中国改制企业与私营企业的公司治理结构比较

0中国改制企业与私营企业的公司治理结构比较--基于来自12个城市的调研数据钟宁桦1摘要:基于912家企业的数据，本文探讨了中国改制企业与私营企业在公司治理结构上存在差异的原因。文章首先考察了中国非上市企业的治理结构的决定因素，并发现：1）一些重要的参与方，诸如政府、行业协会以及工会对于特定的治理结构有着显著的影响；2）能力强的股东和总经理更有可能设立董事会并加强向股东的信息通报，从而在经理与股东之间建立起清晰的信息渠道；3）经理、管理层和职员教育程度的提高能带来公司在财务透明以及信息披露方面表现的改善；4）国内股票市场（上市企业）以及外国产品市场（出口企业）对于内部治理结构有着显著的约束，但国内产品市场并未显示出类似的作用。将这些结果与改制企业的特征相联系，文章得出结论：改制企业与私营企业在治理结构上的差异主要源自于改制企业与政府更为紧密的联系，企业股东、经理人与管理层更强的能力，以及工会更为积极的作用。文章进一步考察了这些治理结构对于企业绩效的影响。文章发现：1）整体上，中国非上市企业的公司治理结构对于企业的利润率与销售额没有显著的影响，即治理结构尚不能起到保护股东利益的作用；2）好的治理结构能带来员工福利的改善，包括小时工资的提高以及每月工作小时数的降低。文章得出结论：与私营企业的相比，1）改制企业在定期向股东通报方面做得更好，这是改制企业利润率较高的一个原因；2）改制企业在建立董事会以及财务透明方面上更好的表现带来了它们员工更好的福利。关键词:治理结构，改制企业，企业绩效1香港科技大学，工商管理学院金融学系。Email:[e-mail]:（852）51357096.11.引言改制企业与私营企业是否应该有着相似的公司治理结构？毕竟，大部分改制企业的股份是由私人投资者持有的。自然的，人们会预期这些企业会像私营企业一样，以利润最大化为目标，并建立起相似的公司治理结构来追逐这个目标。然而，世界银行国际金融公司（IFC）最近的一项调研却拒绝了上述这个假说。这项调研在2006年覆盖了全国12个城市。其样本包括811家私营企业以及101家国有企业。在这些私营企业中，有248家是改制企业2。这样的一个样本为我们提供了个很好的机会，来考察中国私有化过程中公司治理结构的演变和发展。初步的统计分析（见附录）显示，改制企业与私有企业在公司治理结构上存在着显著的差异。一些文献（如Liu,2006）指出：中国企业当前普遍采用的治理结构可以概括为“控制型模型”（“control-based”model）。然而，基于以上这些统计分析，我们很难说，与私营企业相比，改制企业的治理结构更偏向于“控制型”模型或是“市场型”模型（“market-based”model3）。一方面，改制企业有着更为集中的所有权结构，它们更多地采用激励型的经理契约（从而经理与董事会的关系可能更为密切），并更少地以股东股本的方式进行融资；而另一方面，更大比例的改制企业使用外部审计，定期向股东通报重要信息，并聘请了更多的独立董事。是什么原因导致了改制企业与私营企业在公司治理结构上的这些差异？为了回答这个问题，我们首先需要了解中国企业公司治理结构的决定因素。一些文献认为：私有化的过程本身就是一个改善公司治理结构的很好的机会（OECD,2006）。然而，具体说来，究竟是哪些因素在推动着改制企业治理结构的变化？又是哪些因素影响着中国私营企业和国有企业的治理结构？我们选取了反映改制企业与私营企业不同特征的变量，通过回归分析，我们发现：1）一些重要的参与方，诸如政府、行业协会以及工会对于特定的治理结构有着显著的影响；2）能力强的股东和总经理更有可能设立董事会并加强对于股东的信息通报；3）经理、管理层和职员教育程度的提高能带来公司在财务透明以及信息披露方面表现的改善；4）国内股票市场以及外国产品市场对于内部治理结构有着显著的约束，但国内产品市场并未显出类似的作用。