第7章--股票价值分析

投资学第7章投资分析：股票价值分析股票估值模型相对价值法内在价值法股利贴现模型自由现金流贴现模型市盈率法市净率法零增长模型不变增长模型多元增长模型市销率法第一节内在价值法（即现金流贴现法）美国上市公司是如何分红的？近年来，A股市场的上市公司数量、总市值、融资额等都连上台阶，规模已位居全球前列。然而在融资和回报之间，却缺乏相应的平衡。长期以来，我国上市公司现金分红水平明显偏低，让投资者只能选择投机和做短线方式获取收益。在西方成熟市场，上市公司均有着透明的股利政策和长期的分红措施。可口可乐、美国铝业等数十年来保持一定数额的派现，其股票被兼顾固定收益和成长价值的投资者长期持有。在发达证券市场，上市公司注重股东回报，只要实体经济不发生明显变化，投资者基本上都是长线持股，其股价波动相对平稳。在规范的市场中，上市公司的盈利及其扩大再生产计划等，决定了分红与否、分多分少，如投资者对回报不满意，可用脚投票；而在一个缺乏分红意识的市场，投资者从无股东意识。资本市场是一个长期投资市场，但我们把它定位于融资市场，忽视甚至抛弃了股市的投资功能，导致许多企业只融资不回报。美国上市公司是如何分红的？在美国，投资者进入股市的主要目的是分红，股票分红高于银行利息，股市越跌，投资者就越买。其储蓄率低，除消费观念外，跟股票投资吸引力有关。现金分红是主要分红方式。美国上市公司的分红率上个世纪70年代约为30%－40％，现在，其税后利润的50%-70%用于支付红利。绝大多数上市公司是按季度分红的，按年度或按半年度分红的较少。当然，也有不分红的。“按季分红”使投资者很容易了解各上市公司每年、每季度的分红水平，从而作出长远投资打算。在美国，分红环境已经形成，分红政策往往被作为判断上市公司是否具有投资价值的重要参照。(证券日报)本节探讨股票内在价值的确定方法格雷厄姆说过：“尽管股票的市场价格涨落不定，但大多数公司还是具有相对稳定的内在价值的。”估值方法的基础投资决策中运用估值模型是基于市场无效当依据尽可能多的信息及尽可能严谨的分析，得出的估值有别于市场价格时，投资机会就产生了估值方法的特点估值模型是一个数量化的方法，估值结果是客观的。但由于设定的参数很难完全客观地反映公司未来，得到的内在价值只是一个估计值——估值具有不确定性现金流贴现法（DCF）现金流贴现估值模型的基石是现值规律任何资产的内在价值都等于其预期现金流的贴现值之和现金流因所估价资产的不同而不同贴现率取决于所预测现金流的风险程度CAPM、APT等定价模型，是基于证券的风险来确定其期望收益率，是证券估值的第一步一、股利贴现模型（DDM）前提：股利是正常条件下投资股票所直接获得的唯一现金流零增长模型不变增长模型（固定增长模型）多元增长模型DDM的适用条件1、公司发放股息2、有一个稳定的股息政策3、股息的多少与公司盈利能力正相关DDM是美国著名投资理论家约翰.B.威廉斯1938年在《投资价值理论》一书中提出的，该模型一直被奉为股票估值的经典模型股利贴现模型的一般形式股利贴现模型的一般形式：1.变量：未来股利2.实践中通常假定股利以一定比率增长3.即使投资者不是永久性地持有股票，该估值公式依然成立。（一）零增长模型假设股息保持不变，按一个固定数量支付，即dt=d00000111(1)(1)ttttddvdkkk应用：对普通股估值有很大局限性，决定优先股的价值。例：某公司的优先股股利为5元/股，且折现率为10%，则其价值为50元，若当前价格为45元，则被低估。