华锐风电(601558)从超高速增长降到高速增长的风电龙头

1市场有风险，投资需谨慎证券研究报告-深度报告华锐风电601558主要观点公司自2006年2月9日成立，公司建立5年不到时间，公司在风电装机容量即做到国内第一，国际第三的位臵，不可不说是是奇迹，这主要与公司风电技术研发和公司内部管理能力分不开的。公司的快速发展发展受益于政府对风电行业的大力支持，近几年风电碰上了发展瓶颈，电网发展滞后，风电上网存在技术上的困难，加上风机制造产能出现过剩，影响了行业今后的发展速度，风机价格不断下降，影响了行业整体毛利率，尽管目前由于规模经济和向上游零配件企业压价使行业龙头的毛利率并没有下降反而略有所上升。公司战略决定了公司对风电技术研发相当重视，投入金额是巨大的，目前风电技术接近了国际主流水平，国内陆上、海上大功率风电机组技术保持领先。公司前几年的财务杠杆是相当激进的，销售费用与管理费用的控制也是相当有效的，公司的净资产回报率是惊人的高。但公司2010上半的的收入与净利润情况并没有延续高速增长的局面，国内其他几家前列公司也是这种情况，说明风电行业增速已处于大幅下降之中。无论是连续高速增长带来的管理困难，还是风电技术的稳定性、更高功率风电技术转为实践应用等等，以及公司国际化战略目标中可能的种种困难，都使公司成为没有经过太多风雨的公司，未来可能的重大风险还很多。我们预计公司在未来3-5年内的总体营业收入的增速约为25%左右，我们预计公司的2010、2011、2012年的EPS分别为2.72、3.13和3.35元。按PE相对估值，我们得出公司的相对估值区间在83.75至93.05元附近区域。我们按公司市值作为全体股东的价值，按这个价值为基础赚取一年最低年回报率要求下（按一年期贷款利率5.81%计），按IPO承销商的预测净利润，分析认为公司的长期持有的投资价值约为90元。如果假定全体股东年要求回报率等于公司股权成本（按IPO承销商计算）10.35%的话，那么我们认为公司在IPO承销商预期净利润下最合理的投资价值估计就只有40元左右了。笔者一直认为：我国股市总体上绝大多年份一直处于高估状首次不评级分析师：陶正傲投资咨询执业证书编号：S0630207100038联系信息：[e-mail]日期分析：2010年1月5日调研：无价格预测发行价：预测上市价：公司估值A-1AA+1A+2EPS2.062.723.133.35PEPB注：A为分析日所处的当期年度，EPS为最新股本摊薄后数据，PE、PB以预测上市价为基础相关研究报告从超高速增长降到高速增长的风电龙头---华锐风电2市场有风险，投资需谨慎证券研究报告-深度报告态，投资者只能以从股价波动中赚取差价作为目标，在这样高估的资本市场中，其实质是在鼓励创业者，这是为创业者更快更多地积累社会财富的资本市场运行方式，而相对估值PE之类方法是这个市场一直高估的最主要原因之一。附表公司业绩预测表A-1AA+1A+2营业收入（万元）137.3185.36231.69289.62营业收入同比（%）167%35%25%25%净利润（万元）18.9328.6232.9235.17净利润同比（%）200%51.2%15.0%6.8%注：A为分析日所处的当期年度3市场有风险，投资需谨慎深度报告目录一、公司的一些基本情况...................................................................................................51、公司的股本情况........................................................................................................52、公司的员工与管理层持股的股权结构........................................................................53、公司的核心企业文化理念与战略...............................................................................54、公司的发展情况........................................................................................................6二、享受风电行业的超高速成长成立四年多就成长为国内行业龙头居全球第三..............61、中国风电行业的近几年快速度发展情况....................................................................62、吸收引进德国的1.5MW风电机组技术开发新更大功率系列的海上陆上风电机组.....83、组建完成风电机组相关零部件的协作生产...............................................................104、行业竞争情况与风电机组的价格与毛利率变动情况................................................10二、公司的财务情况.......................................................................................................131、税收优惠与税率......................................................................................................132、资产负债率与超高的净资产回报率.........................................................................133、近几年风电机组的生产销售及毛利率情况...............................................................144、近几年综合财务经营成果表现.................................................................................155、对于收入与净利润的增长与未来预期......................................................................16三、公司的主要风险.......................................................................................................181、行业政策与风电场投资方变局的风险......................................................................182、技术创新与应用风险...............................................................................................183、开拓国际市场的风险...............................................................................................184、产品质量控制的风险...............................................................................................195、规模快速扩张带来的管理风险.................................................................................19四、筹资投向..................................................................................................................19五、公司的财务预测.......................................................................................................20六、PE相对估值............................................................................................................21七、从其他合理估值方法看华锐风电的投资价值.............................................................224市场有风险，投资需谨慎深度报告图表目录图1、2000~2009年中国风电装机容量（单位：MW）......................................................................7图2、风机整机价格变化情况.............................................................................................................12图3、公司2007年至于2010年上半年的净利润及其增长率情况....................................................16图4、公司2007年至于2010年上半年的净利润及其增长率情况....................................................16图5、IPO承销商预期的净利润与按市值的5.81%年要求回报率下的年最低净利润对比.................23图6、IPO承销商预期的净利润与按90元估值和5.81%年要求回报率下的年最低净利润对比........24图7、IPO承销商预期的净利润与按85元估值和5.81%年要求回报率下的年最低净利润对比........24图8、IPO承销商预期的净利润与按40元估值和10.35%年要求回报率下的年最低净利润对比......25表1、公司2007-2009年研发开支情况........................................................................................................8表2、公司各项风电技术研发情况.................................................................................................................9表3、公司各项风电产品投产情况..........................................................................................................