acg_0504_股权分置、大股东控制与上市公司股权融资偏好

股权分置，大股东控制与上市公司股权融资偏好江伟（厦门大学管理学院财务研究与发展中心）内容摘要：本文认为，从融资成本的角度并不能有效的解释我国上市公司的股权融资偏好。本文的研究结果表明，在目前我国对投资者保护较弱的法律环境下，再加上我国特有的二元股权结构，使得持有大量非流通股股份的大股东能以远高于每股净资产的配股价或增发价来进行权益融资，通过流通股中小股东这种“利益输送”式的权益融资方式，大股东能获得每股净资产的大量增加，从而获得大量的权益增值，因此大股东就存在着强烈的股权融资偏好，由此就表现为我国上市公司的股权融资偏好。关键词：股权融资偏好大股东控制剥削一.问题的提出针对我国上市公司明显的股权融资偏好，大多数学者普遍认为上市公司的股权融资成本低于债务融资成本是造成这一现象的直接动因（袁国良，郑江淮和胡志乾，1999；黄少安和张岗，2001；等等）。但现有的经验证据表明，我国上市公司的股权融资成本并不总是低于债务融资成本，廖理和朱正芹（2003）在考察了我国家庭耐用消费品行业以及纺织和服装行业上市公司的融资成本后发现，这些行业的上市公司在首次公开发行（IPO）后其债务融资成本低于多次权益融资（SEO）成本；陆正飞和叶康涛（2004）在解析我国上市公司股权融资偏好的过程中发现，股权融资成本与上市公司股权融资的概率成显著的正相关关系，在1999年只实施股权融资的样本公司中，竟然有63.16%的公司其股权融资成本高于债务融资成本。因此，从融资成本的角度并不能有效的解释我国上市公司的股权融资偏好。我们认为，在目前我国对投资者保护较弱的法律环境下，控制公司的大股东存在强烈的剥削中小股东的动机，大股东对股权融资或债务融资的选择并不是出于公司价值昀大化或融资成本昀小化的考虑，而是出于他们自身利益昀大化的考虑。由于我国特有的二元股权结构，使得大股东持有的股份大多为非流通股，在非流通股价格与流通股价格相差悬殊的情况下，大股东能以远高于每股净资产的配股价或增发价来进行权益融资，通过流通股中小股东这种“利益输送”式的权益融资方式，大股东能获得每股净资产的大量增加，从而获得大量的权益增值，1因此大股东就存在着强烈的股权融资偏好，由此就表现为我国上市公司的股权融资偏好。本文接下来对这一观点进行了实证检验，研究结果支持了我们的上述观点。全文的余下部分结构如下：第二部分为文献回顾；第三部分为制度背景与研究假设；第四部分为本文的研究设计；第五部分为实证结果及分析；第六部分为结论及建议。二.文献回顾长期以来，学者们主要从Berle和Means（1932）企业所有权与控制权相分离的命题出发，研究在股权分散的公司里，掌握公司控制权的“强管理者”与拥有公司所有权的“弱管理者”之间的委托代理问题。然而近来的研究却发现，除美国以外的国家，尤其是投资者保护较弱的国家，大多数公司存在单个的大股东，公司的所有权相对集中（LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer，1999；Claessens，Djankov和Lang，2000；等等）。Holderness和Sheehan（1988）发现，甚至在美国，也存在大量的由大股东所控制的公众公司。通过交叉持股、金字塔式的所有权结构以及发行双重股票，大股东对公司掌握了大量的超过现金流权的控制权（LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer，1999；Claessens,Djankov和Lang，2000）。在控制权私利①的驱使下，大股东会对小股东进行剥削（Holderness，2003）。Johnson，LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）曾用“掏空”（tunneling）一词来描述资源从公司向控制性股东转移的现象，具体表现为过高的管理者薪酬、贷款担保、股权稀释等多种形式。