巴菲特研究中心--致股东的信(PDF 46页)

’sLettersToBerkshireShareholders1990巴菲特致股东的信1990年Lastyearwemadeaprediction:Areduction[inBerkshire'snetworth]isalmostcertaininatleastoneofthenextthreeyears.Duringmuchof1990'ssecondhalf,wewereontheroadtoquicklyprovingthatforecastaccurate.Butsomestrengtheninginstockpriceslateintheyearenabledustoclose1990withnetworthupby$362million,or7.3%.Overthelast26years(thatis,sincepresentmanagementtookover)ourper-sharebookvaluehasgrownfrom$19.46to$4,612.06,oratarateof23.2%compoundedannually.去年我们曾经预测过，伯克希尔的净值在未来的三年内有可能会减少，结果在1990年的下半年我们差点就证明了这项预测的真实性，还好年底前股票价格的上涨使得我们公司的净值，还是较前一个年度增加7.3%，约3.62亿美元；而总计过去26年以来(也就是自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现在的4,612美元，年复合成长率约为23.2%。Ourgrowthratewaslacklusterin1990becauseourfourmajorcommonstockholdings,inaggregate,showedlittlechangeinmarketvalue.LastyearItoldyouthatthoughthesecompanies-CapitalCities/ABC,Coca-Cola,GEICO,andWashingtonPost-hadfinebusinessesandsuperbmanagements,widespreadrecognitionoftheseattributeshadpushedthestockpricesofthefourtoloftylevels.Themarketpricesofthetwomediacompanieshavesincefallensignificantly-forgoodreasonsrelatingtoevolutionaryindustrydevelopmentsthatIwilldiscusslater-andthepriceofCoca-ColastockhasincreasedsignificantlyforwhatIalsobelievearegoodreasons.Overall,yearend1990pricesofourpermanentfour,thoughfarfromenticing,wereabitmoreappealingthantheywereayearearlier.1990年成长之所以减缓的原因主要是因为我们四个主要的股票投资市值加总并没有多大的变动所致，去年我曾向各位表示，虽然这些公司-资本城/ABC、可口可乐、GEICO保险与华盛顿邮报等，拥有良好的企业体质与经营阶层，但是因为这些特点现在已广为投资大众所认同，所以也促使公司股价推升到一个颇高的价位；另外其中两家媒体事业之后的股价又大幅滑落，原因在于后面我会再详细叙述该产业革命性的演进，另外可口可乐的股价也因为我个人也相当认同的原因为大众所接受而大涨，不过总的来说，目前这四大天王的股价，虽然不够吸引人，但比起一年以前来说，要算是合理的多。Berkshire's26-yearrecordismeaninglessinforecastingfutureresults;soalso,wehope,istheone-yearrecord.Wecontinuetoaimfora15%averageannualgaininintrinsicvalue.But,aswenevertireoftellingyou,thisgoalbecomesevermoredifficulttoreachasourequitybase,now$5.3billion,increases.伯克希尔过去26年来辉煌的记录并不足以确保未来也会如此发展，当然我们也希望过去一年惨痛的记录也不能代表未来的结果就是如此，我们还是依旧将目标订在每年15%的实质价值成长率，只是还有一点是过去从未向各位报告的，以我们现在的股权规模，要完成这项任务的门槛是53亿美金!Ifwedoattainthat15%average,ourshareholdersshouldfarewell.However,要是我们真的能够达到这样的目标，那幺我们的股东一定赚翻了，因为伯(Thecalculationassumesthatnodividendsarepaid.)If,however,youbuyatapremiumandsellatasmallerpremium,yourresultswillbesomewhatinferiortothoseachievedbythecompany.克希尔的企业获利将会为那些买卖价格与公司实质价值一致的投资人创造相同的获利，举例来说，如果你以实质价值10%的溢价买进伯克希尔股份，假设后来公司实质价值每年成长了15%，而之后你同样以实质价值10%的溢价卖出所持有的股份，则你的投资年报酬率应该也会是15%(这个例子假设期间公司并未发放任何股利)，当然要是后来你以低于10%的溢价卖出股份的话，那幺你昀后所得到的投资报酬率可能就会低于公司同期间15%的报酬率。Ideally,theresultsofeveryBerkshireshareholderwouldcloselymirrorthoseofthecompanyduringhisperiodofownership.ThatiswhyCharlieMunger,Berkshire'sViceChairmanandmypartner,andIhopeforBerkshiretosellconsistentlyataboutintrinsicvalue.Weprefersuchsteadinesstothevalue-ignoringvolatilityofthepasttwoyears:In1989intrinsicvaluegrewlessthandidbookvalue,whichwasup44%,whilethemarketpricerose85%;in1990bookvalueandintrinsicvalueincreasedbyasmallamount,whilethemarketpricefell23%.在理想的情况下，伯克希尔所有的股东的投资报酬，在其拥有公司部份所有权的期间，应该会与公司本身的经营成果相符，这也是为什幺查理孟格-伯克希尔的副主席，也是主要的合伙人，和我本身都希望伯克希尔的股价能与其所代表的实质价值维持一定关系的原因，相较于过去两年股市默视价值的任意波动，我们宁愿伯克希尔股价稳定一点，1989年的实质价值约成长幅度远低于帐面价值44%的增加幅度，与股价85%的大涨；到了1990年，帐面价值与实质价值都略微增加，但同期间的本公司的股票价格却下跌了23%。。Berkshire'sintrinsicvaluecontinuestoexceedbookvaluebyasubstantialmargin.Wecan'ttellyoutheexactdifferentialbecauseintrinsicvalueisnecessarilyanestimate;CharlieandImight,infact,differby10%inourappraisals.Wedoknow,however,thatweownsomeexceptionalbusinessesthatareworthconsiderablymorethanthevaluesatwhichtheyarecarriedonourbooks.截至目前为止，伯克希尔的实质价值仍与帐面价值仍有一段不小的差距，不过我们无法告诉你实际的数字是多少，因为实质价值本身就是一个估计数，事实上光是查理与我自己本身所估出来的数字就可能有超过10%的差距，不过可以确信的是，我们所拥有一些优秀的企业其实际的价值远高于列示在公司帐上的投资成本。Muchoftheextravaluethatexistsinourbusinesseshasbeencreatedbythemanagersnowrunningthem.CharlieandIfeelfreetobragaboutthisgroupbecausewehadnothingtodowithdevelopingtheskillstheypossess:Thesesuperstarsjustcamethatway.Ourjobismerelytoidentifytalentedmanagersandprovidean我们的被投资公司之所以能够拥有这幺多额外的价值，完全要归功于经营它们的这批优秀经理人，查理跟我可以很自在地夸耀这支团队，因为他们之所以能够拥有这些才能与我们一点关系都没有，这些超级经理人一直都是如此，而我们的工作只不过是发掘:theintelligentdeploymentofthesefunds.这些有才能的经理人同时提供一个环境，让他们可以好好地发挥，就这样他们就会将现金源源不绝地送回总部，接下来我们就会面临另一项重要的任务-如何有效地运用这些资金。Myownroleinoperationsmaybestbeillustratedbyasmalltaleconcerningmygranddaughter,Emily,andherfourthbirthdaypartylastfall.Attendingwereotherchildren,adoringrelatives,andBeemertheClown,alocalentertainerwhoincludesmagictricksinhisact.我个人在营运上扮演的角色可由我孙女Emily的一个小故事来做说明，去年秋天在她四岁的生日宴