苏宁电器投资分析研究报告(强烈推荐)

1/11苏宁电器（1）--财务分析反应有持续竞争优势的财务指标净资产收益率5年平均25.94%20%毛利率5年平均13.81%40%净利率5年平均3.71%20%销售费用+管理费用占毛利润的比例（5年平均）81.42%30%利息费用5年平均负财务费用15%净利润增长速度5年平均78.2%净利润增长速度（图表）折旧费用占毛利润比例5年平均1.83%10%资产负债率5年平均64.29%2/11现金/总负债5年平均67.4%固定资产占总资产比例5年平均9.49%应收账款/营业收入5年平均0.55%(其他公司数据)债务股权比率5年平均192.73%80%净利润/长期负债5年平均115倍1资本支出/净利润5年平均77.87%25%苏宁电器（2）--家电连锁行业分析苏宁电器属于家电连锁行业，属于零售行业的子行业，得益于消费升级、城市化和国家建立以消费拉动经济的战略地位，消费行业将会在一段相当长时间有客观的增长率。零售行业不同于前面两篇中药企业，它处在高度竞争的行业态势中间，巴菲特不投资零售行业企业主要是他担忧其激烈竞争导致的不确定性。一行业竞争态势（一）行业竞争的不利因素1低进入门槛家电连锁壁垒非常低，小资金进入很容易，后面在讲企业行业护城河的时候再详细讲。2竞争对手家电连锁竞争格局非常复杂，从来源上看竞争对手有本行业家电连锁内部（其他家电连锁）和其替代品市场（网上销售和其他零售兼营家电等），从地域角度上来看，有国际对手和国内对手，国内对手分全国性经营对手和区域性竞争对手。家电连锁行业行业集中度虽然有苏宁、国美两大巨头形成寡头垄断，占据市场主要份额，但二者加起来也只有15%左右，与美国几大家电连锁巨头80%的市场集中度而言，仍然是很分散，苏宁与国美通过规模经济，比区域性小家电连锁有更大成本优势，但小家电连锁的竞争特性与大家电连锁基本一致，操作更灵活，而且成本和利润跟销量有直接关系，有时候可以是为了销量而不惜亏本（销量增加而增加进场费促销费、宣传费、开办费，这些才是家电连锁收入的），这些因素导致行业内频繁出现价格战，甚至是恶性竞争的价格战。3/11战略利益也是各种竞争对手不理性竞争的原因。有些家电销售场地根本就不是连锁，就是一家人在经营一家店，因为小，所以经营非常灵活，而且战略利益不一样（不为净资产收益率多少多少，就为养家糊口）。国外竞争对手的战略利益可能就更特殊，国外竞争对手在试水某个海外市场更多可能并不以盈利为其战略意义，是以培育市场为主，因为这在一个国家未来稳固的地位有相当重要的意义，所以价格可以做得更低。3标准化产品家电连锁绝大部分是典型的商品型企业，就是同质化、标准化商品，尽管家电有千差万别，但是对于同一品牌同一型号的家电产品来说，他们几乎一模一样。正是因为家电是一个标准化产品，假设服务和购物体验是同质化的，那么销售家电的商业企业之间竞争的只能是价格,价格越低销量越大。百思买走差异化线路，注重消费者体验，这是因为美国经济异常发达，家电的价格占据总收入很小一部分（IPHONE在美国绝对不是奢侈品），家电的意义主要是享受（就像是喝酒是享受，吃饭是基本需求，我们买红酒看重的是品牌，买菜看重的是价格），所以美国人愿意多拿一部分钱买服务。但在中国，家电于绝大多数家庭还是基本消费品，一部电视机需要2-3月收入，所以非常看重价格。苏宁表示百思买在未来一段时间都不是竞争对手因为百思买的模式在中国未必行得通。（二）行业竞争的有利因素1低退出壁垒在进入壁垒低的情况下退出壁垒也相当低（促销卖完结束了，场地也是租的，也没有很多固定资产）。2行业高速成长（1）城市化必然带来城市生活人群的迅速扩容，家电销售作为生活必须品必然快速成长。（2）消费普及和消费升级我国人均家电消费的决定支出只有75美元，而美国、日本、韩国、台湾为别为2000、1481、1629、663美元。消费升级使得新产品取代新产品的速度加快，使得原来平均消费量低的家电提高消费量（原来一部电视机够用了，现在客厅、睡房甚至厕所都有电视机）。