由此，Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）指出，在多数国家的大公司里，基本的代理问题不是外部投资者与管理者之间的Berle和Means式的冲突，而是外部投资者与几乎完全控制了管理者的控制性股东之间的冲突。在由大股东控制的公司里，大股东为了利用对公司的控制权来剥削中小股东，会考虑不同的融资方式对自身控制权的影响，从而选择相应的融资决策。一方面，外部权益融资会产生股权稀释的问题，由此增加了大股东遭受控制权竞争的可能性，而债务融资不会导致大股东控制权的稀释，从而有利于大股东以较小的投资来保持对公司的控制权。Stulz（1988）以及Harris和Raviv（1988）昀早分别建立模型说明在股权分散的公司里外来接管如何影响管理者对资本结构的选择。Dann和DeAngelo（1988）证实管理者会通过股票回购等改变资本结构的手段来抵御外部接管。Garvey和Hanka（1999）也证实恶意收购促使管理者更多①Holderness(2003)把大股东的控制权利益分为控制权分享利益（sharedbenefitsofcontrol）和控制权私利（privatebenefitsofcontrol）。前者是指所有股东按股权比例共同分享的，后者是大股东所独享的，是以牺牲公司其他股东的代价换取的。2地举债以保持对公司的控制权。Faccio，Lang和Young（2001）则考察了在股权集中的公司里大股东从控制权利益的角度对公司融资方式的选择。他们认为在对投资者保护较弱的情况下，在亚洲金字塔式的公司里，负债可以增加大股东对公司更多资源的控制，而不会稀释他们的控制权，因此大股东有增加负债比率来加强对小股东剥削的动机。Faccio，Lang和Young接着对他们提出的这一假设进行了实证检验，结果表明，在小股东更容易受到大股东剥削的公司里，大股东会选择较高的负债比率来控制更多的公司资源，从而对小股东进行更多的剥削。另一方面，由于权益是“自行处置治理”，而负债是“依条约治理”（Williamson，1988），公司采用债务融资会减少大股东谋取控制权利益的空间，比如：债务融资带来的固定还本付息的负担限制了可供自由支配的资源（Jensen，1986）；银企关系中的定期信息呈报、面对面的会见、违约解释等构成了银行对企业的积极监督(Holland，1994)；负债的增加提高了公司破产的可能性（Grossman和Hart，1982；Zweibel，1996）。三.制度背景与研究假设我国上市公司第一大股东持股比例较高①，属于典型的由大股东控制的公众公司，在目前对投资者保护较弱的法律环境下，大股东利用对公司的控制权来剥削中小股东的现象屡见不鲜。当公司需要外部融资时，大股东很可能出于自身利益昀大化而不是公司价值昀大化或融资成本昀小化的考虑来选择相应的融资决策。随着我国公司控制权市场的逐步形成，虽然在大股东非自愿的情况下发生的恶意收购和代理表决权之争等控制权竞争事件时有发生，但由于我国公司控制权市场总的来说还不发达，再加上上市公司大股东的持股比例普遍较高，因此只有在大股东持股比例较低时，大股东才会考虑权益融资所带来的股权稀释问题。而作为我国上市公司昀大债权人的国有商业银行，虽然其公司化改造正在逐渐深化，但国有商业银行根深蒂固的“国有”性质，决定了国有商业银行要想在我国上市公司的公司治理中扮演积极的控制与监督作用尚需要一定的时间；2002年《关于审理企业破产案件若干问题的规定》的公布，虽然为我国上市公司的破产提供了初步的法律依据，但由于上市“壳”资源短缺、地方政府扶持等等原因，我国上市公司的破产机制实际上并未真正启动，到目前为止，上市公司因过度负债而破产的事件仍未见一例。因此，就现阶段而言，上市公司的大股东不会考虑债务融资对自身控制权的不利影响从而选择权益融资②。然而我国特有的二元股权结构，使得大股东持有的股份大多为非流通股，这①本文对“大股东”和“第一大股东”这两个概念不予区分。②沈洪涛（2004）以及江伟和沈艺峰（2004）的研究表明，负债的控制效应在当前我国的上市公司中没有发挥出来。