例文1——均衡汇率理论述评

经济评论2006年第5期1西方均衡汇率理论述评窦祥胜（西南交通大学国际经济系，国际经济研究中心，成都610031）内容提要：均衡汇率理论的核心是分析基本经济因素变化对均衡汇率的影响，并利用它们之间存在着的系统联系来估计均衡汇率。由于研究的角度和方法不同，出现了不同类型的均衡汇率理论。综合来看，目前研究比较系统且取得一定成果的均衡汇率理论，大体可以分为四类：基本要素均衡汇率理论、行为均衡汇率理论、自然均衡汇率理论和均衡实际汇率理论。它们分别从不同的角度，来研究发达国家或发展中国家的均衡汇率问题。关键词：均衡汇率；基本经济因素；行为均衡汇率；自然均衡汇率；均衡实际汇率中图分类号：F831，F832.63文献标识码：A关于均衡汇率概念，英国经济学家格利高里（T.E.Gregory）早在1934年就曾提出。凯恩斯在他1935年发表的《国外汇兑的前途》一文中对均衡汇率作了明确的定义。但是，对均衡汇率最早作较为完整的定义的是美国经济学家纳克斯（RagnerNurkse）。纳克斯1945年将均衡汇率定义为，在国际收支平衡和充分就业情况下内外部同时均衡时的汇率。纳克斯的这一定义为后来的许多经济学家所赞同。不过，二十世纪80年代以前的均衡汇率理论，只是从理论上定性地分析说明均衡汇率的概念和意义。因而这一时期的均衡汇率理论，实际上没有受到人们的重视。直到80年代以后，由于时间序列和协整等现代计量经济理论的出现，及其在均衡汇率模型上的成功应用，才使均衡汇率理论得到了真正的发展。二十世纪80年代以来，均衡汇率研究大体向三个方面发展：（1）对均衡汇率理论本身进行研究，着重阐述均衡汇率的内涵及其经济意义；（2）研究发达国家的均衡汇率问题，这方面的研究文献较多，并且取得了相对比较满意的成果；（3）研究发展中国家的均衡汇率问题，这方面的研究文献不多，研究的结果也不十分令人满意，主要是因为大多数发展中国家正处于转型之中，无论是经济本身还是其他方面都不十分成熟，因而研究的结论不具有普遍性意义。均衡汇率理论的核心是分析基本经济因素变化对均衡汇率的影响，并利用它们之间存在着的系统联系来估计均衡汇率。由于研究的角度和方法不同，出现了不同类型的均衡汇率理论。综合来看，目前研究比较系统且取得一定成果的均衡汇率理论，大体可以分为四类：基本要素均衡汇率理论（FEER）、行为均衡汇率理论（BEER）、自然均衡汇率理论（NATREX）和均衡实际汇率理论（ERER）。它们分别从不同的角度，来研究发达国家或发展中国家的均衡汇率问题。其中，后一种理论主要是经济评论2006年第5期2研究发展中国家的均衡汇率问题。下面分别来对这几种理论作一述评。一、基本要素均衡汇率理论基本要素均衡汇率理论（英文全称为FundamentalEquilibriumExchangeRates，缩写为FEER）由威廉姆森（Williamson）首先于1983年提出并开始使用。基本要素均衡汇率理论将均衡汇率定义为同宏观经济均衡一致时的实际有效汇率。这里的宏观经济均衡概念，包括内部均衡和外部均衡两个方面。内部均衡被认为是同充分就业（尤其是由自然率决定的就业水平）和低的、可持续的通货膨胀率相一致时的产出水平。外部均衡的特征是，当各国保持内部均衡时，在各国之间出现的意愿的、可持续的资本的净流动。FEER模型的依据是宏观经济均衡方法。宏观经济均衡方法的核心是经常项目等于资本项目。FEER方法的注意力主要集中在经常帐户的决定上。一般地，经常项目可以典型地解释为是国内总产出（或总需求）、国外总产出（或总需求）和实际有效汇率的函数。在FEER方法的许多应用中，中期的资本项目均衡可以根据相关的经济因素估算得到。因此，可以根据国内总产出（或总需求）、国外总产出（或总需求）和资本项目，求得实际有效汇率。这里得出的实际有效汇率就是与宏观经济均衡相适应的汇率，即威廉姆森在1983年所称的基本要素均衡汇率（FEER）。