电商行业电商代运营企业深度报告：《从一站式管家到品牌伯乐》-海通证券-20200409

2020年4月9日《从一站式管家到品牌伯乐》——电商代运营企业深度报告证券研究报告（优于大市，维持）S0850516070002S0850511040005S0850519100002S0850519080003梁希纺织服装首席分析师汪立亭批零首席分析师盛开分析师高瑜分析师核心结论2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明随着消费者对产品品质和服务质量的要求持续提升，电商渠道不再仅仅是销量增长的途径，品牌方开始从单纯注重线上销售规模，日益向重视线上品牌建设及消费者精准定位转变。顺应品牌需求的升级变迁，电商代运营企业进入精细化运营的转型期，而优质服务商的定位亦从品牌线上一站式管家向价值重塑者迈进。服务商积极发展新技术，注重以技术分析等增值服务为品牌赋能，重塑品牌价值，为供应链精细化管理、品牌方销售决策和上游产能配置提供优化建议。本文通过分析电商代运营市场环境和竞争格局，比照美国电商代运营龙头GSI运营历史，阐述行业现处阶段和未来的发展关键与空间。结论1：目前美妆、服饰为行业主要服务品类，且国外品牌服务诉求较高。我们认为未来经销与代销的业务结构将趋于平衡，前者意义在于通过全链路服务绑定核心客户，后者则在于通过轻资产模式快速提高盈利水平。结论2：未来电商代运营企业竞争力差异将体现在①品牌重塑能力，②营销推广能力，③供应链搭建能力，④软件数据支撑能力。结论3：国内电商代运营企业由于高净利率和权益乘数具备高ROE，但由于品牌客户资源与所覆盖品类相较国外龙头仍处积累阶段，部分优质企业PE仍处低估。我们认为，伴随未来行业龙头效应进一步集中、国内外品牌的电商发展诉求持续提升，优质电商代运营企业价值将进一步体现。qRmPsMyRoPnNqPsRoRsOpO9PcM7NnPnNnPqQlOqQqMkPmMxO8OsQnONZnOvNwMmQrQ目录3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1、电商代运营模式解析1.1、电商代运营企业分类1.2、品牌客户以美妆、服饰品类为主1.3、海外品牌需求比例高达90%1.4、全链路服务商员工集中于前台，信息技术人员占比提升2、电商代运营经销V.S.代销2.1、经销模式可深度绑定2.2、代销模式可业务创新2.3、经销与代销服务结构长期或趋于平衡3、哪些竞争力可形成护城河？3.1、品牌重塑能力：成功大牌服务案例积累3.2、营销推广能力：新定位+新流量3.3、仓储能力：打造完整供应链体系3.4、IT赋能，软件和数据当道4、美国电商代运营龙头GSI解析4.1、2005-2010年收入端高速增长4.2、2011年被eBay收购，欲与Paypal整合协同4.3、包销、代销服务结构趋于平衡4.4、三大竞争优势打造龙头地位4.5、GSI与中国服务商经营对比4.6、GSI与中国服务商PE估值对比5、品牌商服务行业概况5.1、2014-2018品行业复合增速58%5.2、下沉渠道尚为蓝海5.3、行业龙头效应显著6、建议关注电商代运营相关标的6.1、礼尚信息：母婴代运营领军企业6.2、壹网壹创：特色创研，跨品类+拓品牌驱动持续成长6.3、宝尊电商：全链路龙头代运营服务商6.4、百秋电商：国际时尚领域全域服务商6.5、若羽臣&优壹电商：以母婴为核心向保健、个护拓展6.6、杭州悠可&丽人丽妆：聚焦化妆品类垂直运营7、风险提示1.1、电商代运营企业分类4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为电商代运营企业是品牌商和电商平台的重要枢纽，通过提供包括网店搭建、数字营销、仓储物流、大数据运营、消费者管理等服务，为国内和海外品牌打造专属电商运营。从企业类型看，电商代运营企业可分为前中后台全覆盖的全链条服务商，以及专注于单个环节（IT、营销、客服、仓储物流等）的模块式服务商。而在全链条服务商中，以品类数量分为多品类服务商和垂直品类服务商（美妆、轻奢等）。