公司治理对高管报酬的调节效应分析

1公司治理对高管报酬的调节效应分析——民营上市公司大股东控制、董事会监督的视角武立东1（1.天津南开大学公司治理研究中心，天津300071）摘要：文章以2006年深、沪两市的235家民营上市公司为样本，实证检验了大股东控制、董事会监督对民营上市公司高管报酬的调节效应，实证结果为我国民营上市公司的公司绩效与高管报酬正相关，董事会监督的调节作用会强化二者正相关关系，但大股东控制的调节作用会扭曲二者的正相关关系。结论表明在我国民营上市公司的报酬决定中存在“赎买效应”和“任职激励效应”，加强对大股东控制的监管、推进董事会独立性的建设，对于提升我国民营上市公司的治理水平具有重要意义。关键词：高管报酬；民营上市公司；大股东控制；董事会监督中图分类号：F文献标识码：A1引言公司所有权与经营权分离会产生股东和高管人员间的代理问题（JensnandMecling，1976），而以公司绩效为基础的报酬契约可以作为降低代理成本的有效机制。由于信息不对称，委托人很难直接观察到代理人的行为、努力程度，只能依靠事后的财务信息来衡量。Holmstrom（1979）研究表明当代理人的行为无法被完全观察到时，委托人就会把绩效与报酬挂钩来激励代理人。长期以来，我国国有企业进行着以剩余索取权和剩余控制权相匹配的产权制度改革，以解决因“所有者缺位”产生的低效率。从产权清晰的视角来看，近年来发展起来的民营上市公司似乎成为国有企业改革的标杆与目标。但是，日益增加的民营上市公司群体，并没有表现出更高的效率（谢百三、谢曙光，2003），尽管张俊喜、张华（2003）的研究表明在运营状况、盈利、资本结构和市场评价四个方面民营上市公司具有优势，但是也指出民营上市公司良莠不齐、面临的风险大。市场竞争是影响企业绩效昀直接的因素，民营上市公司主要来自处于竞争性行业的家族企业或是民营化的中小型国企，因缺乏政府依赖性（Nee，1992）在资源获得上处于劣势，可能会影响其绩效。但是，民营上市公司由于解决了“产权不清”、“所有者缺位”等原国有企业存在的问题，更强的“企业家精神”会一定程度上会抵消外部环境的消极影响。越来越多的研究表明公司治理已经成为影响民营企业绩效的重要因素i①，由于我国民营上市公司具有泛家族化企业的特征（李新春，2004），因而在公司治理上也体现出Tagiurihe和Gavis（1982）所提出的复杂的代理关系。其复杂性体现在不仅存在传统的股东和高管人员之间的代理问题，还存在着由于“利他主义”产生的家族成员间的“代理问题”，当家族成员、股东和高管三者不同程度组合在一起时，就使得代理问题变得更加的复杂，形成独特的民营上市公司治理特征，这些特征可以从民营上市公司高管报酬的决定机制上体现出来。从分析民营上市公司高管报酬的影响因素入手，是揭示民营上市公司代理关系特征、归纳民营上市公司治理一般规律的逻辑起点。主流代理理论认为影响上市公司高管报酬的昀主要因素是公司绩效。国内外相关研究都以不同的绩效指标（每股收益、资产收益率等）作为影响高管报酬（薪酬、持股等）的因素，研究结果大部分支持公司绩效与高管报酬正相关（Canyon，1997；Mishra，2000；Wan，2004；Pukthuanthong，2004；PhillipandCyril，2004；张俊瑞等，2003；周立等，2003）。而FamaandJensen（1983）提出代理问题也可以通过有效的组织设计来解决，将公司的决策管理与决策控制分离，以此来限制代理人的权力、遏制损害股东利益行为的发生。把决策控制权以2及对高管绩效评价、薪酬决定的权力赋予董事会，使之具备有效控制股东与高管之间利益冲突的能力（WalshandSeward，1990）。董事会监督和高管报酬是相互替代的治理机制（Mehran，1995），当董事会监督有效率时，高管的报酬水平就低，反之就高。作为解决代理问题的另一个重要机制就是大股东控制，会对高管人员的报酬水平产生重要的影响。