15第十五章金融衍生产品市场风险管理

知识要点掌握程度相关知识期货市场风险成因及管理基本掌握金融风险种类期权市场的原理与运作重点掌握期权交易基本策略期权定价模型了解微积分及概率论相关知识互换市场风险的控制掌握金融风险管理策略导入案例希腊主权债券的信用违约掉期(CDS)合约价7日首次超过冰岛。信用违约掉期类似一种保险合约，是在债务方无法偿债的情况下，由承保方支付资金给债权方，以覆盖其部分乃至全部的投资损失。其价格变化反映出标的资产的风险溢价水平。金融期货具有标准的交易数量、标准的交割时间、标准的交割地点。交易所对金融期货的最小价格波动及每日价格涨跌停板有具体的规定。初始保证金只占交易额的2%到10%。由于金融期货是标准化，因此持有期货头寸的投资者可以选择将其持有到期，或可选择在期货未到期前平仓。交易所或清算所每日清算保证金余额，当保证金余额低于最低维持保证金时，它们会发出通知，要求客户补充保证金到初始保证金。如果客户不能在规定的时间补充保证金，交易所或清算所则强行平仓。如果保证金余额高于初始保证金，客户可以提取超过初始保证金的部分。客户可以根据对市场的判断买进或卖出期货，并不需要手中预先持有某种头寸。因此不论市场的走势是上升还是下降，只要客户对市场的判断是正确的，并采取了正确的操作策略，他们都有获取利润的机会。有些金融期货的交割直接采用现金，如股指期货、利率期货，有些采用实物交割的可允许空方选取一种以上的金融工具用于交割。由于金融期货交易上述的特点，因此被金融机构、企业及其他部门广泛用于价格发现、规避风险。但期货交易正是由于上述特征，其风险及其影响也是不可低估的。由于金融期货的杠杆作用，因此它们对其相关联的基础金融工具如股票指数、汇率、债券价格的变动极为敏感，波动的幅度比基础市场变化大。由于金融期货深度或广度不够，市场发育不成熟，或是由于突发事件发生所导致的金融期货交易的变现性的突然丧失或要变现就要面对价格大幅度下跌的风险。在日常经营过程中，由于各种自然灾害或意外事故，或是由于经营管理上的漏洞，使交易员决策出现故意或非故意的错误，导致整个机构面对损失的风险。由于交易对手不履行责任而造成的风险。由于合约在法律范围内无效，合约内容不合法律规范，或者是由于对方因破产等原因不具有清偿能力，对破产方的未清偿合约不能依法进行净平仓，而造成的风险。由于政府的宏观政策或对相关市场的调控都会影响到金融期货的价格，而使其收益产生不确定性。金融期货交易是表外业务，不在资产负债表内体现；金融期货交易具有极强的杠杆作用，这使其表面的资金流动与潜在的盈亏相差很远；金融期货交易具有高度技术性、复杂性的特点。金融期货是标准化的金融工具，具有较强流动性，当一个市场信用危机发生时，往往有大量的信息通过期货交易在各个市场、参与者之间相互传递，再加上期货交易的集中，信用风险也日益集中，从而造成了金融市场的剧烈动荡。其风险管理主要包括以下几个方面：第一，合约设计，包括选择适当的标的物指数和设计合适的合约条款。第二，评估参与机构的资质和信誉，以降低机构恶意操纵价格的风险。第三，建立包括账户管理、大户报告制度、充分公开交易信息、强行平仓、仓位上限、涨跌停板制度、期货交易暂停制度、每日盯市和保证金制度等。第四，建立风险准备基金，实时监控的预警指标体系以及警报产生后的对策措施。非系统风险的管理一般可以分为3个步骤：进行风险识别进行风险度量进行风险控制由于期货风险的传染性和巨大的外部性，因此要建立起从市场参与者、市场自律组织到政府的自下而上的风险管理和监管的体系，才能保证整个金融体系的稳定。主要的措施有：就我国而言，政府监管的主要职责是：第一，制定《期货交易法》，规定期货交易所、清算所、期货中介机构和投资者的权利和义务，对合法交易提供保护，从而保证期货交易的安全，为期货市场的长久发展提供法律保障。第二，完善监管的制度体系建设。