资料来源：艾瑞咨询《中国品牌电商服务行业研究报告》，海通证券研究所1.2、品牌客户以美妆、服饰品类为主5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美妆、服装、3C家电占比行业57%。从品牌商品类规模看，艾瑞咨询《中国品牌电商服务行业研究报告》数据显示，2019年电商代运营前三大服务品类分别为美妆、服饰、3C家电，三者分别占比20.9%、18.9%、17.2%，合计57%。从所服务品类规模增速来看，家装家居、食品饮料、美妆、健康、母婴品类2016-2019年复合增速均超过100%。图：2019电商品牌服务商主要品类品牌数量占比图：2016-2019服务规模增速较大的品类资料来源：艾瑞咨询《中国品牌电商服务行业研究报告》，海通证券研究所美妆20.9%服饰18.9%3C家电17.2%食品饮料10.2%家装家居8.2%母婴7.8%健康6.1%其他6.9%玩具2.2%汽车车品1.6%0%20%40%60%80%100%120%140%160%母婴美妆健康食品饮料家装家居年均复合增速(%)1.3、海外品牌需求比例高达90%6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：WIND，礼尚信息、百秋电商、优壹电商、宝尊电商、杭州悠可、若羽臣官网、壹网壹创、丽人丽妆招股说明书、海通证券研究所海外品牌代运营需求高达90%。海外一线品牌是代运营服务的主要需求方，根据艾瑞咨询《中国品牌电商服务行业研究报告》，2019年国际品牌对品牌服务商的需求比例为80%~90%，国内品牌对应需求为20%-30%。我们认为国际品牌因：①对中国电商行业认知少，②对本土消费需求和营销方式理解弱，③对国内企业服务理念和监管政策也缺少认识，亟需专业代运营商帮助，快速高效打开中国市场。我们认为：①更多国际品牌进入中国市场，服务需求将进一步提升，②同理，不熟悉电商商业环境、独立运营电商成本压力大的国内品牌，在线上化变现品牌价值时也需要引入服务商。表：品牌电商服务商合作客户类型1.4、全链条服务商员工集中于前台，信息技术人员占比提升7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明全链条和模块式服务商的差别在于提供服务的种类多寡，全链条服务负责所有电商运营环节，品牌方仅提供授权和货品，而模块式服务依品牌商的需要提供单一环节服务，模块式服务商通常精专链条上个别环节。概括看，全链条服务包括：①前台：电商店铺（线上官方旗舰店、微信小程序等）建立和运营、商品管理、品牌营销服务、消费111111111者管理等。②中后台：订单管理、仓储物流、客服服务。③系统服务：IT软件服务（EPR、CRM、商品管理工具等）、大数据体系建立等。从人员结构看，目前核心员工集中于前台，但技术人员占比也有明显提升的趋势。以宝尊为例，2014-2018年，前台人员占比维持61%~72%，信息技术人员占比从2014年12%提升至2018年17%。资料来源：天猫星级运营服务商官网，宝尊电商2014-2018年报，海通证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018前台物流信息技术后台图：电商代运营企业所提供服务图：宝尊电商人员分布运营模式盈利模式优势劣势竞争关键经销模式买断品牌商产品，通过产品销售额与进货额差额实现盈利服务商拥有产品定价权，可自主选择渠道需向品牌商预付货款，对资金需求较大，且需承担库存，并配置人员对存货实时管理经销模式覆盖全产业链，因而仓储基建、IT数据、获得品牌独家代理的谈判能力均较为重要代销模式为产品量身制定营销推广服务，并在销售额中提取一定比例的利润占用服务商资金较少，且不承担库存伴随客户的品牌市场影响力持续提升，服务商提供的边际改善空间减少，服务佣金率或降低数据化运营人群的能力，新兴渠道与技术的开发与把握2、电商代运营经销V.S.代销8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明根据不同收入确认方式，代运营分为经销和代销。经销买断货品销售，以GMV确认收入，代销按GMV一定比例抽取盈利，以佣金计入收入。我们认为经销与代销各具利弊，经销模式对产品具有一定定价权，而代销模式，占用的资金较少，且大幅降低库存风险。