资成本新股发行的税收成本3、信息不对称“柠檬问题”--信息不对称下的股权融资问题。外部投资者不能区分公司质量，而对高质量公司要求一个溢价，以抵消可能投资差公司带来的损失。“柠檬溢价”Ω=PAOLODESIGN债券融资1、财务困境成本2、代理成本源自管理者与债权人的利益冲突3、信息不对称（1）当lenders无法用价格区分borrowers好坏时，利率会上升，会增加债务融资的成本。（2）当lenders无法用价格区分borrowers好坏时，贷款规模会受到限制，使部分borrowers得不到贷款，产生信贷配给问题。4、中小企业很难进入债务市场总之，不管是发行股票融资还是债券融资，内部融资成本比外部融资成本要低！外部融资成本PAOLODESIGN2、“优序融资”与投资企业价值不考虑柠檬溢价时，企业的价值：考虑柠檬溢价时，企业的价值：PAOLODESIGN投资与融资决策PAOLODESIGN3、融资实践差异制造业企业的描述性统计（1970-84）PAOLODESIGN新股发行、托宾Q与债务统计描述PAOLODESIGN4、融资约束下的投资实证模型三个模型1、Q模型：强调投资的决定因素是市场对公司资产的估值高低（Q值）2、销售加速模型：强调销售（产出）的变动对投资决策的影响。3、新古典模型：强调产出和资本成本的综合因素对投资的决定。简化了的投资等式：PAOLODESIGN4、投资实证模型—(1)Q模型PAOLODESIGNPAOLODESIGNPAOLODESIGN4、投资实证模型—(2)销售加速投资模型PAOLODESIGN4、投资实证模型—(3)新古典投资模型PAOLODESIGN4、投资实证模型—(4)行业水平上的投资等式PAOLODESIGN4、投资实证模型—(5)资产负债表、内部融资与投资PAOLODESIGN表10（续）4、投资实证模型—(5)资产负债表、内部融资与投资Table10(continued)PAOLODESIGN(1)按股利支付水平进一步分组：结论相同；(2)按股利支付增长水平进一步分组：相对股利固定与股利下降的公司，股利不断增加的公司，投资对现金流量的敏感性较低。外部融资成本比内部融资成本高，当现金流下降时，公司宁愿减少投资，也不削减股利。可能原因：(1)内部融资代理成本—管理者浪费或低效率投资(2)信号传递效应4、投资实证模型—(6)内部融资与高股利公司的投资PAOLODESIGN结论结论一结论二结论三融资因素影响投资决策，且与企业类型有关。低股利支付率公司（即受融资约束较严重的公司）较之于高股利支付率公司，投资的现金流敏感性更高。基于信息不对称与非完美资本市场，企业内部资金的机会成本显著低于其外部融资的成本。相对于高股利发放的公司，资本的流动性对低股利发放公司的投资有更大的影响。PAOLODESIGN进一步思考经济波动税收政策拓展研究1融资对投资是影响与信息不完全之间的关系2融资约束与行业组织之间的关系3净值、信贷配给与预防性留存之间的关系4研究不同国家（税收政策、资本市场结构、公司组织形式不同）融资约束对投资的影响资本市场上的融资约束可能放大现金流或流动性的宏观冲剂效应，这降低了公司低成本融资的可能，使公司财务状况变差。融资约束能解释很大部分的融资变动。现有投资项目的平均税率（连同边际税率的激励作用）也对投资产生影响。现金流对投资变动（课税扣除或折旧抵税）的作用可能比资本成本的作用更为重要。PAOLODESIGN