可见，在给定经常项目模型参数，尤其是在经常项目流动对实际有效汇率较为敏感的条件下，利用外生的可持续资本流动净额就可以计算出FEER。必须说明的是，FEER只是一种计算均衡汇率的方法，而不是汇率决定理论。由于计算时隐含假定现实的实际有效汇率会逐渐地收敛于FEER，所以体现在FEER方法中的汇率决定理论是汇率的经常项目决定理论。上面分析清楚地表明，FEER计算要求进行相当多的参数估计和判断，包括：（1）经常项目模型；（2）本国和主要贸易伙伴国潜在产出的估计；（3）关于资本项目均衡值的估计或判断。前两个方面已经是较为广泛的理论和经验分析的主题，在概念和计算方法上已经很明确。但是，资本项目的含义和计算方法还值得研究。例如，威廉姆森认为选择经常帐户的基本原则是：（1）检查过去的不平衡，以及它们同有效储蓄和投资水平的联系，看它们是否反映了理性的经济行为，此行为与误导的政府政策相反；（2）检查似乎理性的平衡是否是可持续的，如果不可持续必须降低结果以使其可持续；（3）检查所得出的结果是否是国际协调的，假如不协调则修改所有国家的过高或过低的目标，直到协调为止。从国际一致协调的角度看，一般经常帐户占GNP的比率达到1~2%是相对合理的。威廉姆森曾根据债务周期因素决定的投资需求和人口的年龄结构对储蓄行为的影响等因素，并结合可持续性和一致性判断，推断出14个国家和地区1995年的经常项目的目标值。巴尤米（Bayoumi，1994)在测算主要工业化国家1970年的均衡汇率时，假定目标经常项目等于经常项目顺差占国内生经济评论2006年第5期3产总值的1%。这一比例来自于史密森协定磋商期间讨论关于主要工业化国家汇率的适合比价时，美国所提出的各国经常项目收支目标。当然，上述两种方法的主观性是显而易见的。为了解决这方面矛盾，伊萨德（Isard）和法如奇（Faruqee）等人(1998)将经常项目均衡视为在充分就业条件下所需要的储蓄和投资之差。储蓄和投资可以根据在充分就业条件下，实际产出与潜在产出缺口以及财政赤子等变量的函数得到。这种方法基本上不需要依靠主观判断。因为FEER方法是用一套特别的经济变量来计算汇率，它抽象掉了短期周期性和暂时性因素，集中于经济的基本因素，因此这些基本因素被认为是可能具备中期作用的变量。这些变量不必在将来必然会发生，实际上它可能只是一种从来都没有实现过的意愿的假设。从这个意义上讲，FEER方法测度的是规范性的概念。事实上，威廉姆森（1994）已经把FEER的特征，概括为同理想的经济条件相一致时的均衡汇率。这个规范方法的本身不应该受到批判，因为它简单地反映了在一套好的定义的经济条件下测度汇率的方法。当然，人们可以选择不同的条件去计算汇率。从上面的分析可以看出，由FEER模型所估计出的汇率水平具有移动变化特征。因为，首先各国以不同的速率增长，生产率差异要求增长更快的国家的汇率升值。其次，赤字国将积累外债，为了保持经常帐户平衡，必须使实际汇率贬值，以便增加贸易收入去补偿日益增加的债务的利息支付。同样，持续盈余的国家要求实际升值，以便支持对相对增加的产出的吸收。最后，假如进口需求的收入弹性水平和国内增长率，分别超过出口需求的收入弹性水平和外国的增长率，从长期看对经常帐户有不利作用，这也将要求通过连续的贬值来消除这种不利的作用。即使它们分别相等，如果进口和出口的初始水平差异较大，也会产生类似的结果。基本要素均衡汇率模型（FEER）抽象掉短期的周期性因素和暂时性因素，集中分析基本经济因素对均衡汇率的影响，揭示了均衡汇率变化的本质。通过集中于对经常帐户的分析，该模型提供了一种简明的和系统的估计均衡汇率的方法，为政策制定者评价汇率提供了依据。但是，FEER模型的局部均衡方法也存在明显的缺点：（1）该模型在计算中暗含有两个假定：其一，该方法假定未来产出和资本累积的外生输入是双向一致的；其二，该方法暗含假定这些输入本身独立于实际汇率，换句话说，假定模型有一个递归的结构，以便使资产累积和产出能够先于或独立于汇率的结果得到。实际上，有许多理由证明上述假定不成立。