3些非流通股无法通过股票二级市场的正常交易而获利，一般只能参照每股净资产通过协议或拍卖等方式在场外进行大宗转让。由于我国股票二级市场流通股的价格普遍较高，在以流通股的价格作为配股或增发定价依据的情况下，大股东通过权益融资能带来每股净资产的大量增加①。李康，杨兴君和杨雄（2003）的研究就表明，非流通股股东无论是否参与配股或者增发，都能享受到每股净资产的大幅增长，在配股方式下，如果非流通股股东参与配股将平均获得28.22%的每股净资产增长，如果非流通股股东不参与配股，那么每股净资产增长33.06%；而在增发方式下，非流通股股东享受的每股净资产增长率高达72.20%。在流通股中小股东这种“利益输送”式的权益融资方式下，大股东因此就有着强烈的股权融资偏好，由此就表现为我国上市公司的股权融资偏好。而且大股东的持股比例越高，一方面他们对公司的控制程度就越强，上市公司按照大股东的意愿进行配股或者增发的权益融资方式的可能性也越大；另一方面，大股东通过权益融资获得的总的净资产增加也越多。基于以上原因，我们提出本文的第一个和第二个假设：假设1：总体上，我国上市公司表现为股权融资偏好，而且大股东的持股比例越高，大股东越偏好股权融资；假设2：大股东持有的非流通股比例越高，大股东越偏好股权融资；由于上市公司的股权融资偏好会伴随公司负债比率的下降，由此我们提出本文的第三个和第四个假设：假设3：上市公司的负债比率与大股东的持股比例之间呈显著的负相关关系；假设4：上市公司的负债比率与大股东持有的非流通股比例之间呈显著的负相关关系。四.研究设计1．样本的选取由于本文对上市公司股权融资偏好的解释主要是考察上市公司的再融资行为，而不涉及上市公司的首次公开发行（IPO），因此为了减少IPO对公司融资方式选择的影响，本文的研究样本选取2000年-2002年在沪深证券交易所上市且上市至少已满三年的公司，样本区间具体选取如下：1998年以前上市的公司其样本区间为2000年-2002年，1998年上市的公司其样本区间为2001年-2002年，①配股虽然是向原有股东按比例筹集资金，但是我国上市公司的大股东参与配股的积极性并不高，他们要么会选择全部或部分放弃配股，要么以劣质的实物资产认购方式进行配股，自2001年我国发布的《上市公司新股发行管理办法》明确规定“应当以现金认购方式进行”之后，上市公司的大股东参与配股的现象更是少见。41999年上市的公司其样本区间为2002年。在样本选取的过程中，我们剔除了以下公司：①股票全流通的民营上市公司以及同时有发行B股或者H股的公司①；②金融类公司；③ST、PT公司；④财务数据异常的公司；⑤财务数据或公司治理数据不完整的公司。昀后得到624家样本公司共计1554个样本观测值。样本公司的所有财务数据和公司治理数据均来自香港理工大学和深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发的《中国股票上市公司财务数据库》和《中国上市公司治理结构研究数据库》，并根据中国证券报编写、新华出版社出版的2000-2003年度《上市公司速查手册》进行核对。2．研究变量的定义本文主要研究我国上市公司在大股东控制下的股权融资偏好，解释变量主要为公司资金需要量、第一大股东持股比例以及第一大股东持有的非流通股比例，被解释变量为负债融资量和负债比率，控制变量主要包括成长性、盈利能力、公司规模以及公司行业特征等，各变量的定义如表1所示。需要说明的是，对于负债融资量（Debt）和资金需要量（DEF）的定义，我们主要参考了Shyam-Sunder和Myers（1999）对优序融资模型（peckingordermodel）进行检验的方法，具体计算如下：负债融资量=公司当年年末的总负债-前一年年末的总负债资金需要量=公司当年分派的现金股利+长期投资、固定资产和无形资产的净增加数+营运资本的净增加数-经营性现金流量负债融资量（Debt）如果为正值，则表示公司当年增加了负债融资，如果为负值，则表示公司当年偿还了负债；资金需要量（DEF）如果为正值，则表示公司当年资金短缺，如