红筹架构回归境内上市初步探讨

红筹架构回归境内上市初步探讨所谓红筹，是中国内地居民企业或自然人通过在境外设立离岸公司，通过协议/股权的安排，将境内资产/利润注入该离岸公司并以该离岸公司到境外上市的一种上市方式。拟上市公司“去红筹化”上市，是指已搭好了红筹架构，但尚未在境外上市的企业，通过拆除红筹架构等安排，谋求A股上市的情况。在业内，理论上红筹回归分为两种模式：一种是“名正言顺”的回归，即已经在香港发行H股或者在美国等海外市场上市之后，登陆A股市场；还有一种则是“山寨”似的回归，即已经搭建红筹结构境外上市未果而欲转投A股市场。红筹架构建立时所形成的海外结构，往往有两种方式：一是如新浪的信息类产业，属于限制外商投资的领域，则可以通过VIE即协议控制，使境外实体合并境内企业的财务报表；二是普通的产业，即非限制外商投资的行业，则可以通过设立境外特殊目的公司，将境内权益间接反映到境外实体里面，之后境外实体可以海外上市。由此可以衍生出多种未上市红筹架构企业的回归模式。但是就目前证监会对于上市企业过会信息的考量以及招股说明书中披露的股权结构把握而言，目前并不存在红筹回归“放之四海而皆准”的固定模式，各家未上市企业仍需结合自身特点，对于可供选用的回归模式进行一些微调，以满足其自身诉求。去红筹化上市热潮的原因主要在于以下三个方面（政策、经济、法律）境内IPO开闸、创业板开启等一系列境内资本市场支持新型产业的政策相继推出国内资本市场完成股权分置改革，我国资本市场从此进入股权全流通时代并日趋成熟在境外发行上市及上市后的维护成本均远高于国内资本市场，另目前A股市场的市盈率较高法律上由于中国内地目前尚不允许境外公司上市，因此，离岸特殊目的公司不能在境内上市。至于外商独资企业，尽管它可以有效控制境内运营公司并实现财务报表的合并计算，这些都是通过关联交易实现的。并且，境内运营公司不具有直接面向市场独立经营的能力。因此，外商独资企业不适合作为上市主体。对于境内运营公司而言，因为需要将其绝大部分经营利润转移至外商独资企业，因此，其利润状况难以满足上市条件。此外，境内运营公司可能已经将某些或大部分经营性资产转让给外商独资企业，因而缺乏资产完整性，也不适合作为上市主体。证监会的审核态度根据近期保代培训的资料及审核通过的案例来看，目前监管层对于“去红筹化”上市在审核上要求股权清晰、股权架构透明，回归过程规范。由于资金流动、股权安排、股东承诺等情况比较复杂，且避税港公司本身缺乏透明度，导致公司治理、股权退出、对赌条款、控股股东等情况难以核实。基于对上述因素的考虑，监管层一般要求红筹企业拆除红筹架构后申请上市，恢复为境内自然人或法人直接持有上市主体的股权。中国境内法律以及监管机构对于红筹公司转回境内上市的态度很明确：已设立外资红筹架构后又转回到境内，恢复到内资企业的架构的，对企业申报IPO（首次公开发行），如实际控制人未变、董事、高管未变、业务未变、转回的程序合法、资金流动符合外资规定，则不构成发行A股股份的障碍。红筹回归的法律操作要点（一）75号文下之外汇登记红筹架构的废止和解除的处理需要关注的重要问题是外汇的出入境合法性。要求拟回归企业在红筹架构设立和撤销都根据“75号文”进行了外汇登记（国家外汇管理局汇发(2005)75号《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》）。（二）境内拟上市主体的税收优惠根据2006年8月8日发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(“10号文”)规定，“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，所设立的外商投资企业不享受外商投资企业待遇”，因此，于10号文实施后，对于依照10号文完成“红筹结构”的境内公司不应享受外商投资企业待遇(相应境外公司通过增资使得增资额占境内公司注册资本25%以上的除外)。