中国上市公司控制权转移溢价研究――基于利益相关者的分析视角(王化成博士)

博士学位论文DOCTORALDISSERTATION论文题目：中国上市公司控制权转移溢价研究——基于利益相关者的分析视角（英文）：OntheControlTransferPremiumofListedCompaniesinChina——FromPerspectiveoftheStakeholders作者：闫存岩指导教师：王化成教授2008年5月29日论文题目：（中文）中国上市公司控制权转移溢价研究——基于利益相关者的分析视角（外文）OntheControlTransferPremiumofListedCompaniesinChina——FromPerspectiveoftheStakeholders作者姓名：闫存岩所在单位：商学院专业名称：财务管理研究方向：现代公司财务管理导师姓名：王化成教授论文提交日期：2008年5月29日论文主题词：上市公司、控制权转移溢价、利益相关者1摘要控制权转移是一项涉及诸多利益主体的复杂事项。在这个过程中，控制权转移溢价作为高于基准价格的部分，代表着相关者的利益，是控制权转移双方共同关注的核心问题。在我国，随着国有经济战略性进程的推进，民营经济的迅速崛起，控制权转移事件逐渐增多，控制权市场已经基本形成。但是由于我国资本市场同时存在流通股和非流通股，而控制权转移多发生于非流通股之间，控制权转移价格一般以净资产为基准定价，远远低于二级市场上流通股的价格。因此，我国控制权转移溢价是指控制权转移价格高于净资产基准定价的部分，这与国外研究的控制权转移溢价有显著的不同。因而传统的用来研究和解释上市公司控制权转移的理论并不能完全适用于我国上市公司控制权转移溢价的研究。本文基于代理理论中第二类代理问题和控制权市场理论中大股东侵害中小股东的问题，以利益相关者的研究视角，从控制权市场的宏观角度，具体到目标公司的微观层面，再到控股方的股权性质对控制权转移溢价的影响，来说明控制权转移动机和控制权转移利益的流向。与以往有关的文献相比，本文的主要贡献在于：（1）从理论上分析了控制权转移溢价的内涵，并从控制权转移价格角度，证明了我国控制权转移溢价反映的是控制权私有收益。同时，用非流通股协议转让控制权转移溢价高于非控制权转移溢价的事实证实了我国控制权转移中控制权私有收益的存在。（2）发现新控股方对于盈利不同的目标公司，在不同的时间获得控制权的动机是不一样的。对于盈利的公司，新控股方是为了获得控制权私有收益，而对于亏损的公司，主要是为了取得“壳资源”。在2002年之前，新控股方主要是为了获得上市公司的“壳资源”，而2002年以后，新控股方更多是为了获得控制权私有收益。（3）通过对控制权转移溢价影响因素的研究，不仅证明了国有控股方把控制权“低价”转让给社会法人控股方和从社会法人控股方“高价”获得控制权的现象，说明控制权转移利益从国有控股方流向社会法人控股方，并且还找到了原因，即在不同股权性质的控股方转让，目标公司的管理层和债权人起到了不同的作用。本文首先在理论回顾和文献综述的基础上提出了研究的主题；然后分析了我国制度背景，奠定了研究的现实基础；昀后，对本文的研究设想进行了实证2分析和检验，得出了本文的结论。本文主体分为理论分析、制度背景分析和实证分析三部分。理论分析部分，首先分析了控制权转移溢价研究的理论基础，主要是基于所有权和控制权分离以后所产生的代理理论和控制权市场理论。控制权转移溢价研究主要是针对代理理论中第二类代理问题，在控制权市场上，控制权转移过程中大股东取得控制权的动机是获取控制权收益而侵害中小股东利益。然后，通过对国内外控制权转移溢价的研究现状分析，明确了我国上市公司控制权转移溢价与国外研究的控制权转移溢价的不同和我国控制权转移溢价的含义和计量，提出本文研究的主题。我国控制权市场与国外不同，控制权转移过程中各利益相关者的动机不同，目标公司的特征不同，都会不同程度地影响我国控制权转移溢价。本文将从上述三个角度系统地研究控制权转移溢价的影响因素，从而解决控制权转移的动机和利益流向问题。制度背景分析部分，主要对我国控制权转移溢价形成的机理进行了分析。首先分析了我国控制权市场形成的宏观和微观因素，并描述了我国控制权市场发展的历程；其次，分析了我国上市公司控制权转移过程中利益相关者在控制权转移过程中的动机；昀后，分析了我国上市公司控制权转移定价机制存在的问题。制度背景分析奠定了对我国上市公司控制权转移溢价影响因素研究的现实基础。实证分析部分，对控制权转移溢价影响因素进行了实证分析和检验。（1）从控制权市场角度，分析我国控制权市场的特征及其对控制权转移溢价的影响。本文以1997年-2005年上市公司控制权转移数据为样本，通过对控制权转移价格的实证分析，说明控制权转移溢价就代表了控制权私有收益，并验证了控制权私有收益的存在；通过分析控制权市场特征因素对控制权转移溢价的影响，发现控制权在不同股权性质的控股方之间转移其控制权转移溢价显著不同，说明了控制权利益的流动方向。（2）从控制权转移目标公司特征角度，分析目标公司特征对上市公司控制权转移溢价的影响。通过对2004年-2005年我国上市公司控制权转移的相关数据进行单因素和多因素分析，发现目标公司特征影响控制权转移溢价的主要因素。（3）从控股方股权性质角度，分析控股方股权性质对上市公司控制权转移溢价的影响。本文以2004年-2005年我国上市公司控制权转移数据为对象，对控股方股权性质对控制权转移溢价的影响进行了单因素分析，3发现控制权在不同股权性质的控股方转移，其控制权转移溢价显著不同；在此基础上，对原控股方股权性质对控制权转移溢价的影响进行了多因素分析，并发现了控制权在不同股权性质的控股方转移时，其控制权转移溢价不同的主要原因，即在不同性质的原控股股东控制的目标公司，其管理层、债权人在控制权转移过程中所起的作用不同。本文的研究结论为：（1）我国控制权转移溢价反映的只是控制权私有收益。控制权转让的动机总的来讲是为了获得控制权私有收益。