开展金融期货交易要采用既包括政府的集中监管，又包括交易所、清算所、同业协会等自律性组织的监管的中间型监管制度模式，这种模式不仅保证了监管的权威性，而且保证了监管的及时灵活和有效性。第三，完善监管的组织执行体系。除对期货风险实时控制外，还需建立和完善各种可行的可操作的具体监管措施，完善以中央银行为主体的监管组织执行方式；提高金融机构的资本要求和信息公开披露程度及财务公开程度，使期货交易达到透明、公平，达到维护整个金融体系的稳定和安全。1）期货交易所对期货市场的监管2)行业自律3)市场主体的风险管理期权交易以其本身所特有的灵活多样的组合策略、可预见成本的运作方式，为交易者提供了最大限度的价格保护，在回避价格变动风险、实现资本增值方面具有很强的灵活性和可操作性，吸引了越来越多的市场参与者。期权作为一种衍生金融工具，在控制和管理金融风险方面应用范围广泛：其原理既可直接用于股票、股指、债券、货币、利率与汇率及商品的风险管理，也可与远期、期货、互换、甚至期权本身等金融衍生工具结合起来构成各种期权组合，以更有效的方式管理和控制金融风险。期权交易的4种基本策略买进看涨期权卖出看涨期权买进看跌期权卖出看跌期权期权的独特性：它使期权多头在避免对自身不利结果的同时，保留了获得对自身有利结果的权利。期权将权利和义务分开，期权的多方，不管买入的是看涨期权还是看跌期权，只有权利而没有义务；而期权的空方，则只有义务而放弃和卖掉了权利。它不像其它衍生金融工具具有线性和对称性，为此，多方需向空方支付期权费，从而在期权交易中，确定期权费即期权定价就成为重要问题。金融衍生物的价值依附于其标的物，其价格却受制于并反作用于标的物价格。金融衍生物如期货、远期等用于基本金融工具和金融现货反向交易手法，可规避风险免除交易者的担心。刻画标的物的价格运动规律既是研究期权定价的出发点又是关键。假定股票价格的运动是连续变化的，遵循一种称作带漂移的几何布朗运动规律（在数学上则表现为称作伊藤过程的随机过程）。依据伊藤过程的研究结果布莱克和斯科尔斯建立起Black-Scholes随机微分方程。这个随机微分方程刻画了动态调整组合头寸保持无套利均衡的规律。Black-Scholes定价模型下，依赖于8个假设：1)市场上不存在套利机会，即标的资产可以自由买卖，且可以被卖空。2)不存在影响收益的何外部因素，如税收、交易成本或保险金。3)在期权到期日前，标的资产无任何红利、利息等收益的支付。4)无风险利率为常数，即投资者可以同一无风险利率无限制地进行借入和贷出。5)期权为欧式期权。6)证券或资产交易是连续的，标的资产价格的变化是连续的，且是均匀的，既无跳空上涨，又无跳空下跌。7)标的资产价格和利率的波动在整个交易期间为已知常量。8)标的资产价格的变动符合随机游动，即：SdzSdtdS其中，dS——标的资产的无穷小变化值；dt——为时间的无穷小变化值；——标的资产在每一无穷小的平均收益率；——标的资产价格在每一无穷小期限内平均收益率的标准差；dz——均值为0dt、方差为ldt的无穷小随机变量。模型中关键的假设是，资产价格服从对数正态分布。B-S模型的理论缺陷：首先，Black-Scholes模型必须在一系列严格假设前提下才具有理论意义，尤其界定了股价的行为特征是决定该模型的关键因素；再则，实证分析表明，许多期权的标的资产的对数相对价格并不是正态分布，这就从定量的角度表明，这些期权以Black-Scholes模型定价是不可靠的。此时，需要另一种期权定价方法：二项式模型。B-S模型中的一个重要假设是标的资产价格的变动符合随机游动规律，即经过一段时间，其价格可能上涨，也可能下跌，具有随机性。二项式模型与B-S模型一样，采用的仍然是有效市场条件下的无风险套利定价原理。假设某标的资产现行价格为S，在t+t时，价格上涨到US的概率为ρ，价格下跌至dS的概率就为1-ρ，若看涨期权现行价值为C，协定价格为x，则在t+t时期价值分别为upC和downCmax[(),0]downCusX这里C是未知数，可通过二项式模型确定。