将这些结果与改制企业的特征相联系，文章得出结论，改制企业与私营企业在治理结构上的差异主要源自于改制企业与政府更为紧密的联系，企业股东、经理和管理层更强的能力，以及工会组织更为积极的作用。一个相关的问题是：这些治理结构上的差异重要吗？它们是否会显著地影响企业的绩效？尤其是，考虑到政府以及行业协会和工会在公司治理结构上的作用，这些机制在多大程度上是企业利润最大化选择的结果？它们是否能有效地改善企业的绩效呢？表1（见附录）显示，这三类企业在绩效上有着很大的差异。其中，改制企业的平均利润率是最高的。并且，与私营企业相比，改制企业中的工人每月工作时间较短，而小时工资却更高。于是，我们的问题是，公司治理结构上的不同是导致这些差异的原因吗？改制企业最高的利润率是否源自于其较好的治理结构，诸如更多的独立董事以及定期向股东的汇报？现有的一些理论似乎并不支持这个假说。譬如，Baietal（2004）强调，在成熟的市场中，好的治理结构更有可能提高上市企业的价值。如果成熟的外部市场是治理结构发挥作用的前提条件的话，那么，上述的假说便不能成立。因为对于中国的企业，外部市场远未达到成熟的程度，无论是产品市场、经理人市场，还是股票市场。另外，在一份全面的综述中,ShleiferandVishny（1997）指出，在不发达的国家，包括一些转型的国家中，公司治理机制实质上是不存在的。如果这一论断适用于中国的话，那么以上讨论的治理结构很可能没有实质的作用。进一步，J.P.H.Fanetal.（2007）的研究发现，由于政府官员的干2在我们的样本中，另有23家改制企业在改制后为集体所有制的企业。出于此项研究的目的，我们没有包括这23家企业。本文中的改制企业是指改制后为私有性质的企业。3市场性治理模型（market-basedgovernancemodel）包括一个独立的董事会，分散的股权结构，完善的信息披露机制，活跃的替代（takeover）市场，以及充分发展的法制基础。相反，控制性模型强调一个内部人构成的董事会，集中的所有权结构，有限的信息披露，以及依赖于家庭或者银行体系的融资结构。2预以及企业主与政府的关联，中国的私有化进程并不是有利于股东利益最大化的。为了回答这些问题，我们对这些企业的绩效做了进一步的回归分析。我们发现，整体而言，样本企业的治理结构对于利润和销售额没有显著的作用。仅“定期向股东汇报”显示出了对于税前利润率的正面作用。这一结果与Baietal（2004）的发现一致，即，那些治理结构偏离“控制型模型”的企业更有可能有着好的绩效。同时，这些结果还说明，在中国的非上市企业中，治理结构尚不能起到保护股东利益的作用。从而支持了上述ShleiferandVishny（1997）以及J.P.H.Fanetal.（2007）的观点。然而，出乎我们意料的是，董事会的设立和独立董事有着显著地提高小时工资的作用，而外部审计即显著地提高了工资，又降低了每月工作小时数。基于这些结果，我们得出以下有关于改制企业和私营企业绩效上差异的初步结论，与私营企业相比：1）改制企业在定期向股东通报重要信息方面做得更好，这是改制企业利润率较高的一个原因；2）改制企业在建立董事会以及财务透明方面上更好的表现带来了它们员工更好的福利。这一研究有几项贡献。首先，现有文献中很少有关于新兴市场中企业公司治理结构的讨论。然而，由于资本市场不发达，且企业的所有权高度集中，这些经济体为公司治理结构的研究提出了挑战和机会。通过考察中国企业治理结构的决定因素，本文探讨了决定中国企业治理结构的制度因素以及企业特征，并解释了为何这些治理结构在中国未能实现其原初的目标。尤其是，我们强调了政府、行业协会以及工会组织对于公司治理结构产生的影响。这些参与方都能获得企业一部分的内部信息。这一发现与ShleiferandVishny（1997）中的一个评论一致，即，“最近的研究显示，从历史上看，在推动公司治理结构的演化上，政治的压力与经济的压力是同等重要的”。第二，大部分对于中国企业治理结构的研究集中在上市企业上。