对不同目标公司而言，新控股方获得控制权的动机不一样，对于盈利公司来讲，影响价格的因素主要是每股净资产和每股收益，但对于亏损企业来讲，影响价格的主要因素只有每股净资产。这说明对业绩差的公司，控制权转移过程中的定价更多考虑的是本身“壳资源”的价值，而非看重该公司的业绩。（2）影响控制权转移溢价的主要因素是净资产收益率和资本结构。本文采用2004年和2005年两年的数据，对控制权转移的目标公司对控制权转移溢价的影响进行了分析。首先把目标公司特征分为管理层特征指标、债权人特征指标、目标公司业绩指标、股权结构指标等，并对控制权转移溢价进行单因素分析和多元回归分析。结果发现：净资产收益率、资本结构显著影响了控制权转移溢价。（3）我国控制权市场上存在国有控股方向社会法人控股方“低卖”上市公司控制权和从社会法人控股方“高买”控制权的现象，从而导致控制权利益从国有股流向社会法人股手中。其原因是国有控股的上市公司股权比较集中，由于“内部人”控制，管理层为了自身利益的昀大化，与新控股股东合谋，而降低控制权转移溢价。关键词：上市公司；控制权转移溢价；利益相关者1AbstractControltransferisacomplicatedmatterinvolvingplentyofinterestsubjects.Inthiscourse,astheparthigherthanthebasicprice,thecontroltransferpremiumisthekeycommonconcernforbothsidesofcontroltransferbecauseitrepresentsthestakeholders’interests.Withthegradualdevelopmentinthestrategiccourseofstate-ownedeconomyofourcountryaswellasthefastemergenceofprivateeconomy,controltransfercasesincreasegradually,andthemarketforcorporatecontrolhasalreadytakenshapebasically.Atourcapitalmarket,duetothefactthatcirculatingstocksandnon-circulatingstockscoexist,andthatcontroltransferoccursmainlyamongnon-circulatingstocks,controltransferpriceisgenerallyfixedbynetasset,whichisfarlowerthanthepriceofcirculatingstocksonthesecondarymarket.Hence,thecontroltransferpremiuminourcountryreferstothepartwithincontroltransferpricethatishigherthanthebasicpricebasedonnetasset,whichisremarkablydifferentfromthecontroltransferpremiumstudiedinforeigncountries.Therefore,thetraditionaltheories,whichareusedtostudyandexplaincontroltransferoflistedcompanies,wouldnotbecompletelysuitableforthestudyofthecontroltransferpremiumoflistedcompaniesinourcountry.Basedonthesecondagencyissueinagencytheoryandtheissueofthebigstockholders’encroachingofthesmallshareholdersinthetheoryofthemarketforcorporatecontrol,thedissertationexplainsthemotivesforcontroltransferandthedirectionofinterestflowincontroltransferfromthefollowingperspectives:theperspectiveofthestakeholders,themacroperspectiveofthemarketforcorporatecontrol,themicroperspectiveofthetargetcompany,andtheinfluenceoftargetshareholders’stockownershipnatureonthecontroltransferpremium.Comparedwithrelevantresearchesinthepast,themaincontributionofthisdissertationliesin:(1)itanalysestheoreticallythemeaningofthecontroltransferpremiumandprovesthatthecontroltransferpremiumreflectstheprivatebenefitsofcontrol.Meanwhile,itprovestheexistenceoftheprivatebenefitsofcontrolin2controltransferinourcountrybymeansofthefactthatthecontroltransferpremiumofnon-circulatingstockagreementishigherthanthatofuncontrolledtransfer.(2)Itfindsoutthatb