对此，假定投资者卖出一个看涨期权的同时，用借贷的资金量B去买h单位的标的资产（h称作套头率）：令tRe，是连续无风险利率，则：()updownCChuds()updowndCuCBudR则期权价值为：(1)updownCCCR单期期权价值表达式中的“套头率”是投资者卖出一个看涨期权的同时用借贷的资金去买标的资产单位数量，它是期权定价和进行期权套利操作的关键变量。看涨期权贴现价值是期权到期日之看涨期权价值关于标的资产价格上涨概率ρ和下跌概率1-ρ的加权平均数的现值，贴现率为此期间的连续复合无风险利率。从单期模型拓展到多期模型，计算的规则与单期模型完全一样，只需把标的资产价格变动的期限分割两个或两个以上的小期限。多期二项式模型说明：期限分割越多，所得的期权价格越接近和稳定于B-S模型决定的价格。在实际应用中，对于取定的期数N，常用下式来确定U，d和R。exp(/)utNexp(/)dtNexp(/)RtN其中，σ是收益率标准差；γ是连续无风险利率。“红利”可理解为在除权日由红利引起的股票价格的减少量。()qTtSe、不支付红利的股票具有相同的期末值，可以得出基于一种价格为S支付连续红利率为q的股票的欧式期权，与基于一种价格为()qTtSe、不支付红利的股票的相应欧式期权有相同的价值，以()qTtSe代替S可得：再考虑时间因素，价格为s支付连续红利率为q的股票与价格为()()12()()qTtrTtCSeNdXeNd()()21()()rTtqTtpXeNdSeNd其中，21ln(/)(/2)()()SXrqTtdTt21()ddTt对于美式看涨期权，在没有红利支付的情况下不应该提前执行；在有红利情况下，如果提前执行，只有在分红前的瞬时时刻执行才最优，而大多数情况下，提前执行需要考虑的唯一时间是尊重除权日tn且红利()(1)rTtDnXe。通过以上分析可以看出，对于美式看涨期权，一是直接使用欧式期权定价方法，二是选取在到期日T和最终除权日Tn到期的欧式期权中的最大值。期货期权是以期货合约为标的资产，可以证明期货的价格F可与支付连续红利率为q的股票同样对待。由此以期货价格替代股票价格、以期货价格的波动率替代股票的波动率、以无风险利率作为“红利率”，就可以从B-S期权定价模型导出期货期权的定价公式。期权风险信用风险市场风险流动性风险运作风险法律风险期权价值根本资产现价执行价格到期时间无风险利率根本资产的波动率B-S公式的δ值又称为对冲比率。由B-S公式知，利用金融衍生物对原生资产进行风险管理的基本策略是套期保值或对冲，即交易者在现货市场购作与期权头寸方向相反的一定数量的头寸，构建一个风险中性的资产组合，这个资产组合的0。这个思想告诉人们一种管理风险的一种基本策略，也就是构建一个风险中性的资产组合。关键问题：选择多少数量的现货头寸才能和期权构成风险中性资产组合。δ值或避险比率互换：金融互换：两个或两个以上的参与者之间，直接或通过中介机构签订协议，交叉支付一系列本金、或利息、或本金和利息的交易行为。在汇率浮动与利率波动的情况下因规避风险的需求、银行的推动以及科学技术的进步等因素综合影响而产生金融创新的结果。互换交易：是用来管理外汇风险及利率风险的最主要且最有效的手段之一，但是互换交易本身也存在着风险。解决问题的第一步应是正确识别金融互换风险。控制互换风险的关键是要做好各类风险的评估工作。必要性：首先，银行签定互换协议时，如面临较大风险，就可要求对方提供一定的补偿，这种补偿可采用收取期初安排费的形式，但通常是通过提高利率或调低利率，而要确定对方需支付的具体补偿额时，就必须对风险加以评估。其次，银行在签订某一互换协议之后，需要利用期货、期权等工具对互换风险进行暂时的套期保值，而要寻找最优套期保值方法就需要对风险加以度量。再次，银行的内部管理也要求对互换风险进行客观的估计，以便明确规定对某一互换对方或某一组互换对方的风险控制