（三）“红筹落地”过程中的股权转让价格国家税务总局2009年12月10日发布了《关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知》(国税函[2009]698号，“698号文”)，698号文自2008年1月1日起实施。698号文第七条明确规定，“非居民企业向其关联方转让中国居民企业股权，其转让价格不符合独立交易原则而减少应纳税所得额的，税务机关有权按照合理方法进行调整”，有鉴于此，“红筹落地”所涉及的股权转让应特别重视按公允价值确定股权转让价款并预先对应缴纳的所得税进行核算。实务中建议拟上市公司应结合自身的情况对公允价值的确定依据予以充分论证，必要时可以向主管税务机关征求意见。（四）“红筹结构”下境外投资者的合同权利按照境外上市结构中的惯例，风险投资者或者财务投资者通常会与作为实际控制人的境内居民在投资合同或者类似法律文件中约定一些涉及投资者在上市前甚至延续至上市后权利的特别条款，这些条款包括投资者享有的购买期权、出售期权、优先分红权、优先清算权、优先购买权、优先认购权、赎回权等以及对拟上市公司业绩的“对赌”安排。由于中国法律较少就上述安排予以明确的法律规定，同时，在拟上市公司的各股东之间维持可能导致股权结构变动的股东间协议安排(例如购买期权、出售期权、赎回权、各类优先权等)将导致申报时拟上市公司的股权结构仍处于不确定状态，因此，为境内A股发行考虑，建议在“红筹落地”过程中对涉及上述安排的条款予以调整。（五）员工期权激励实务中拟于境外上市的公司可能会建立附条件的员工期权激励计划，该等计划可在境外上市前或上市后行权。如原拟于境外上市的公司确定实施“红筹落地”并于境内上市，考虑到境内已上市公司实施股权激励计划的法律规定与非上市公司之间存在重大差异，因此目前实务中并不支持在境内A股上市完成前建立跨越上市时间点前后的员工期权激励计划。原先在境外“红筹结构”下的员工期权激励计划不应简单平移至“红筹落地”后的境内拟上市公司，而应当根据企业情况分别采取相应调整措施，例如境外已经派发的期权激励计划需加速行权或者取消行权以使股权结构处于稳定清晰状态。两个回归的典型案例（股权控制和协议控制）一、二六三回归案例（一）境外上市、返程投资架构的建立过程1、设立境外上市主体--Net263HoldingsLtd.Net263HoldingsLtd.，即二六三网络控股有限公司（二六三控股），于2004年11月16日在开曼群岛注册成立，2005年1月，该公司的股东为SkyscalerLtd.（由昊天信业、海诚电讯、智诚网业的全体自然人股东，即李小龙、陈晨等12个自然人100%控制）、TalorNielsenInvestmentLtd.（由武汉星彦全体股东100%控制）、FreepivotLtd.（由利平科技全体股东100%控制）及二六三股份的若干员工。2、设立NET263Ltd及境内外商独资企业。NET263Ltd，即二六三网络有限公司（BVI263），于2004年3月11日在英属维尔京群岛注册成立，2005年1月，该公司的股权结构为：SkyscalerLtd。持有其76.25%的股份，BluesanctumLtd（由李小龙100%控制）持有其15%的股份，FreepivotLtd。持有其7.05%的股份，TalorNielsenInvestmentLtd。持有其1.7%的股份。2005年1月17日，BVI263在北京注册成立外商独资企业二六三信息服务有限公司（二六三信息）。3、二六三控股收购BVI263100%的股份。2005年1月20日，BVI263的四家股东分别将其持有的BVI263全部股份转让给二六三控股。本次股份转让完成后，二六三控股持有BVI263100%的股份，成为该公司的唯一股东，并间接控制二六三信息100%的股份。4、二六三控股进行海外私募。2005年1月28日，二六三控股向四家海外机构投资者SBAsiaInfrastructureFundL.P.（SAIF）、CV263InvestmentPartnersL.P.T-OnlineVentureFundL.P.