（二）不变增长模型（Gordonmodel）100011100(1)(1)(1)(1)(1),1()ttttttttttddgddgdgvdkkdgvdkgggkk若股息，则若则根据等比数列公式当公司处于稳定状态，其股利预计在一段较长时间内保持某一稳定增长速度g时，可采用Gordon模型任何公司都不可能永久保持低风险高增长该模型对选用的k-g特别敏感二者的微小变动将带来股票价值的较大变化例：贴现率为15%，g为8%时股票价值为35.71，g提高至14%时股票价值将为250Gordon模型是股票估价的一种简单而快捷的方法，但它很理想化评价*预期股利增长率（g）的估计1、通过历史增长率水平来估计（几何平均法）2、通过公司基础数据来测算公司盈利增长率公司的股利政策在一个稳定的环境下，公司的增长主要取决于其净投资（假设公司无外部融资）净投资为零，意味着公司只能维持现有盈利状况要获得盈利增长，需保留一定的留存收益用于再投资，此时，盈利增长率g=b（再投资比率）×ROE（净资产收益率）再投资比率是影响成长性的重要因素通过公司基础数据测算g公司发展具有生命周期，各阶段的成长性不一样，增长率也不同多阶段增长模型能更好地反映公司发展的阶段性特征（三）多元增长模型两阶段增长模型gg1g2n1t高成长期成熟期两阶段增长模型适用公司发展上具有清晰的两个阶段的公司存在进入壁垒，预计这一壁垒在今后若干年内能阻止新进入者一定的专利保护期、一定的行政许可等三阶段增长模型1965年有学者提出了三阶段模型，假设有个从g1到g2的过渡期这一模型假设公司发展经历三个阶段高增长阶段、过渡的减速增长阶段、以正常的速度持续增长的成熟阶段三阶段增长模型gg1gtg2n1n2t高成长期过渡期成熟期Fuller模型假设从n1到n2年间的增长率是线性下降的，则在此期间增长率为221112221111212212101112300002110112()1,(1)(1)(1)(1)(1)1()1(1)(1)()tnnttttttntnnnntttntttntnggggntnnnddgvkkvvvvdgdggdkkkkg其中，则第二阶段的折现值为总折现值为举例：三阶段增长模型假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为4元/股，预计未来6年股利增长率为25%，第7~10年股利增长呈直线下降，第11年稳定为10%，随后按此速率持久增长，若贴现率为15%，求其股票的价值16110011110.25()4()32.463110.15nttttgvdk1010210777671681020(1)(1)(10.15)760.25(0.250.10)0.221164(10.25)15.26~0.190.160.1328.249ttttttddgvkgddggv其中类似地，分别为、、则则该股内在价值为：7.157)%5110%)(1-%15(%10104.29)1)(()1()1(1010101130）（kgkgkddvttt4.2187.157249.28463.32302010vvvv为了最大限度保留对股票内在价值的计算能力、简化计算过程，得出三阶段模型的简化版的H模型，其内在价值计算公式P167其中：H点上的股利增长率等于初始增长率ga和所达到的市场平均水平gb的中间值H模型与三阶段股利增长模型的关系H模型的股利增长模式通常很难估算企业10年后的现金流企业的价值=前10年的现金流现值总和+永续经营价值总结（四）股利贴现模型的评价原理完美、框架严谨，但较复杂，实践上有不小的局限性其核心在于确定未来的现金流与合适的贴现率，对于普通股来说这两者的确定都相当困难对于存在大量剩余现金流却支付很低股利的公司会低估其内在价值如何面对估值的不确定性*坚持能力圈原则，固守自己能理解的行业坚持在买入上留有很大的安全边际案例：巴菲特成功投资“中石油”二、自由现金流贴现模型DDM基于股利是投资者所获得的唯一现金流这一基本假设现实中有一些公司，它们经营产生的现金流在支付债务和进行必要的投资后仍有较多剩余，却只支付很低股利，用DDM会低估其内在价值自由现金流贴现模型能更好地估计拥有大量剩余现金流的公司的价值一定的假设：公司在被估价时有正的现金流未来的现金流可以较可靠地加以估计能根据现金流相关特征确定恰当的折现率其着眼点在于自由现金流的贴现价值。