以产出供给而言，它依赖于FEER，因为实际汇率影响实际消费收入或资产成本。另外，当所有工业国家进口占重要比例的资本品的时候，实际汇率也将影响资本成本。实际汇率和资产积累之间也有直接的联系，但是它以实际利率来传导。（2）FEER分析的仅仅是流量均衡，它没有考虑存量均衡。但是实际上，诸如债务余额等存量指标，即使在研究中期均衡汇率时也应该被包括在内，因为它会持续影响风险报酬。（3）FEER模型所测算的汇率是同理想的经济条件相一致时的均衡汇率，但是本国和相关贸易伙伴国潜在产出的估计、资本项目经济评论2006年第5期4均衡值的估计或判断等都涉及到价值判断问题，因而带有规范性要求。（4）虽然模型集中分析基本经济因素对均衡汇率的影响，但是在实际分析中，由于数据处理方面的困难，如何从现实数据中过滤掉短期的周期性因素和暂时性因素，还是一个需要进一步解决的问题。此外，在实际计算中很多情况下没有体现影响汇率实际行为的变量效应。二、行为均衡汇率理论行为均衡汇率理论（英文全称为BehaviouralEquilibriumExchangeRates，缩写为BEER）由克拉克（PeterBClark）和麦克唐纳德（RonaldMacDonald）（1998）等人在有关文献中提出并应用，它主要是针对基本要素均衡汇率模型（FEER）没有体现影响汇率实际行为的变量效应的不足而提出来的。目前有关该领域的主要研究成果已经被萨奇斯（GoldmanSachs，1997）集结成册出版。在前面的分析中我们知道，FEER方法计算的均衡汇率概念是在充分就业情况下，经常项目与可持续的资本流动相一致时的汇率。可是在许多情况下，计算没有体现影响汇率实际行为的变量效应。在此方法下，只要内外均衡位置不受扰动，汇率就保持不变。但是在行为意义上，汇率是否处于均衡不是很清楚，即它是否反映中期决定汇率因素的效果并不清楚。BEER方法试图克服这方面的局限性，它包含了实际有效汇率行为的直接的经济计量分析。从方法论的角度讲，BEER方法是一种模型策略，它试图解释在相关经济变量条件下汇率的实际行为，这也是麦克唐纳德等人将其称为行为均衡汇率的原因。在BEER方法中，均衡的相关概念是由一套适当的解释变量（一般用其实际值进行估计）给出的，而不是像FEER方法用宏观经济均衡作为评价现实汇率相关的均衡概念。所以，BEER方法的特点是在模型中嵌入一些在汇率和其决定因素之间的系统行为联系的变量。BEER方法的特征是利用简约模型代替FEER来估计均衡汇率。该简约模型的核心是将现实的实际有效汇率解释为具有长期持续效应的经济基本因素向量、中期影响实际汇率的经济基本因素向量、短期影响实际汇率的暂时性因素向量和随机扰动项的函数。因此在任何时期，总的汇率失调可以被分解为短期暂时性因素效应、随机扰动效应和基本经济因素偏离其可持续水平程度效应三个方面。可见，行为均衡汇率方法既可用于测算均衡汇率，又可以原则上用于解释现实汇率的周期性变动。在实际的经济计量分析中，长期汇率模型起始于类似风险调节利率平价条件，即现实均衡汇率由实际汇率的预期、国内外实际利率差异和风险贴水三部分决定。假设风险贴水的时间差异是国内外政府债务相对供给的函数，那么相对外债的内债相对供给的明显增加，将增加国内的风险贴水，因而要求现实均衡实际汇率贬值。引进长期均衡汇率并假设它等于不确定性汇率的预期。根据克拉克和麦克唐纳德（1998）的分析，长期均衡汇率主要是贸易条件、巴拉塞-萨缪尔逊效应和净外国资产三个变量的函数。因此，综合上述分析可以得出，行为均衡汇率（BEER）是国内外实际利率差异、经济评论2006年第5期5国内外政府债务相对供给、贸易条件、巴拉塞-萨缪尔逊效应和净外国资产等变量函数的简约模型。克拉克和麦克唐纳德（1998）利用上述的简约模型，对美元、德国马克和日元的实际有效汇率进行了实证分析，结果表明BEER方法具有较好的解释力。BEER方法没有直接地考虑内外部平衡问题。可是原则上讲，基本经济因素的值能够被调节到充分就业