及AsiaStarITFund，L.P.定向发行A类优先股股票。同时，由二六三控股原有股东与海外机构投资者就股票认购、境内业务重组等事宜签署相关协议。本次向海外机构投资者增发、转让股份的情况为：（1）二六三控股向AsiaStarITFund，L.P.发行1，369，521股A-1可转换及可赎回的优先股（每股发行价为1.28美元），每股面值0.0005美元；发行1股A-1调整股（每股发行价为1美元），每股面值0.0005美元；（2）二六三控股向CV263InvestmentPartnersL.P.发行1，925，155股A-1可转换及可赎回的优先股（每股发行价为1.28美元），每股面值0.0005美元；由SkyscalerLtd.向其转让691，803股普通股（转让价格为663，000美元），转让完成后将该等普通股转为A-2可转换及可赎回的优先股，每股面值0.0005美元；同时向其发行1股A-1调整股（每股发行价为1美元），每股面值0.0005美元；（3）二六三控股向SBAsiaInfrastructureFundL.P.发行9，422，303股A-1可转换及可赎回的优先股（每股发行价为1.28美元），每股面值0.0005美元；由SkyscalerLtd.向其转让3，377，627股普通股（转让价格为3，237，000美元），转让完成后将该等普通股转为A-2可转换及可赎回的优先股，每股面值0.0005美元；同时向其发行1股A-1调整股（每股发行价为1美元），每股面值0.0005美元；（4）二六三控股向T-OnlineVentureFundL.P.发行1，369，521股A-1可转换及可赎回的优先股（每股发行价为1.28美元），每股面值0.0005美元；发行1股A-1调整股（每股发行价为1美元），每股面值0.0005美元。5、二六三信息与二六三网络通信签署相关业务重组协议基于海外私募的需要，同意并授权李小龙代表公司与二六三信息签署相关资产重组、转让协议，包括资产转让协议、设备租赁协议、商标使用许可合同、软件和域名使用许可协议、独家测试服务协议、独家客户支持服务协议、独家管理咨询服务协议、独家市场开发与推广服务协议。根据上述有关服务及使用许可等协议，本公司按营业收入的一定比例向二六三信息支付相关服务及许可费用，最终达到二六三控股合并报表本公司报表，实现境外上市的目的。6、境内自然人境外投资的外汇登记2006年初，根据国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发2005第75号文）的有关规定，李小龙、陈晨等14个自然人在国家外汇管理局北京外汇管理部办理了境内居民境外投资的外汇登记手续。7、二六三控股控股股东SkyscalerLtd.的股本结构SkyscalerLtd.，于2004年4月13日在英属维尔京群岛注册成立。截至2005年1月，该公司的股权结构为：李小龙持有其38.5%的股份，陈晨持有其13.5%的股份，张彤持有其12.552%的股份，宗明杰持有其8.97%的股份，胡维新持有其7.36%的股份，黄明生持有其5.366%的股份，宋凌持有其4.374%的股份，孙文超持有其3.378%的股份，刘利军持有其3.378%的股份，张大庆持有其1.45%的股份，张志清持有其1%的股份，郭广军持有其0.172%的股份。上述李小龙等12个自然人的股权比例与该等12个自然人分别在昊天信业、海诚电讯、智诚网业的股权比例一致。（二）境外上市、返程投资架构的拆除过程1、二六三控股股权结构的调整二六三控股对四家海外机构投资者的股份进行了赎回，上述回购及转让完成后，四家海外机构投资者AsiaStarITFundL.P.、T-onlineVentureFundL.P.、CV263InvestmentPartners，L.P.及SAIF不再持有二六三控股的任何股份。二六三控股在赎回海外机构投资者所持股份的同时，对部分自然人股东的股份进行了回购，并向部分自然人新发股份。同时，二六三控股的大股东SkyscalerLtd.将其持有