公司治理4

公司治理吉林大学商学院孙烨商学院MPAcc专用1为什么公司财务和资本结构是公司治理结构的重要组成部分？经营者(企业家或经理人)在企业中的持股比例(所有权份额)如何影响经营者的积极性？经营者在企业中的持股比例如何影响经营者与所有者之间的利益冲突？经营者在企业中的持股比例如何影响市场对企业价值的判断？债务融资在何种程度上能形成对经营者的约束？2代理成本、控制权收益与公司融资决策引言：投资与融资资本结构与财务成本代理成本与资本结构控制权与融资合同非对称信息与公司融资决策3第一节引言：投资与融资对于企业的经营决策，有两个财务方面的决策最为重要：一是投资决策：是指决定“钱往哪里去”；二是融资决策：是指决定“钱从哪里来”。理想环境下的结果：如果资本市场足够完善，这两个问题实际上是同一个问题：若企业知道“钱往哪里去”，即企业有一个好(赚钱)项目，那么企业就可以确定“钱从哪里来”，即非常容易募集到所需的资金。现实环境下的结果：由于现实中的资本市场的不完备，存在信息不对称，（1）导致好的投资项目4不一定可以募集到资金；（2）不同的融资方式会计处理也不同，会产生融资偏好。对于企业如何以最低的成本筹集资金是企业经营中的一个重要问题。资本市场的不完备和信息不对称使得公司的融资问题实际上成为公司的治理结构问题。一是公司成长的历史角度，公司治理结构问题是伴随公司成长出现的。公司的成长是业务、资产不断膨胀的过程，这中间产生融资需要。融资的出现导致经营者与所有者的分离，进一步形成了公司治理结构问题。5为什么？二是不同的融资方式代表不同的收入流分配和控制权的安排。典型股权融资对于回报收入流没有硬性约束，但要求释放一定的控制权给股东；典型债务融资对于回报收入流的数量多少、还款期限都有硬性的规定，不能满足规定，就会被要求破产清偿，债权人全面接收企业的控制权。因此，融资中的债务和股本的高低将形成不同的公司治理结构：一个企业的资本结构中股票占多少，债券占多少，将导致经理人拥有不同的控制权。由于公司资本结构问题和公司治理结构问题密切相关，我们不仅将分析企业的资本结构问题，还进一步分析资本结构是如何影响企业的治理结构问题．6融资方式所有的融资方式，都可以理解为企业和投资者所签订的一份融资合同，借以规定双方的权利和义务。现实中我们观察到的主要有两种典型的融资方式：一种是股票融资，或者说是权益融资，它借助释放控制权来融资；一种是债权融资，债权融资就是出资人获得固定收益，但正常情况下不拥有企业的控制权。但是，如果企业违约不能够偿还债务时，债权人可以申请企业破产清算。7典型融资合同已经标准化，无需太多的签约成本。为什么这两种融资合同成为融资的主要方式？融资合同是人创立的，只要当事人认为把某些条款写进合同中有助于实现交易，人们就可以创造这些条款，设计出新的合同。融资方法创新优先股：优先股是介于普通股和债之间的一种融资方式。它类似债务之处首先在于它有固定的股息，这在融资时有规定；其次是优先股的股东像债权人一样，一般没有投票权，不参与企业的经营管理。优先股类似股本的地方首先在于本金不需要偿还，8还有其他的融资方式吗？其次在于如果企业出现财务困难，可以不支付优先股的利息，但是这时优先股股东将获得投票权，可以参与企业的经营活动。优先股的特点是其股东具有优先的权利获得股息。“优先”的含义是指，在任何情况下，如果需要支付普通股的股息，就必须先付清优先股再支付普通股。双类股(dualclass)：企业发行的有的有投票权，有的没有投票权。这种同股不同权的融资合约可以带来许多好处。尤其是在上市而又不想失去对企业的控制权时，企业家更喜欢这种融资合约。9例：企业家自有本金500万元，外部融资规模为1000万元，自有本金约占全部股本的33％。但是，由于企业家并不愿意丧失对企业的控制权，就可以规定所融资的1000万股票没有投票权，自己持有的33％的股票有100％的投票权。如果投资者愿意接受，这并没有什么不妥。