大股东的隧道挖掘(修改稿)

1大股东的隧道挖掘（Tunnning）行为——来自中国市场的经验证据唐清泉罗党论一、文献回顾及问题的提出传统的公司治理理论，基本上都是基于Berle和Means（1932）关于现代公司所有权和控制权高度分离这一基本特征的观点所展开的，以此为基础，早期的大量文献关注的是在两权高度分离下典型的代理问题，即管理层可能为了自身利益对股东的利益造成损害（JensenandMeckling,1976），因此，传统的公司治理理论关注作为所有者的初始委托人如何保证作为代理人的管理层为企业的利益最大化尽职尽力，相应地，大量公司治理机制的设计都是基于这一理论建立的，如管理层的股权期权激励、董事会对管理层的监督与激励等等。但是近年来,一些学者却发现,除美国和英国等少数几个国家外,世界上大部分国家的企业股权不是分散而是相当集中的。例如：Laporta等(1999)发现,在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。Faccio和Lang(2002)发现,在13个西欧国家中,除英国和爱尔兰外,其他国家的股权高度集中,在5232家上市公司中,4429%由家族控制。在德国,家族控股的企业占205%(Franks和Mayer,1997)。在意大利和瑞典,大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下(Zingales,1994;Cronqvist和Nilsson,2003)。在新兴市场,所有权集中度比成熟市场更高,Clasessen等(2000)发现,除日本以外的东亚国家,40%以上的上市公司是由家族控制的。类似地,Lins(2000)发现,在22个新兴市场上,58%的公司至少有一个控股股东。现实中,控股股东不仅无助于监督管理者,而且还常常掠夺小股东,使公司治理趋于恶化。Grossman和Hart(1988)强调,公司中如果存在持股比例较高的大股东,那么就会产生控制权收益。这种收益只为大股东享有,而不能为其他股东分享。而且,大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去(zwibel,1995;Pagano和Roell,1998;Johnson等,2000)。Shleifer和Vishny(1997)认为,股权集中在少数控股股东手中,导致控股股东掠夺小股东问题的发生。因为控股股东一旦控制了公司,他们常常会利用公司的资源谋取私利,损害其他股东和利益相关者的利益。正如Laporta等(1999)所言,在世界大多数大企业中,主要的代理问题是控股股东掠夺小股东,而不是管理者侵害外部股东利益。Clasessen等(2002)也认为,在大多数国家,控股股东掠夺小股东是非常严重的委托-代理问题。根据Denis和Mcconnell(2003)的总结，除了直接向公司委派管理人员可能损害中小股东的利益1，大股东对其他股东的侵占大多数采取隧道挖掘（Tunneling）的方式。隧道挖掘（Tunneling）是Johson，Laporta,Lopez-de-Silames和Shleifer(JLLS)在2000年提出的一个概念，原意指通过地下通道转移资产行为，在这里，JLLS把它理解为企业的控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法的或者非法的行为，这种行为通常是对中小股东利益的侵犯。当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离所有权与控制权,或者担任公司的高级管理者,以及当法律对小股1例如，Laporta等（1999）和Claessens等（2000）对27个发达国家和9个东亚国家的研究发现有60％和67％的家族控股企业由家族成员担任经理；Volpin(2002)对意大利家族控股企业的研究也表明，当企业业绩恶化时，家族成员担任经理的企业更换经理的概率要显著低于其他企业。2东的保护不到位时,这种掏空行为更加严重(Laporta等,1997,1999;Bebchuk等,2000)。