家电这种耐用消费品正在向时尚消费品转变，技术的进步、环保能耗标准的提高都使其产品生命周期大大缩短。（3）政策催生零售行业高增长a政策催生经济转型，投资主导转变为消费主导，工业化主导向城市化主导转型，建立扩大消费需求的长效机制4/11b着力改善民生提高政府保障能力，美国上世纪90年代的消费市场大繁华就是因为社会保障体系进一步完善，401k计划迅速发展取代了传统的社会保障体系，减少了民众储蓄需求，增强了当期消费意愿。c提高居民收入d中国消费者储蓄率高，消费潜力大e多层次、多元化的消费信贷体系正在形成，满足了社会各阶层对消费信贷的多样化需求。f家电下乡、家电换新对家电连锁行业的直接影响，促进农村消费普及及城市的消费更新换代。（4）家电连锁的内生性成长第一根据《Deloitte2004全球零售业调查报告》显示，在美国和日本等发达国家，进入成熟收获期的大型家电连锁企业零售额的年复合增长率平均在20%以上（苏宁2004年年报）。第二美国家电行业团体消费电子协会(CEA)于美国时间2008年7月22日公布了美国家电产品市场的相关调查结果。结果显示，08年家电产品的销售额将比上年增长7.3％，达到1730亿美元，09年将超过1830亿美元。(在美国爆发次级债危机的情况下，家电产品的销售额仍然增了7%!。未来，随着收入的持续提高，家电作为耐用消费品的角色将会改变，逐渐向会不停更新换代的享受型消费转变，家电成长不以市场扩容为依归，将会以消费换代为主要增长动力，增长成为常态。二替代品家电连锁除了内部竞争激烈以外，替代品也是不容小视的竞争对象，家电连锁主要的替代品有现有零售渠道兼营家电、网上商城、厂家自建销售渠道。零售企业的竞争力取决于其商品和资金的周转率，一般来说，判断一种渠道相对于另一种渠道是否更具有优势，就在于这种渠道是否比其它渠道提供的终端产品价格更低（在同样的服务和购物体验的情况下）。1现有零售渠道兼营家电比如沃尔玛等大型超市的家电部，兼营的销售方式不利于专有资本集中和销售量提升，不容易形成规模经济，并且削弱了其作为渠道的议价能力，所以很多超市家电部都逐渐退出，或者只做一些高毛利高损耗绝对价格低的小家电。这种替代形式对家电连锁威胁不大，只是家电销售灵活性的一种补充。2厂家自建销售渠道（专卖店）因为渠道的议价能力很大，对生产厂家生产利润构成很大威胁，所以部分实力雄厚的家电企业自建销售渠道，目前来看，家电自建渠道比家电连锁店的成本更高，因为家电连锁企业实现了规模经济。上个世纪90年代后期，包括TCL、海尔、春兰都选择了自己专卖店5/11的渠道发展之路，后来都失败的，本身就说明这条路是走不通的。从国际视野来看，了解日本的家电行业的发展历史，你会发现，松下公司在上个世纪的六七十年代也是大力发展专卖店，也取得了很大的成功，但是在90年代以后，它的专卖店模式也慢慢退出了家电销售渠道，让位于更有效率的家电连锁企业。3网上商城现在质疑家电连锁成长性最主流的声音就是网上商城对其销量的影响。上面讲过判断一种渠道相对于另一种渠道是否更具有优势，就在于这种渠道是否比其它渠道提供的终端产品价格更低（在同样的服务和购物体验的情况下）。单看这句话然后想到网上商城比家电连锁渠道更有优势的人是有认识误区的。首先，价格低就有优势是在同样的服务和购物体验的基础上实现的，网上商城和逛苏宁买家电最大的体验最主要的区别在于售后服务和实物展示。从产品特点和属性来看，家电价值量高，消费者还是希望对商品有实体的感受.对于大家电而言，如果二者价格差距小于一定程度，网购对于家电连锁是没有竞争优势的。市场份额的蚕食最大影响的可能是绝对价格低的和全国联保的小家电。（如果是几十块小风扇，坏了就不修了，或者手机有全国联保，买了售后服务是一样）。我自己去了京东的家电销售逛了一圈，印证了自己的感觉，大家电销售非常的少（销售最红火的电视机才一千多评论），销售较多的还是绝对价格低的和全国联保的小家电。