但投资者也可能不愿意接受，或者是接受一些特别设计条款等。因此，双类股可以根据不同的情况灵活处理。美国的福特汽车公司（过去）；欧洲爱立信公司（现在）10信赖、风险、低价债务融资，债券合约的种类更为繁多。从时间上区分有长期债券和短期债券。短期债券如3个月的债券，长期债券如10年期债券。按照有没有抵押、有没有担保，以及是公开发行还是私募发行的来划分。如所谓垃圾债券就是指投资价值低劣的、公开发行的债券。还有一种介于债券和股权之间的特殊债券，即可转换债券。可转换债券是这样一种债务合同：在债务到期前或到期日，债权人可以选择是否按照事前约定的转换比例将到期的债权转变为股权。11这种债券兼具债权和股权双重属性，是一种混合型的债券。对个人投资者而言，可转换债券是一种兼顾收益和风险的理想的投资工具。当投资者并不清楚发行公司的发展潜力及前景时，可先投资于这种债券。待发行公司经营实绩显著，经营前景乐观，其股票行市看涨时，则可将债券转换为股票，以受益于公司的发展。可转换债券对于投资者来说，实际上多了一次投资选择的机会。12第二节资本结构与财务成本资本结构在公司财务里是非常重要的一个概念定义：资本结构就是股权和债权的比例，以及不同的股权、不同的债权的内部比例。含义：它一方面是企业过去融资和赢利的结果；另一方面又是企业未来进行融资的前提。因为当企业进行融资时，投资者需要阅读企业的资产负债表，了解企业的负债和股东权益状况。如果企业的负债比例非常高，投资者就会担心给企业贷款难以收回，不愿向企业放新贷，使得企业债务融资比较困难。13资本结构的衡量方法：衡量资本结构通常使用的指标是负债率和债务权益比。负债率等于企业债务除以总资产。债务权益比是企业的债务与股本之比。这两个指标都存在如何确定分母数值的问题。因为无论是确定企业的总资产还是股本价值，都有一个是使用账面价值还是市场价值的问题。账面价值指会计报表上记载的价值，属于对资产和股本的后向度量，表明的是过去的状态；市场价值是市场上对于这些资产和股本的定价，属于对资产和股本的前向度量，表明的是人们预测企业未来能赢利多少。14按资产的账面价值计算，就是当初购买此资产时支付了多少钱；按照市场价值计算，实际上就是这个企业现在的股市价值是多少。两者相差可能很大，一个公司的负债率按照账面价值计算，可能是90％，但是如果按照市场价值计算的话，可能就只有30％。根据账面价值，它发行1元股票就等于1元；但是按照市场价格可能涨到50元。显然，市场对公司前景的预期越好，两者之间的差额越大。15有什么不同呢？经验证据首先观察国外公司的融资活动特征。美国大公司的融资特点主要是通过内部留利来支持投资。一般来说，外部融资比例不到20％。在外部融资中，以借钱为主，发行股票为辅。而且在大部分的年份里，美国的公司净股权的发行为负。股票净发行为负是指企业发行的股份少于购进的股份，比如，某公司当年发放了5000万元的股份，可是这个公司买回来了价值5500万元的股份，相抵后净发行就是负500万元。美国公司很多年份的股票发行是负发行。如1999年，非农业、非金融业、制造业投资的80％是内部留利，这些行业公司的净借款是283亿美元，股票的净发行为负1140亿美元。16其次股票融资主要集中在高风险、高增长的行业，如IT行业。还有一些大型的、一体化的企业主要是以外部融资为主。再次采用债务融资方式的，相对集中在公用事业、运输、电讯、不动产等行业。与股票发行会出现负的净发行一样，美国的很多公司也出现负的净负债。即它借给别人的钱比别人借给它的钱还要多。它手中持有的其他公司的债券超过其他公司持有的它的债券，像美国药业公司、福特汽车公司等。又如，微软公司在2000年的长期负债是0。无形资产高的企业的负债率也很低。如宝洁公司基本上没有什么负债。无形资产多的企业负债率一般比较低，原因在于缺乏资产抵押，投资者不愿意借钱给这样的公司。此外，高成长机会的企业的负债率也低。