控股股东与小股东的代理问题可能出现在两者有利益冲突的任何地方。不过,在新兴市场上,这类代理问题尤其严重(Faccio等,2001。Clasessen等,2002;Lins,2003),因为在新兴市场保护小股东的治理机制非常不健全。隧道挖掘（Tunneling）通常有两种表现形式（(JLLS，2000)。即，第一种形式，大股东可以轻易地为了自身利益通过自我交易从企业转移资源，这些自我交易不但包括在世界各国都受到法律禁止的行为，如直接的偷窃和舞弊（outrighttheftandfraud）（尽管这些行为经常没有被发现和处罚）；也包括资产销售和与签订各种合同，如以对控制股东有利的形式转移定价，过高的管理层报酬，债务担保，对公司投资机会的侵占等。第二种形式，控制股东可以不必从企业转移任何资产而增加自身在企业的份额，如通过股票发行稀释其他股东权益、冻结少数股权、内部交易，渐进的收购行为（creepingacquisitions），以及其他旨在反对中小股东的各种财务交易行为。隧道挖掘不仅损害了其他股东的权益，而且还会严重阻碍金融市场的健康发展。Johnson等（2000）证明，控股股东猖狂的隧道挖掘是导致1997－1999年亚洲金融危机的主要原因；Bertrand等（2002）则进一步指出，隧道挖掘可能降低整个经济的透明度以及歪曲会计收益数字（即增加了信息不对称的，从而使外部投资者对企业财务状况的评价更为困难。Morck等（2000）和Wurgler（2000）对股票价格信息含量与国民经济发展的关系研究也发现，由于隧道挖掘降低了股票价格的信息含量，如果一个市场缺乏完善的法律体系对小投资者的利益实施足够的保护，该国资本市场的资源配置功能可能会比较弱。因此如何防范大股东的隧道挖掘行为,也就成为公司治理的重点。Denis和Mcconnell(2003)总结认为在投资者保护弱的国家，所有权的集中能在一定程度上弥补这种缺陷。在我国“一股独大”是普遍的现象。据上海证券（联合）课题组的一项研究表明，我国上市公司中第一大股东处于绝对控股地位（即持股比例超过50%）的上市公司占全部上市公司的40.94%，加上相对控股（第一大股东持股比例超过25%）的上市公司，第一大股东占控股地位的公司数占全部上市公司的84.57%，进一步的统计显示，第一大股东平均持股比例为44.26%2。大股东与其控股的上市公司之间存在许多生产经营方面的联系和非生产性经济往来，在保护中小股东利益的法律体系不完善的情况下，控股股东通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段“掏空（Tunneling）”上市公司，侵害中小股东利益的现在屡见不鲜。猴王股份、幸福实业，三九药业、济南轻骑、美尔雅等都是大股东通过隧道挖掘侵害上市公司利益的典型例子。为此，中国证监会在2003年8月特别发文，对大控股股东及其关联放无偿占用上市公司资金的问题进行规范3。唐宗明和蒋位（2002）的研究表明，中国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。基于这，本文主要研究以下问题：一我国上市公司中股权结构与隧道挖掘的关系是怎么样的；二现有的制度安排是否能够在一定程度制约大股东的这种行为；三大股东的各种隧道挖掘方式与公司的业绩是否存在着明显关系；四这种隧道挖掘是否和上市公司的配股与达标等动机存在密切关系。2资料来源：同济大学－上海证券（联合）课题组.我国上市公司股权制衡研究.上证联合研究计划第四期课题报告.3证监会（2003）56号文件――《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》3二、一个简单的模型及其推出的假设为了更好的理解控股股东如何侵害中小股东利益，我们可以通过一个简单的模型来说明。我们假设控股股东拥有上市公司的股份是ａ,同时我们也假设控股股东拥有这么多股份保持了对上市公司的控制，管理层是由控股股东派出的。上市公司拥有现金收益总量是I，这些现金投资在一个项目的回报率是R，假设公司投资是没有成本的，所以公司的收益是R*I，在这个简单的模型中，投资项目的大小是不重要的。