10第六讲风险资本的退出

SchoolofManagement第五讲风险资本的退出首次公开发行IPO出售售出股份回购清算本节推荐资料SchoolofManagement首次公开发行IPO首次公开发行，是指在证券市场上第一次向一般公众发行风险企业的普通股票，也即风险企业上市。IPO（InitialPublicOffering）是风险资本最佳的退出方式。IPO收益的历史纪录非常可观。苹果公司，回报达到235倍；莲花公司，63倍；康柏公司，38倍；1979-1988，美国IPO市场的统计表明，风险投资在IPO市场上取得的回报是第一期投资的22.5倍，第二期投资的10倍，第三期投资的3.7倍。利弊分析IPO过程买壳上市和借壳上市QUESTION：有一家族民营企业，你选择上市与否，考量的出发点？返回SchoolofManagement利弊分析利保持公司经营的连续性和独立性较高的投资收益市场知名度利于后续融资为良好的出售退出打下基础弊上市存在很多不确定性因素与M&A相比，需要的时间更长、费用更大限制出售条款信息公开返回SchoolofManagementIPO过程选择承销商过往业绩和同业中的声誉人员素质和工作质量有无良好的发行的分销渠道为公司股票上市定价的情况为公司提供后续服务的能力其它（如费用等）发行前的准备尽职调查上市架构的规划前二年业务的“包装”发展规划引入战略投资者等辅导上市申请和发行上市后续工作返回SchoolofManagement买壳上市和借壳上市含义具体操作方式优缺点分析返回SchoolofManagement含义借壳上市，是指上市公司的控股母公司（集团公司）借助已拥有的上市公司，通过资产重组将自己的优质资产注入上市公司，并逐步实现集团公司整体上市的目的，然后风险资本再通过市场逐步退出。买壳上市则指非上市公司通过证券市场收购上市公司的股权，从而控制上市公司，再通过各种方式，向上市公司注入自己的资产和业务，达到间接上市的目的，然后风险资本再通过市场逐步退出。返回SchoolofManagement具体操作方式二级市场公开收购，又称要约收购非流通股股权的有偿转让以自己的资产或股权与上市公司合并，并改变上市公司的注册资本和股权结构吸收合并新设合并通过控股上市公司的控股母公司而间接上市返回SchoolofManagement优缺点分析优点可以绕过公开上市市场对上市企业的部分要求，间接实现上市目的。获得新的融资渠道，通过配售新股或者增发新股可以低成本融资，缓解资金压力。在买壳上市或借壳上市时，股价往往在股票二级市场上有不错的表现，会带来巨大的收益。缺点不管是二级市场公开收购还是非流通股的有偿转让，都需要上市公司大股东的配合，否则会增加收购成本与收购难度。其目标大都是一些经营困难的上市公司，在借买壳上市后，一般不能立即发新股，不仅如此，还要负担改良原上市公司资产的责任，负担较重。返回SchoolofManagement出售出售是风险投资退出的主要渠道。分类售出•一般收购•第二期收购，是指由另一家风险投资公司进行收购，继续风险投资。股份回购优缺点分析返回SchoolofManagement一般收购一般收购，是指一般意义上的公司的收购和兼并。典型案例托普科技收购川长江、创智软件收购五一文、银河科技收购蓉动力、四通集团收购华立高科*收购方式现金购买资产1-2购买股票式兼并1-2以股票换资产式兼并3-4以股票换取股票式兼并3-4返回SchoolofManagement1-2出资购买资产式，指收购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产实现收购。以现金购买资产形式的购并，被购公司计算出资产价值后并入收购公司，原有法人地位消失。对于产权关系、债权债务关系清楚的企业，这种方式能做到等价交换、交割清楚，没有后遗症或遗留纠纷。目前，国内财务报表的可信度较差，被收购公司的财务状况尤其是债权债务关系不易清楚知悉，会在相当程度上影响收购公司以纯现金出资购买被收购公司的兴趣。