其次（这是苏宁对网购的观点），可能大众对于网购的成本观察是有误区的，如果京东与苏宁做的一样大，究竟网上商城是不是具有成本优势还不知道，观察看京东商城的销售额这几年从1000万元、3000万元、8000万元、3.6亿元、40亿元、100亿元，每年销售额增长300%，但它的利润却没多大现在处于赔钱赚吆喝的阶段，不惜烧钱扩大市场份额。这样的快速成长是不可持续的，现在京东是数十亿的规模，与苏宁比还很小，要做得更大则需要烧更多的钱，做得越大亏得越多，烧钱到一定程度后必须恢复正常盈利水平，否则经营不下去，所以随着规模的增大，它的价格优势会很快消失。网站最大的物流成本是网络营销费用，不管京东，还是其他网站都要投入大量的营销费用。网站开发成本也高，因为网站涉及到安全性，都是要不断增加服务器和网络安全保障投入。上述两点加在一起有可能占到销售收入的8-9个百分点，规模大一些的网店也要7-8个百分点，所以目前有些网络家电零售商毛利率做到了6个多点，还是不盈利。再次，从世界范围视角来看，日本网络成熟度高，网上销售也早得多，但到目前为止，网上家电销售占比还是很低的。网上销售只是一个销售方式，补充模式，而并不意味着从商业模式上讲成本更低，效率更高。百思买总销售额400亿美金，网购占比只有5%。美国前10大网店中，有5家是有6/11实体店支撑的，包括沃尔玛、百思买等，其中沃尔玛网店是第二。其他网店是亚马逊（第一）、E-bay等，但市场份额也在下滑，未来三年内，沃尔玛很可能挑战亚马逊的市场地位。总体而言，美国网购占比才8%。其实，在网上商城这个问题上，苏宁是绝对有实力做得比京东商城好，苏宁已经把门店，仓储、物流等基础设施都做好了，你有空去逛逛苏宁易购，非常惊讶的是做得跟京东一样的好，而且苏宁易购不止是卖家电，也同样涵盖了各种各样的生活用品，包括球鞋、服装等等，现在苏宁易购比京东不足的仍然是价格，普遍要贵一点点，但是如果苏宁易购所有商品可以马上到附近门店自提的话，我不会计较相差的5%以下的差价。数据上，苏宁易购已经成为国内第五大网上商城，销售额有10亿，虽然与淘宝跟京东都有差距，但是不要忘记网络购物也是没有任何转换成本的，如果苏宁把他的既有优势发挥出来同时把价格降到与京东同样水平，京东并没有太多先行优势，换句话说，苏宁易购完全有实力抢占商城份额。所以，其实真的不要为网上商城太担心，我为苏宁的快速反应和组建能力感到惊讶。三买方议价能力买方议价能力强，有下面几点因素1顾客对其他渠道替代品没有转换成本2渠道为标准化服务，各种渠道之间无显著差异3我国人均收入并不高，新型家电对于很多家庭还是普及阶段，家电相对其收入占比仍较大。4顾客现在很容易通过网络方式了解市场最低卖价5顾客还可以通过团购等方式加大购入数量从而提高议价能力四供方议价能力供方议价能力相对不强，主要是因为连锁渠道比自建销售渠道更能实现规模经济效益。不利于供方议价能力的因素1全国性连锁渠道已经被苏宁和国美垄断2渠道采购占了厂家生产的大部分产品3家电生产厂家品种繁多，集中度更低，渠道非常容易找到对应替代4家电厂家为标准化产品，没有转换成本。7/11有利于供方议价能力的因素--威胁可以自建销售渠道，但对于一般规模不大的家电生产企业，自建销售渠道，原来由批发商承担的网络开发、销售、促销、仓储、融资、运输等分销职能，现在全部由厂家独自承担，这无疑对厂家的资金、技术、人员管理等提出了更高的要求。由于交易分散，资金回笼慢，厂家要承担库存成本的风险；零售商进货零散，货物的配送极不方便，特别在交通不便的内陆地区(如四川等)，运输成本极其昂贵；厂家直接面对零售终端，所投入的人力成本大大提高。影响行业成长的可预见因素1房地产销售低迷，国家通过各种手段压制房价，也同时压制了房地产销量，房地产销售主要有投资型、改善型、刚性买房。国家压制的主要是投资性买房，投资型与家电销售弱相关，影响不大。结婚性和其他刚性买房压制不了而且对家电销售影响甚微，关键是改善型购房是家电连锁销售的最大影响，但政策主导的是压制投资需求，连带的改善