17资本结构的国际比较(Rajan和zingale,1995)18MM定理我们关心的是公司的资本结构与公司的治理结构之间的关系。如果公司的目标是创造股东价值最大化，融资结构与公司价值最大化又有什么样的关系?经济学家如何看待这一问题MM定理:如果资本市场足够完善，给定企业的资产和发展机会，企业价值与企业融资结构没有关系；或者说，企业的融资成本和企业的融资方式没有关系。这被称为无关性定理。其含义是，不管企业发行股票还是债券，或向银行贷款，都不会影响企业的融资成本。19理解这一命题的关键是要理解企业的融资成本和企业价值之间的关系。债务融资成本是企业所支付的利息。股票融资成本是股东所要求的回报率。企业总融资成本就是投资者对于企业所要求的平均回报。这一平均回报等于债务融资和股份融资成本的加权平均，即等于债务的成本——利息率，乘以债务占资产的比例，再加上股票的融资成本乘以股票占资产的比例。20企业的价值则是企业未来净收益的贴现加总（NPV）。显然，企业未来的净收益只取决于所投资的项目。好的项目带来的净收益较高，将使企业价值增加；不好的项目则因带来净收益较少甚至是负值，将导致企业价值的降低。如果资本市场是完善的，即信息完全且不存在套利空间，那么企业的价值就会等于投资者的平均期望回报。因为，当金融市场非常完善的时候，比如投资项目的赢利信息在买者和卖者之间非常透明，值一分钱的货只能卖一分钱，一分钱也只能买到值一分钱的货。也就是说，这时市场上不会存在贱买贵卖的机会，即所谓的套利空间。21投资者购买企业的债券或股票时，只会支出与企业价值相等的价格(低了，企业不会卖)；而企业在出售债券或股票时，也只能按照企业价值来出售(高了，投资者不会买)——企业的融资成本将始终等于企业价值。但是，债务的融资成本和股本的融资成本是不同的，由于投资者购买企业的股票需要承担更多的风险，所以，股票的期望回报率肯定要高于债权人要求的回报。换句话说，股票融资的成本一定高于债务融资的成本。22R与B、S的大小无关债务融资和股份融资的大小肯定会导致企业的平均融资成本不同。股东的回报率取决于三个因素：一是项目的预期回报；二是债务回报的高低；三是债务——权益比。对于第一个因素项目预期回报，它等于企业价值，为投资项目的净收益所决定。因此，结论为其他因素不变，企业价值越高，股权的融资成本就会提高。23如何解释呢?推断出的第二个结论是，股权融资成本会随着债务融资成本下降而上升，随着债务权益比上升而上升。这一结论也被称为MM第二定理。其含义是，如果企业在债务融资成本较低时希望增加债务融资规模，将不会降低企业的总融资成本，因为，此时股本的融资成本将会上升，抵消了债务融资下降的好处。24为什么会有这一结果呢?举例说明例：假定股东预期回报率是12％，债务的融资成本，利息是8％，债务权益比为50％，企业的融资成本应该等于10％（50%*8%+50%*12%）。当企业债务融资比例上升到80％，股份融资比例只有20％时，这时企业融资成本就是8.4％（12%*20%+8%*80%）。企业融资成本不就降低了吗?问题在于当企业发行的债券比例占到80％时，拿剩余收入的股东所承担的风险就会更加集中。股东所要求预期的回报率会提高，就不再是12％。即，任何通过增加债务融资降低融资成本的可能都将因提高了股东风险而被股东要求更高的投资回报率予以抵消，导致最后的总融资成本不发生变化。25看下图26企业的融资成本图中的水平线表示企业融资的平均成本。平均成本线下方的折线表示债务融资的成本，假定利息是不变的，所以债务融资的平均成本在达到破产点之前是不变的，呈水平状。这样，在破产点之前，随着债务权益比的提高，我们发现股权的融资成本在不断的提高，如平均成本线上方的曲线所刻画的。如此，一方面是债务权益比在提高；另一方面是股权的融资成本在提高，根据公式，企业将保持平均融资成本不变。27一旦越过破产点，随着债务权益比的提高，企业破产的可能性加大。破产可能性提高意味着债权人会要求风险补偿，也就是说债权人要求回报必须提高。比如