中国上市公司并购重组企业价值评估：现状、影响及改进

中国上市公司并购重组企业价值评估：现状、影响及改进2005年以来,企业的并购重组在全球范围内迅猛发展,更多集中在资源、技术和资本密集型行业。伴随着中国经济的高速崛起和全球经济一体化趋势的演进,企业获得了更广阔的空间与发展机会,同时也面临着更复杂的竞争风险环境。为了增强企业的竞争力,实现产业升级和资源的优化配置,通过寻求并购重组来增强自身实力已成为一个重要的趋势,因此中国上市公司近年并购重组市场交易规模不断扩大。如何对企业资产进行合理价值评估,并以此作为交易定价的基础就成为理论界和实务界重点关注的问题。本文基于2012-2014年中国证监会并购重组委员会审核的所有并购重组项目的相关数据资料进行样本筛选、整理和分析,首先对中国上市公司并购重组企业价值评估的现状进行实证研究,挖掘并购重组企业价值评估的规律性问题,然后对目前我国企业价值评估对并购市场溢价的影响进行实证研究,最后基于上市公司并购重组企业价值评估的现状以及企业价值评估对并购市场溢价的影响来分析当前并购重组企业价值评估存在的问题并提出改进建议。在上市公司并购重组企业价值评估现状的实证研究方面,本文围绕评估主体、评估客体、价值类型、并购重组实施周期、评估方法、业绩承诺和评估结论方面等七大类要素十三项指标对2012-2014中国证监会并购重组委员会审核通过的发行股份购买资产并购重组类型项目企业价值评估相关的主要数据进行搜集、整理和分析,主要样本数量为422个。主要研究结论如下:随着时间的推移,审核会议次数、审核项目数每年都具有较大提升;发行股份购买资产项目在全部并购重组类型中占有绝对优势,随着时间的推移所占的比重不断增加;参与上市公司并购重组企业价值评估业务的主体主要集中在少数的资产评估中介机构,具有一定的垄断性特征;目标企业股权比例大于50%的报告所占比重具有绝对优势,100%的股权交易所占比重也达三分之二以上,说明目前上市公司并购重组的目的更多是为了取得目标企业的控制权;并购重组目标企业行业分类中信息传输、软件和信息技术服务业和文化、体育和娱乐业作为目标企业上升速度较快,而采矿业、建筑业和餐饮业的比重有一定程度的下降;并购重组中绝大多数目标企业均为非上市企业,占有绝对优势;所有的422份样本资产评估报告中采用的价值类型均为市场价值;并购重组审核周期和实施周期长,效率低;业绩承诺所占比例较高,已经变成一种常态;资产评估报告最终评估结论采用收益法的所占比例为70%以上,是三种传统方法中比例最高的,其次是资产基础法,所占比例接近30%,最后是市场法,所占比例仅为1.18%;收益法评估中采用间接途径的比例占有绝对优势,收益期限大部分均为无限期;最终使用基础法的评估报告中制造业所占比例最高,其次是采矿业;并购规模逐年增加,在研究期间内呈倍数增长;在采用资产基础法的样本中,采矿业及房地产业增值率最高,在采用收益法的样本中,除采矿业以外,信息技术和科学研究、技术服务增值率最高。基于中国上市公司并购重组企业价值评估现状的实证分析,本文重新界定了并购市场溢价,通过多元回归分析法检验不同因子和并购市场溢价的相关性来分析我国企业价值评估因素对并购市场溢价是否存在影响。本文根据协同理论和有效市场假说理论,计算并购重组实施前并购方和目标企业的市场价格之和与并购实施后上市企业的市场价格之和进行对比,将二者之间的差额界定为并购市场溢价。计算并购市场溢价需要搜集的数据包括:152个样本上市公司并购重组方案公告日的股票收盘价和方案公告日的股本情况、上市公司并购重组行为中目标企业股权的交易价格、并购方以自有现金支付的数额以及并购重组方案实施日样本公司的股票收盘价和股本数据等等。另外,本文选取并购规模因子、行业因子及企业品质因子对并购市场溢价的影响做实证分析,其中并购规模因子数据来源于目标企业评估价值,行业因子来源于并购重组方案实施日的分行业指数与并购重组方案公告日的分行业指数的差额,企业品质因子数据来源是基于资产评估机构对于目标企业收益预期来计算的评估基准日后预期三年净利润的平均增长值。