购买股票式兼并，是指收购公司使用现金、债券等方式购买目标公司一部分股票，以实现控制后者资产及经营权的目标。返回SchoolofManagement3-4以股票换资产式兼并，是指收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。目标公司成为收购公司的股东，经营权转到收购公司。这种方式可以解决收购方资金不足的困难。以股票换取股票式兼并，是指收购公司直接向目标公司股东发行收购公司的股票，以交换目标公司的大部分股票，一般而言，交换的股票数量应至少达到能控制目标公司的足够表决权数。这种方式对收购者来说，即实现了并购又不影响其财务状况；同时，可以调动目标公司的积极性，因为目标公司虽然丧失了属于自己的企业，却未丧失资产所有权，只不过转换为股权，原有的资产由实物形态转换为股权。返回SchoolofManagement股份回购分类股份回购价格的确定方法市盈率法1帐面价值法1销售额百分比法2现金流倍数法2专家评估法1回购的主要方式及比较我国现行法律对于股份回购的规定返回关于退出的有关法律条款.docSchoolofManagement分类股份回购对于大多数投资者而言，是一种备用的退出方式，通常在签订投资协议时设定，即在投资期满时，风险企业如果无法上市或者出售给其他大公司，风险投资基金有权以事先确定的价格和支付方式要求企业回购基金持有的股份。普通股的卖方期权优先股的强制赎回风险企业回购股份后，可以注销也可以按比例分配给其他股东。返回SchoolofManagement1市盈率法。参照市场上类似企业的市盈率，根据这个市盈率乘以公司的每股收益，从而推算出每股的价格。帐面价值法。根据企业的总净资产和总股份数推算出每股净资产，根据每股净资产和协议收购的股份数计算总价款。但是由于风险企业在发展初期一般净资产都比较低，而且其科技价值不适宜以帐面资产反映，所以，这种方法较少采用。专家估价法。通常会寻找独立的专家或者资产评估师来对风险企业的价值作评估。这种评估一般也是不外乎上面几种评估方法的组合。评估中经常会由不同的测算基础和测算方法得出几套结果，然后进行折中处理，以期得到各方都满意的结果。返回SchoolofManagement2销售额百分比法。由于风险企业前期的研究发展费用和其他初创时期的费用都处于比较高的水平，所以，以收益水平作为衡量企业价值的尺度会有所偏颇。根据同类成熟企业正常利润与销售额的比例来估算风险企业的收益水平，从而得出企业的价值。在这种方式下，一方面销售额是非常客观的数据，比较公正客观；另一方面，由于不考虑实际成本可能的上升（这种估价法可能会诱使企业过度增加成本而盲目扩大销售），所以往往会高估企业的价值。（IT企业）现金流倍数法。根据同行业企业现金流对企业价值的比率来估算被评估风险企业的价值。返回SchoolofManagement回购的主要方式及比较1管理层收购MBO员工收购EBO卖股期权与买股期权返回SchoolofManagement管理层收购MBO风险企业的管理层通过融资方式对风险投资部分的股份进行收购并持有，收购完成后，公司就由管理层与股东所有。支付方式可以是银行举债而来的现金、管理层的其他股权、长期票据等。优点：可以保持公司的独立性，避免因风险资本的退出给企业运营造成大的震动；企业家可以由此获得已经壮大了的企业的所有权和控制权。缺点：要求管理层能够找到好的融资渠道，为回购提供资金支持。返回SchoolofManagement员工收购EBO风险企业的员工对风险投资部分的股份进行收购并持有，一般在操作中要组建一个员工持股基金作为收购资金的来源。优点：基金是税前划拨，可以获得减税的好处。返回SchoolofManagement卖股期权与买股期权卖股期权：风险投资方可以要求创业家或公司以预先商定的形式与价格回购其持有的公司股票。