资料来源：海通证券研究所表：品牌电商服务商运营模式解析2.1、经销模式可深度绑定9资料来源：丽人丽妆招股说明书，淘宝App，拼多多App，海通证券研究所经销模式深度绑定品牌，大品牌重度需求经销服务商。经销模式对服务商现金流要求高，也需要较强的仓储物流和库存管理能力，服务商对货品有较强把控，成为品牌个别渠道乃至全网的分销者，有利于管控价格体系，对渠道进行把控，从而形成服务壁垒。以丽人丽妆为例，其合作品牌官方旗舰店销售额占电商平台销售额比重一般在80%以上，由此可见旗舰店的独家授权将为服务商建立有力竞争壁垒。同时，我们认为大品牌对线上市场开拓效果、价格稳定、消费者美誉度等方面考虑更为谨慎，全链路服务的电商代运营企业将更有优势满足其需求。图：丽人丽妆运营品牌旗舰店图：2018年丽人丽妆前五大合作品牌官方旗舰店销售额占平台比重100%97%89%86%83%72%57%65%41%51%59%43%63%50%0%20%40%60%80%100%品牌官方旗舰店销售额/天猫平台总销售额品牌官方旗舰店销售额/天猫及淘宝平台总销售额请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明92.2、代销模式可业务创新请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：丽人丽妆、壹网壹创招股说明书，海通证券研究所代销模式有轻资产优势，延长服务周期以抵抗费率降低风险。代销运营模式具有轻资产、高毛利率的特点，适合新晋品牌试水，以及需形象革新的传统品牌，毛利率业务分拆来看，丽人丽妆品牌营销毛利率高于电商零售业务，壹网壹创营销、管理服务毛利率高于线上分销业务。长期看代销佣金率有下降趋势，以丽人丽妆为例2016-2018年期间，买断业务毛利率稳定小幅提升，而代销服务毛利率快速下降。壹网壹创业务发展迅猛，新进合作品牌多。我们认为，品牌逐步形成线上影响力后，代销竞争加剧，品牌商或压低服务费率，代运营商盈利减少，为了延长服务周期、延迟费率降低，代运营可深挖业务，包括：①提供数据驱动精准营销，②引入新兴电商销售手段，③从新品上市至尾货出清，全周期服务，延长合作时长，实现从技术上提升服务，从合作上延长周期。34.72%34.45%36.14%37.02%59.01%59.66%48.39%43.36%0%20%40%60%80%2016201720182019H1电商零售业务毛利率品牌营销运营服务毛利率37.39%39.92%41.58%42.35%58.44%66.02%65.28%64.19%23.52%9.32%12.73%13.51%0%20%40%60%80%2016201720182019H1品牌线上营销服务品牌线上管理服务线上分销图：丽人丽妆业务分拆毛利率图：壹网壹创业务分拆毛利率102.3、经销与代销服务结构长期或趋于平衡11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：WIND，宝尊电商2016、2018年报，百秋电商2018、2019年1-9月审计报告，海通证券研究所宝尊电商近年经销与代销业务结构趋于平衡，2018年宝尊经销、代销收入占比分别为47%、53%，而2015年二者则分别为75%、25%。而随着其代销收入占比逐步提升，公司2018年毛利率也由2015年的33%增至2018年的62%。但其同期净利率增幅明显低于毛利率增幅（增4.1pct），我们判断主要由于经销业务带来的持续营销和仓储物流费用投入。值得注意的是，公司自2016年每年被评为天猫六星服务商，且2012-2018年每年品牌客户增幅保持15家以上，我们认为这与公司经销业务始终维持相当占比，从而使其业务链具备完整性和持续增值空间密不可分。百秋电商2018年毛利率、净利率分别为62%、25%，其毛利率水平与宝尊相当，但净利率水平显著高于宝尊（2018：5%），我们判断主要由于其代销业务占比较高且享受软件企业税率优惠政策。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018经销代销图：宝尊电商收入结构占比