武汉凡谷：新产品维系高成长

请阅读最后一页评级说明和重要声明武汉凡谷：新产品维系高成长报告要点武汉凡谷在过去几年中实现了快速发展，营业收入和净利润均保持了30%左右的复合增长率。究其原因，我们认为较好的外部环境及其成本领先战略形成的持续竞争力造就了其成功。具体为：1.全球移动通信市场持续发展，相关资本支出不断增长；2.以华为为代表的中国设备厂商随着竞争力不断增强实现了快速发展，凡谷作为其供应商随之成长；3.高度纵向一体化的制造体系形成了持续的成本优势，在全球竞争中具有持续竞争优势。对于武汉凡谷未来的成长性我们充满信心。主要支撑观点为：1.在激烈竞争导致成本控制压力下，全球电信设备行业产能逐渐向中国转移，武汉凡谷在爱立信、诺西等国际巨头客户拓展上取得突破，而这在增加公司利润增长途径的同时也进一步降低了企业发展风险；2.数字微波、塔顶放大器等新产品陆续投产，尤其是数字微波产品在国外具有较大市场空间，后续将为公司发展带来新驱动。我们看好公司数字微波产品的市场前景，理由包括：1.数字微波ODU产品具有射频器件特征，凡谷作为传统射频器件厂商在产品工艺上有竞争优势；2.成本优势仍然是这一产品市场竞争的主要因素，而武汉凡谷则正具备明显且持续的成本优势；3.凡谷ODU产品可凭借其独特优势跟随华为等中国厂商进入国际市场而分享成长成果。我们预测武汉凡谷10年、11年和12年EPS分别为0.80元、1.07元和1.45元，并维持对公司的“推荐”评级。主要财务指标2009A2010E2011E2012E营业收入（百万元）1351186425173393增长率(％)-4%37.9%35.0%34.8%归属母公司所有者净利润（百万元）341443597807增长率(％)4%29.9%34.8%35.2%每股收益(元)0.6130.7971.0741.452净资产收益率（％）17.3%18.4%19.9%21.2%每股经营现金流（元）1.470.921.181.53当前股价：21.35信息技术行业评级看好公司基本数据2010.4.13总股本(万股)55588流通A股/B股(万股)14093/0资产负债率15.72%每股净资产（元）3.54市盈率（当前）34.81市净率（当前）6.0412个月内最高/最低价27.01/13.17市场表现对比图（近12个月）-72%-48%-24%0%24%48%72%96%2009/42009/72009/102010/1武汉凡谷通信设备资料来源：Wind资讯行业内跟踪公司比较PEPBEV/EBITDAPEPBEV/EBITDA相关研究《武汉凡谷：高增长仍可延续》分析师：陈志坚(8627)[e-mail]执业证书编号：S0490208040136联系人：胡路(8627)[e-mail]武汉凡谷（002194）公司深度研究报告维持“推荐”评级2010-4-222请阅读最后一页评级说明和重要声明正文目录投资主题...............................................................................................4时势造英雄—武汉凡谷成功之路...........................................................5全球电信市场景气度转移......................................................................................5充分分享国内外厂商成长果实...............................................................................7可持续的成本优势.................................................................................................8新客户与新产品—武汉凡谷未来成长助力............................................10持续成本优势助其拓展新客户...............................................................................10新产品驱动业绩增长.............................................................................................14盈利预测与投资评级.............................................................................193请阅读最后一页评级说明和重要声明公司研究（深度报告）图表目录图1：武汉凡谷历年收入情况（人民币万元）............................................................5图2：武汉凡谷历年净利润情况（人民币万元）.........................................................5图3：全球电信资本开支状况（百万美元）................................................................6图4：中国电信运营商资本开支状况（人民币亿元）.................................................6图5：武汉凡谷历年国内市场收入情况（人民币万元）..............................................7图6：武汉凡谷历年国外市场收入情况（人民币万元）..............................................7图7：华为及武汉凡谷收入增长情况（%）................................................................7图8：华为及主要客户收入占比情况（%）................................................................8图9：武汉凡谷滤波器生产流程..................................................................................9图10：武汉凡谷整体毛利率情况（%）......................................................................9图11：2009年各厂商平均工资水平（元人民币）.....................................................10图12：发达国家及发展中国家移动普及率情况（%）................................................11图13：2008年主要国家及地区移动普及率（%）.....................................................11图14：全球移动及数据网络资本支出状况（十亿美元）............................................11图15：2009全球无线设备出货市场份额（%）.........................................................12图16：全球主要厂商收入变化情况（人民币百万元）...............................................12图17：Powerwave历年营收状况（百万美元）.........................................................13图18：Commscope历年营收状况（百万美元）.......................................................13图19：2006年全球射频器件市场份额（%）.............................................................13图20：2009年全球射频器件市场份额（%）.............................................................13图21：全球分区域移动资本支出状况（2009年1-9月，%）...................................14图22：数字微波系统与移动基站关系示意图..............................................................15图23：全球数字微波产品市场规模（亿美元）..........................................................16图24：2009年全球数字微波产品市场份额（%）.....................................................17图25：京信通信数字微波产品收入情况（万港元）...................................................18图26：武汉凡谷分季度营收情况（人民币元）..........................................................19表1：武汉凡谷主要客户拓展情况..............................................................................8表2：数字微波产品历年市场份额前3位厂商情况....................................................16公司财务报表及指标预测............................................................................................204请阅读最后一页评级说明和重要声明投资主题武汉凡谷在过去的4年充分受益全球移动通信市场快速发展，实现了29%的复合收入增长率。在中国3G已经大规模展开的前提下，武汉凡谷未来的发展能否延续是市场普遍关注的问题。武汉凡谷近年来的成功受益于以下几个因素：1.在外部宏观环境方面，在金融危机的冲击下全球电信市场景气度出现转移，中国市场电信重组及3G网络建设大规模展开为公司提供了较好的发展空间；2.从行业角度来说，以华为中兴为代表的中国厂商竞争力不断增强，自身实现快速增长的同时也使国际电信设备巨头如爱立信、诺西等在激烈的竞争压力下不断进行成本控制，进而使武汉凡谷得以分享国内外厂商的成长成果；3.从微观层面来讲，武汉凡谷高度纵向一体化的产业布局结合中国人力成本优势，使其具备持续的降价能力，在目前以成本为核心竞争力之一的射频器件行业中处于十分有利的位置。对于武汉凡谷未来的发展，虽然原因一所述的宏观环境有较大可能发生变化，但其行业特征和公司成本优势仍将在长期得到持续，从这个意义上来说，武汉凡谷成功的积极因素并未发生大的变化。同时，基于对已有产品市场和新产品市场的后续发展前景分析，我们对武汉凡谷未来发展充满信心。第一，我们认为在即有的射频器件市场上，武汉凡谷通过不断的客户拓展仍将取得快速发展。主要理由包括：