买股期权：赋予创业者或公司以相同或类似的形式购买风险投资方持有的股票的权利。优点：将金融创新的工具运用于风险企业回购之中，增加了回购方式的灵活性和吸引力，并保障了企业和投资者的利益。返回SchoolofManagement回购的主要方式及比较2公开市场收购现金要约收购可转让出售权私下协议批量购买交换要约小结返回SchoolofManagement公开市场收购公开市场收购，指公司在股票市场上以等同于任何潜在投资者的地位，按照公司股票当前市场价格回购。优点：不存在市场价格基础上的溢价；可持续较长时间，因此可提高对股票价格的长期支撑；渴望流动性的股东能够获得现金；如果失败，市场影响相对较小。缺点：如果不能实施批量购买，日交易量的限制使公司无法在短期内完成回购；回购行为驱动市场价格大幅上升的风险导致实际溢价水平较高。返回SchoolofManagement现金回购要约现金要约回购，分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。固定价格要约回购，指公司在特定时间发出的以某一价格水平，回购既定数量股票的要约。荷兰式拍卖回购，首先由公司指定回购价格的范围和计划回购的股票数量，而后股东进行投标，公司汇总所有股东提交的价格和数量，确定回购数量和价格。优点：以既定价格在短期内大量回购股票；与公开市场收购方式相比，能够在回购完成后产生更积极的市场影响；渴望流动性的股东能够获得现金。缺点：通常在市场价格基础上10%-25%的溢价；比公开市场收购的成本高；股东接受要约过度可能向市场暴露公司易受敌意收购的弱点。返回SchoolofManagement私下协议购买私下协议批量购买，通常作为公开市场收购方式的补充而非替代措施。批量购买的价格经常低于当前市场价格，尤其是在卖方首先提出的情况下。优点：有时能够以市场价格的一定折扣比例进行批量购买；与其他方式相比较，引发较低程度的市场关注。缺点：成功与否依赖于批量持有股票的股东，通常作为公开市场收购的补充措施；如果以超常溢价进行批量购买，则对出售股票股东的区别对待可能引发其他股东的不满。返回SchoolofManagement可转让出售权可转让出售权，是指在固定价格回购要约中，公司赋予股东一项卖出期权，固定的回购价格即为期权执行价格。此期权一旦形成，就可以和依附的股票分离，分离后可自由在市场上买卖。不愿意出售股票的股东可以单独出售该权力，从而满足了各种股东的需求。优点：通常向全体股东提供均等出售股票的权力来降低代理费用；渴望流动性的股东能够获得现金；可转让性保证不愿出售自己股票的股东能够获取其权力的价值；比现金回购要约更具有税收有效性；确保处于低税级的股东能保留股票，从而提高了公司被敌意收购的成本。缺点：比公开市场收购和现金回购要约的成本高（例如公司要为将出售权列入股票交易所交易品种之中而支付费用）；出售权在分配时按红利计税，而在无价价值失效时会导致短期资本损失，进一步的税收影响十分复杂。返回SchoolofManagement交换要约交换要约，指公司向股东发出债券或优先股的交换要约，一般作为现金回购股票的替代方案。优点：如果使用优先股进行交换，则换回并持有优先股的股东将享受税收优惠；同意交换的股东将节省交易费用。缺点：比公开市场收购方式的成本高；公司可能向股东提供它们并不愿持有的缺乏流动性的证券，因此交换要约可能需要支付更高的溢价。返回SchoolofManagement小结对于试图通过公司回购的方式来退出的风险资本，可行的方案主要是第3、4、5种方式的混合使用。一般在风险资本决定投资之初，就会在投资协议上指明赋予风险投资者卖出股份的期权，以免在退出时难以与公司其他股东或创业管理层达成协议。卖出期权具体的实现方式，可以在投资协议中注明，也可以在退出时由双方协商决定。由于财务上的制约，公司回购并不一定总能够以现金方式成交，还会以债券或优先股作为现金交易的补充方案。我国《公司法》《证券