本文采用多元回归方法对并购规模因子、行业因子和企业品质因子和并购市场溢价的关系进行了实证检验,从回归结果可以看出,在95%的置信区间内,并购规模因子、行业因子和企业品质因子的t值均通过了显著性检验。在这三个并购市场溢价的影响因子中,并购规模因子和企业品质因子的数据都来源于上市公司并购重组中目标企业价值的评估报告,因此这些企业价值评估因子对并购市场溢价都有显著的影响。因此上市公司并购重组资产评估报告中对于目标企业的价值评估结果的准确度一定要进一步提升,为并购重组行为定价参与各方和公众投资者提供更合理的参考意见。基于本文实证研究结论,本文提出目前上市公司并购重组企业价值评估存在的问题和改进建议。目前存在的问题主要体现在收益法的运用、业绩承诺事项、并购重组实施周期、借鉴国外发达国家经验以及评估报告事项的披露方面。针对收益法中收益额的预测问题,本文搜集2012-2014我国证监会并购重组委员会审核的上市公司并购重组报告中未来收益预测的数据,与并购完成后上市公司披露的目标企业对上市公司的收益贡献共194组数据进行对比,分析偏离程度,证明了收益实际值与资产评估预测值相比具有较大的偏离,并建议评估人员在收益预测时应当考虑并购重组因素可能会带来的影响,同时建议资产评估行业应当建立完备的行业数据库,提高行业分析的专业水平。在折现率的测算方面,将其分解为债务成本率和股权成本率进行分析,对于存在缺乏统一标准、市场环境不完备的状况提出加强利率市场化、基础利率修正附加债务风险溢价、注意行业差异、降低主观判定等建议。针对业绩承诺主观性强影响评估人员对于企业价值的判断提出两个建议。一是允许业绩承诺出现区间值。二是建议监管层加强对于业绩承诺的管理,尤其是对于业绩承诺没有达到规定的指标的补偿力度。另外,本文建议从审核周期入手,从监管层的角度提高审核的效率,缩短审核周期和并购实施周期,提高资产评估报告的使用效率。同时,本文还建议在借鉴国外发达国家如美国企业价值评估的经验时,要了解我国与美国的评估环境的差异,包括企业价值评估和定价的关系差异、市场经济水平的差异以及上市制度的差异等,不能照搬经验,要根据我国的实际情况摸索上市公司并购重组企业价值评估和定价的规律,对我国并购重组实务予以引导。在评估报告事项的披露方面,目前并购重组企业价值评估报告没有自身的特色,本文建议在评估报告事项披露中应当重点披露以下事项,包括目标企业资本结构对评估价值的影响、期权事项问题、行业对标问题以及对于或有义务事项的处理。本文的创新之处主要有三方面:一是基于监管层的视角即中国证监会并购重组委员会2012-2014年审核通过的发行股份购买资产并购重组项目的资产评估报告、交易报告书、上市公司公告、证监会公告及相关数据文件搜集七大类十三项指标进行实证分析,对中国上市公司并购重组价值评估现状的规律性特征进行全面研究。二是通过并购重组前后上市公司在证券市场上的价值变化从理论角度重新界定了并购市场溢价,同时选取规模因子、行业因子及企业品质因子通过多元回归分析检验企业价值评估因素对并购市场溢价的影响。搜集的数据包括评估结果、评估报告中收益增长预测值、并购重组交易价格、并购方上市公司不同时间节点的股价和股本,所处行业的不同时间节点的指数等。三是在上市公司并购重组企业价值评估目前存在的问题的论述中,本文通过对194组数据进行实证分析确定并购重组目标企业价值评估收益法中收益预测值与实际值的偏离程度。收益预测值来自上市公司并购重组目标企业的资产评估报告,收益实际值来自并购重组实施后上市公司的年度报告中对于原目标企业收益贡献的说明。本文的不足之处表现在:一是目标企业绝大多数都是非上市企业,许多数据不能够直接公开获取,因此个别资料并不是特别完备。二是本文只对我国所占比例最高的最具代表性的发行股份购买资产的并购重组类型企业价值评估进行了研究。三是囿于能力和数据所限,针对并购重组企业价值评估方法的研究不够全面。