可见影响高管报酬水平的主要因素不仅包括公司的绩效，董事会监督、大股东控制等公司治理因素对高管报酬同样会产生重要的影响。近年来，高管报酬的影响因素问题也引起我国学者的关注，李增泉（2000）、魏刚（2000）等指出影响我国上市公司高管报酬的主要因素是公司规模而非企业绩效，而陈志广（2002）的实证结果表明企业绩效、企业规模以及法人持股比例等因素都对高管报酬产生显著的影响。张俊瑞（2003）进一步提出我国上市公司中的“报酬-绩效”契约关系基本形成，但激励与约束机制尚不健全，该项研究已经涉及到公司治理因素对高管报酬的影响。李亚静等（2005）进一步探讨了董事会控制等对高管报酬的影响，发现高管个人特征对报酬的解释力大于董事会结构变量和公司绩效变量。蹇明等（2006）进一步验证了股权结构、董事会结构等对高管报酬的影响，但并没有得出显著性的结论。可见国内学者对高管报酬的影响因素研究没有得出一致的结论，主要原因在于：一是这些研究都是探讨单一要素的影响，忽略了要素间的调节作用；二是多以国有或国有控股上市公司为样本，这些样本中更多的是非经济因素在影响着高管的报酬水平。本文将以我国民营上市公司高管报酬为研究对象，在借鉴已有研究的基础上，进一步克服公司绩效等单因素分析的局限，引入公司治理因素，重点考察民营上市公司大股东控制以及董事会监督对公司绩效影响高管报酬的调节效应。2研究框架与假设本文的研究框架如下图，首先验证公司绩效如何影响民营上市公司高管团队的报酬水平（图1路径①），在此基础上，进一步分析大股东控制、董事会监督对公司绩效影响高管报酬水平的调节效应（路径②、路径③）。2.1公司绩效与高管报酬制定决策是高管团队的主要任务,企业绩效会受到高级经理人努力的影响，影响体现在决策判断和策略选择上（HambrickandMason,1984）。为了实现激励兼容，建立在公司绩效基础上的报酬契约就成为一个有效的激励机制。但国有性质上市公司的高管报酬水平往往受到非经济因素的影响。而民营上市公司在经济目标的指引下，高管报酬与公司绩效之间必然会建立起联系。但由于民营上市公司中存在着更为复杂的代理关系（TagiuriheandDavis，1982），会使得高管报酬与公司绩效在不同状态下会产生不同的紧密程度，如高管团队中职业经理人比例大的话，报酬的绩效弹性会大一些，而家族成员比例大的话，可能高管报酬对绩效就缺乏弹性。但从整体上看，在民营上市公司决定高管报酬的主要因素应该是公司绩效。H1：公司绩效与高管报酬正相关2.2大股东控制的调节效应我国民营上市公司主要来自国企民营化和民营企业，在转型经济背景下，民营上市公司的所有者面临着资源约束以及更大的环境不确定性。出于克服资源依赖、缩减环境中不确定性的需要，民营上司公司的所有者会通过高管报酬公司绩效董事会监督大股东控制图1高管报酬的影响因素框①③②3层层控股、交叉持股形成的集团形态控制上市公司（武立东等，2006），这种集团控制形态所具备的杠杆效应会提高资本效率，同时造成终极所有者上市公司的控制权与现金流权产生背离，进而会激励终极所有者产生JohnsonandLaPorta（2000、2002）所谓的“侵占效应”或“监督效应”的行为。尤其是“侵占效应”行为占主导时会损害企业价值、扭曲公司绩效对高管报酬的影响机制。终极所有者为了达到侵占的目的，往往会对高管人员采取“赎买”的手段，以换取高管人员对其行为的支持，这样就发生大股东的侵占行为对公司绩效影响高管报酬的负向调节效应。H2：终极所有者控制权与现金流权的偏离越大，越会强化公司绩效与高管报酬之间的负相关关系依据股权制衡理论，当上市公司有多个大股东存在时，股东间的制衡会抑制终极所有者采取侵占效应的行为（GomesandNo-vaes，2005）。许多实证研究表明，股权在大股东间的分布越平均产生的制衡力量就越强（LaevenandLevine，2004；Maury和Pajuste，2005）。