由于相关数据的不易得，很少有研究非上市4企业的5。并且，至今，学术界尚不能确定从上市企业中得到的论断是否能推广并应用于非上市企业（Liu,2006）。由于我们样本中的企业绝大部分是非上市企业6，因此，本文着重是在探讨中国非上市企业公司治理结构的决定因素。我们强调，上市企业和非上市企业的治理结构可能有着不同的目标。上市企业的治理结构旨在解决控股股东（controllingshareholders）与一大群小股东之间的利益冲突，然而，对于非上市企业而言，解决股东与经理（以及雇员）之间的利益冲突可能是更为重要的。如同OECD（2006）的报告，“新兴市场非上市企业的治理结构”所指出的：“（新兴市场）需要专业化的有关治理结构的训练以创造专业化的企业，而最主要的是建立起股东与经理人之间交流的途径”。我们的研究显示，能力强的股东更有可能建立起现代治理结构。而经理人在企业中较高的地位同样显示出对于治理结构正面的推动作用7。对此，我们的解释是能力强的股东和经理人更能够理解治理结构所带来的沟通渠道对于公司运营的价值。第三，我们发现，在中国的非上市企业中，公司治理结构对于改善工人的福利有着显著的正面作用。这一发现同样与现有的理论不符，因为公司治理结构的主要作用是“确保那些投入资本的人们能够得到回报”（ShleiferandVishny,1997）。不过，Bechtetal.（2003）提供了一个更为宽泛的概念，公司治理结构是：“一系列的机制，以保证所有股东之外的参与者面临相同的集体行动问题”。在这个定义下，公司治理的作用不再仅仅是保护股东。如果我们将雇员视为投入劳动力和人力资本的利益相关者，是否能将公司治理的作用扩展到保护员工的利益以及促使非控股股东参与到企业的决策中（OECD，2006）8？一些讨论指出，公司治理结构同样应该致力于保护其他参与方的利益，包括雇员、供应商、信贷方以及企4非上市企业的一般性定义为：封闭持股公司，这些公司的股份不能在股票市场上自由地交易，或者是因为企业的股份是由一小部分人持有的，或者是因为股份的流通性受到了限制（Hansmann/Kraakman,2004）。5非上市企业的公司治理结构正在获得越来越多的关注。一个标志性的事件是OECD于2005年4月在土耳其召开的“非上市公司企业公司治理结构国际专家会议”。6在我们912个样本企业中，只有37家是上市公司，其中包括19家私营企业，16家改制企业，以及2家国有企业。7这里存在反向因果的可能性，即治理结构较好的公司更有可能给他们的经理人更多的权力，这需要进一步的研究来确定。8根据IFC（2005）,公司治理结构是指指导与控制企业的结构和程序。这些结构和程序构成了一系列的规则。它们规定了经理人、企业股东、以及其他利益相关者，包括消费者、贷款人、雇员、公众以及供应商，之间的关系。注意到在这个定义中同样提及了公司治理结构对于雇员的作用。3业所在的社区9。当然，这还只是一个假说，尚有待于理论研究的支持。这项研究有着重要的现实意义。在过去的十年中，中国实施了大规模的私有化，这项改革的一个重要的目的是用市场来约束国有企业，故私有化往往是上市的前奏。然而，中国的股票市场长期以来被视为是企业掠夺资源与伤害投资者利益的场所。其中一个重要的原因是中国企业落后的公司治理结构10。为了提高投资者的信心，并拓宽企业获得外部资金的渠道11，发展起有效的公司治理结构至关重要。我们的研究显示，中国产品市场上的竞争尚不能对企业的治理结构施加显著的约束。这意味着，对于这些非上市企业而言，并不存在外部机制能够对它们的治理问题做出充分的反应。在这种情况下，我们需要借助其他的力量来改善企业治理结构。特别的，本文强调较高的教育水平，无论是经理人还是员工，对于提高企业财务透明和信息披露的作用。这意味着中国政府能够通过支持并进行特定的培训来帮助企业改善其治理结构。而更为重要的是，政府应该致力于设立出好的政策框架，以向所有的参与方提供激励来维护企业和所有者的利益。