公司的内在价值为：分为公司自由现金流和股权自由现金流股权价值评估方法：计算公司价值，减去债务价值，得到权益价值——公司自由现金流贴现法直接对股东权益进行估价，得到权益价值——股权自由现金流贴现法ttntkCFv)1(10（一）公司自由现金流公司自由现金流（FCFF）：公司支付所有营运费用、再投资支出和缴纳企业所得税后，可向所有投资者分派的现金流量现金流分配的过程P164公司自由现金流量=税后盈余+折旧等非现金支出一营运资本追加一资本支出FCFF由股东和债权人共同享有（二）股权自由现金流股权自由现金流（FCFE，FreeCashFlowofEquity）：公司支付所有营运费用、再投资支出和净债务支付后可分配给公司股东的税后现金流量FCFE=税后盈余+折旧等非现金支出-营运资本追加-资本支出-债务本金偿还+新发行债务FCFE考虑的是可作为股利发放的潜在现金流股权自由现金流与股利大多数公司股利支付小于其能够支付的水平（股权自由现金流），原因：保持稳定的的股利支付水平，以保证在盈利下滑时期也有能力支付较稳定的股利未来投资项目的资金储备出于税收方面的考虑（三）不变增长FCFE（或FCFF）模型股权资本(或公司)的价值是三个变量的函数：P0=FCFE1（或FCFF1）/（K–g）其中：FCFE1=下一年预期FCFE(或FCFF)K=股权资本成本（或公司加权资金成本）g=FCFE（或FCFF）的预期增长率股权自由现金流模型可看成潜在股利贴现模型举例某公司税前的营运现金流为每年210万美元，预计今后每年增长5%。为实现这一增长，公司每年要投入税前现金流的20%，税率为30%。折旧为21万美元，并将与营运现金流保持同样的增长率。假定合理资本化率为12%，公司现有债务300万美元，请估算公司的股权价值某公司的自由现金流分析（单位：万美元）项目金额税前经营现金流210（1+5%）=220.500折旧21（1+5%）=22.050应税所得198.450应交税金59.535税后盈余138.915税后经营现金流（税后盈余+折旧）160.965追加投资（税前经营性现金流的20%）44.100公司自由现金流（FCFF1）116.865P0=FCFF1/（K–g）=116.865/（12%–5%）=1669.5(万美元)这是公司的总体价值，扣除债务300万美元，得到某公司股票的总价值为1369.5万美元（四）总结现金流贴现估值法（DCF）注重公司未来能够创造的价值，对于较少发放股利或者股利发放不稳定的公司，DCF比DDM更为适用DCF适用于那些现金流可预测度较高的行业，对于现金流波动频繁、不稳定的行业，其准确性会降低由于对未来现金流做准确预测难度极大,DCF较少作为唯一的估值方法来给股票定价第二节市盈率和市净率模型——相对价值法（又称倍数估值模型）一、市盈率（P/E）模型实务界对股票的估价大多采用市盈率法市盈率是衡量（不同收益水平的）公司股价高低的一个简单而重要的指标市盈率是公司成长性的指示器，是市场对公司前景的态度反映如预期公司将以较快速度增长，投资者会乐意为每1元的收益支付较高价格构建市盈率模型的理由实际市盈率是证券分析常用的指标，且容易得到将实际市盈率与可比公司的市盈率比较将实际市盈率与理论市盈率v0/e0或合理市盈率比较理论市盈率计算代表理论动态市盈率，其决定因素：预期股利派发率、股利增长率、股票的必要报酬率，前两个正相关，后者反相关。10EvgKEDEv1110市盈率模型的适用性优点数据容易取得，简单实用市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出关系（回本期）应用局限