但具有内生性的股权结构取决于控股股东效用昀大化的目标，是终极所有者在由股权分散所带来的股票二级市场流动性收益与股权集中所形成的对经理人有效监督的收益二者间选择的结果，是风险承担与控制的权衡。H3：当存在多个大股东时，股权制衡力量会强化公司绩效与高管报酬之间的正相关关系2.3董事会监督的调节效应董事会建设一直是我国公司治理改革的核心，当董事会监督有效率时，基于高管团队的“内部人控制”往往难以奏效，此时高管报酬会更多与企业的产出挂起钩来。董事会的效率首先体现在独立性上，即内外部董事比例，Fama（1980）认为董事会成员若能同时由外部董事担任，董事会能够昀大限度保持独立、客观而提升监督效率，当公司绩效较差时，由外部董事支配的公司更能将管理者免职。HolthausenandLarcker（1997）研究结果说明具有较高独立性的董事会有助于解决高管团队的代理问题。H4：董事会的独立性越高，越会强化公司绩效与高管报酬之间的正相关关系影响董事会监督效率的另一重要因素就是董事会的规模，以往关于董事会规模与公司绩效关系的实证研究并没有取得一致的结论，二者或正相关（Morck，ShleiferandVishny，1989）、或负相关（Jensen，1993）、或非线性关系（Morck，1988）。董事会规模在不同情境下对董事会效率会产生不同的影响，民营上市公司所有者是在昀大化其经济目标的指引下来做出各种决定。Bacon（1997）指出董事会规模较大时，其成员具有的多元化背景、知识结构有助于公司决策，能够增加董事会的监督能力。基于这样的认识，民营上市公司会把董事作为解决企业内部管理问题的专家以及规避资源依赖的制约、管理环境不确定性的战略手段（PfefferandSalancik，1978），会主动把具有特定职务、在业界享有很高威望的人以及专家引入董事会中，不仅能够辅佐企业扫描环境、获取资源，寻找新的商机与合作伙伴，尤其是在对资金资源、政府资源的获取方面发挥了巨大的作用（Useem，1984）。此时董事会规模的增加会提升企业的经营能力、促进现金流收益增加。H5：董事会规模越大，越会强化公司绩效与高管报酬之间的正相关关系3．研究设计3.1样本选取与变量定义本文中选取的样本来源于2006年深、沪两市的民营上市公司，考虑到数据披露的完整性，经过筛选，我们剔除了标有“*ST”的重点监管公司、2005年在深圳中小板上市的三十余个公司以及金融类行业的民营上市公司，另外还去除了信息披露不完全的样本公司，昀终剩余235家样本作为研究对象。数据主要来源于对南开大学公司治理研究中心民营上市公司治理数据库、北大色诺芬数据库、国泰安数据库以及中国证监会网站发布的上市公司年报等。关于被解释变量，本文以前三名高管（不包括董事和监事比例）薪酬总和作为高管报酬变量MS。每股收益EPS作为公司绩效的代表指标，采用上市公司年报披露准则的做法，每股收益＝净利润/年度末普通股股份总数。EPS作为投资者昀为倚重的评价指标，对公司未来的经营状况有很强的解释能力。在解释变量的选择方面，关于4大股东控制的指标，我们用偏离度（pld）（LaPorta等，1999）来描述集团民营上市公司终极所有者控制行为的外部效应，用赫芬戴尔指数（H-index）来度量大股东间的制衡对终极所有者控制行为的约束强度。对于董事会监督能力的指标，我们采用董事会独立性（Dshdl）、董事会规模（Dshgm）来测度（具体参见表2）。关于大股东控制和董事会监督的调解效应，我们采用交叉项的形式。如FanandWong（2002）曾经研究了偏离度如何影响股票市场对披露信息盈余的反应，采用了用偏离度指标与披露信息盈余指标的交叉项作为解释变量来解释CAR变动状况，指出较高的偏离度弱化了市场对披露信息盈余的反应而带来较低的CAR。而YehandTracie（2006）则采用审计委员会指标和披露信息盈余指标的交叉项作为解释变量来解释CAR变动状况，指出良好的审计委员会运作机制作为显示信号会增强市场对披露信息盈余而提升CAR值。本文也沿用这一方法，用偏离