作为控股股东的收益，在分配股利前，控股股东能从上市公司那转移s的利润到他自己。这种转移利润（也就是Tunneling）可以采取多种形式如资产销售和与签订各种合同，如以对控制股东有利的形式转移定价，过高的管理层报酬，债务担保，对公司投资机会的侵占等，甚至是直接的偷窃和舞弊（outrighttheftandfraud）。在很多国家，很多这种转移，短期的偷窃是合法的，但需要昂贵的交易成本，例如必须要建立中间的公司（intermediarycompanies）来操作、冒一些法律风险等等（Burkartetal.(1998),Johnsonetal.(2000b)）.作为由于这种合法的利益侵占引起的成本，当控股股东转移s的利润，他得到的收益是sRI-c(k,s)RI,这里c(k,s)是当他转移s的利润要花费的成本。在这里我们把c定义为偷窃成本函数。k在这里定义为对股东保护的质量，对股东的保护越好，那么控股股东侵占其他股东的利益要耗费的成本就越大，因此当法律为直接的偷窃提供了机会，那么k就很小，c就接近为0，相反当法律很严厉，k就很大，控股股东侵占其他股东的利益时要耗费的成本也就很大。然后我们假设ck0,cs0,css0,cks0。第一个不等式的意思是在一个法律保护好的国家偷窃的成本是比较大的，第二个不等式的意思是偷窃的边际成本是正的，第三个不等式的意思是偷窃的越多，偷窃的边际成本也上升，最后一个不等式也是最重要的，意思是当投资者保护越好，边际偷窃的成本就越大。在这里我们是假设成本c是完全由控股股东承担而其他股东不用承担的。在这些假设下，控股股东利益最大化是：ａ（1－s）RI＋sRI－c(k,s)RI,(1)这公式的第一部分是控股股东在偷窃后的那部分现金流动，其他两项是控股股东在利益侵占中的收益。既然最优的s是RI的自变量，控股股东的利益最大可以简化为：U=ａ（1－s）＋s－c(k,s),（2）对s求导，得：US´＝－ａ＋1－cs（k,s）=0（3）也可以写成cs（k,s）＝1－ａ（4）这个等式表明控股股东拥有的上市公司控制权越多，该控股股东就越有动机去通过正式的渠道去获得股利回报而不是通过非正式渠道去侵占小股东的利益，因此在固定的k水平下这种侵占就会减少。所以高集中的所有权会降低对中小股东的这种侵占。根据上面推导，我们提出假设1a：大股东的隧道挖掘行为与大股东持有的股份比例成负相关关系。同时，大股东的持股对其行为的影响受到利益协同效应（AlignmentEffect）和壕沟防御效应（EntrenchmentEffect）的双重影响（JensenandMeckling,1976;Morck等，1988）。即在较低的持股水平上。控股股东的侵占能力随其持股比例的提高而增强，从而对其他股东的侵占程度也随之提高（壕沟防御4效应）；但持股比例提高到控股股东能够完全控制公司的经营行为后，由于控股公司与被控公司的利益会趋向于一致，随持股比例的提高控股股东的侵占行为会减弱（利益协同效应）。Claessens等（2002）用在东亚八个国家的1301家上市公司证明了这两种效应的存在。但他们是通过衡量现金收益权和控制权之间的关系来进行研究的。在中国证券市场，现金收益权往往是和控制权紧密联系在一起，而并不像东亚其他国家存在很明显的分离情况，所以在这里，我们也试图研究在中国这种特殊的国情下，大股东这种利益协同效应和壕沟防御效应是否也普遍存在。实际上，李增泉等（2003）已经在一定程度上证明了这两种效应的存在，但他们是用了2001年度以前的数据，而且只考虑了大股东的资金占用一个指标，同时样本量不够大，在本文是试图研究在监管逐渐严格的条件下，隧道挖掘这种情况是否还比较明显。刘峰等（2003）发现随着控股股东的持股比例的不同，他们的隧道挖掘方式是存在着差异的。因此我们提出假设1b:大股东的隧道挖掘行为有利益协同效应和壕沟防御效应同时存在。也就是在持股比例低的情况下，体现的是壕沟防御效应，在持股比例高的情况下，体现的是利益协同效应。根据Dyck(2001),现代公司的投资者保护可以依赖以下两种机制保护其