终极所有权、控股股东性质及公司经营绩效之比较

终极所有权、控股股东性质及公司经营绩效之比较徐莉萍辛宇陈工孟作者简介徐莉萍，女，1974年生，山东烟台人。2000年7月在厦门大学会计系硕士毕业，2000年9月开始在香港理工大学会计学系（现会计与金融学院）攻读博士学位，2004年7月博士毕业后在中山大学管理学院工作，担任讲师。在《税务与经济》、《管理世界》、《审计研究》（forthcoming）等杂志发表学术论文多篇。辛宇，男，1970年生，黑龙江大庆人。1998年7月在南京大学会计学系硕士毕业后留校任教，2000年10月开始在香港理工大学会计学系（现会计与金融学院）攻读博士学位，2003年10月博士毕业后在中山大学管理学院工作，担任讲师。在《经济科学》、《财经研究》、《中国经济问题》、《会计研究》、《经济理论与经济管理》、《ChineseEconomy》、《管理世界》、《中国会计与财务研究》、《审计研究》（forthcoming）、《JournalofFuturesMarkets》等杂志发表学术论文多篇。陈工孟，男，1964年生，浙江温州人。1983年获上海海运学院计算机软件学士学位，1991年和1995年先后获美国得克萨斯州立大学工商管理硕士学位（MBA）和财务与金融学博士学位。现任香港理工大学会计与金融学院副教授、中国风险投资研究院（香港）院长、《中国风险投资》杂志主编。在《JournalofEconometrics》、《JournalofBankingandFinance》、《FinancialReview》、《JournalofFinancialResearch》、《JournalofBusinessFinanceandAccounting》、《JournalofInternationalFinancialManagementandAccounting》,《ReviewofQuantitativeFinanceandAccounting》、《JournalofFuturesMarkets》（forthcoming）、《求是》、《经济研究》、《会计研究》、《经济科学》、《金融研究》、《系统工程理论与实践》、《财经研究》、《管理世界》、《审计研究》（forthcoming）等杂志发表学术论文多篇。通信作者（510275）广东省广州市中山大学管理学院徐莉萍电话：[phone]（O），13660776120（M）电邮：[e-mail]1终极所有权、控股股东性质及公司经营绩效之比较摘要通过追溯中国上市公司控股股东的终极所有权和股权性质，本文将中国的上市公司分为四组，分别是国有资产管理机构控股的上市公司、中央直属国有企业控股的上市公司、地方所属国有企业控股的上市公司和私有产权控股的上市公司。我们发现，不同的国有产权行使主体对上市公司经营绩效的影响有明显的不同，国有企业控股的上市公司要比国有资产管理机构控股的上市公司有更好的绩效表现。中央直属国有企业控股的上市公司要比地方所属国有企业控股的上市公司有更好的绩效表现。私有产权控股的上市公司的绩效表现仅仅与一般水平的国有产权控股的上市公司的绩效表现相当。因此，在一个法律基础薄弱的转型经济中，上市公司的私有产权控股面临着比较严重的代理问题。关键词国有产权私有产权控股股东性质股权结构经营绩效2终极所有权、控股股东性质及公司经营绩效之比较一、引言关于国有产权和私有产权的争论一直是国内外理论和经验研究的焦点所在。Alchian所提出的理论模型指出：与私有企业相比，国有企业具有与生俱来的低效率特征①。随后，大量的理论和实证研究文献都开始考察国有股权和私有股权的相对效率问题。Shirley和Walsh认为，国有企业所具有的与生俱来的低效率特征是由于公有产权会带来一系列非常严重的问题，如预算软约束、竞争缺乏、追求政府目标导致的行为扭曲、监管失效等等②。近十多年来在全世界范围内掀起的大规模私有化运动似乎从另一个侧面佐证了这一判断的正确性。但是，在国有产权面临着一系列公司治理问题的同时，私有产权代理问题的严重程度却依赖于外部公司治理机制的有效性水平。在许多的新兴市场国家，由于投资者保护（尤其是针对中小投资者的保护）等外部治理机制的缺位，大股东和中小股东之间的代理矛盾相对来说是非常严重的③。此时，在这些国家中，私有产权一定优于国有产权可能并不符合现实情况。作为一个投资者保护法律很不健全的转型经济，中国的上市公司中存在着大量的国有产权性质和私有产权性质的控股股东。因此，本文的目标就是深入考察上市公司国有产权和私有产权的相对效率问题。国内外已有的关于股权结构的研究多数是从国家股、法人股、流通股和外资股等角度来界定股权性质，并进而分析股权性质对公司绩效的影响④。基本的研究结论是：国家股比例与公司绩效负相关，而法人股比例和流通股比例与公司绩效正相关。需要指出的是，上述关①参见Alchian,ArmenA.,SomeEconomicsofPropertyRights,Politico,30(4),1965.②参见Shirley,Mary,andPatrickWalsh,Publicvs.PrivateOwnership:theCurrentStateoftheDebate,WorkingPaper,theWorldBank,2000.③参见LaPorta,Rafael,FlorencioLopez-de-Sliances,AndreiShleifer,andRobertW.Vishny,LawandFinance,JournalofPoliticalEconomy106(6),1998.④参见Sun,Qian,andWilsonH.S.Tong,ChinaShareIssuePrivatization:theExtentofItsSuccess,JournalofFinancialEconomics70(2),2003；Wei,Zuobao,FeixueXie,andShaorongZhang,OwnershipStructureandFirmValueinChina’sPrivatizedFirms:1991-2001,JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis40(1),2005；刘小玄、李利英：《企业产权变革的效率分析》，《中国社会科学》2005年第2期；陈晓、江东：《股权多元化、公司业绩与行业竞争性》，《经济研究》2000年第8期；陈小悦、徐晓东：《股权结构、企业绩效与投资者利益保护》，《经济研究》2001年第11期；杜莹、刘立国：《股权结构与公司治理效率：中国上市公司的实证分析》，《管理世界》2002年第11期；于东智：《股权结构、治理效率与公司绩效》，《中国工业经济》2001年第5期。3系并不是一成不变的，它可能是非线性的，也可能会受到行业竞争状况的影响。但是，这样的股权性质分类很容易引起混淆。原因在于：（1）国家股的持有主体有些是国有资产管理机构，有些是国有独资公司，虽然都是国有产权，但结合后文的分析，我们知道这两个主体的在产权的行使方式上有着明显的不同；（2）法人股也可以被一系列不同的异质性股东所持有，可以是国有企业，也可以是民营企业，甚至是具有混合经济色彩的股份有限公司，而这些性质截然不同的企业对公司绩效的影响在很多方面都会有明显的差别。此时，之前文献所得出的有关研究结论恐怕就不够可靠。夏立军和方轶强已经注意到这一问题①，并承袭刘芍佳、孙霈和刘乃全所使用的“终极产权论”②，根据上市公司披露的终极控制人数据，首次将上市公司细分为非政府控制、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制五种类型。这种划分方法对股权性质有了更清晰的界定。但是，我们提出的疑问是：（1）政府层级是否有必要划分得如此之细？（2）简单地划分为政府控制和非政府控制两大类是否会混淆同为政府控制下的不同所有权行使主体之间存在的明显差别③？因此，我们认为，终极产权论的向上追溯不能过度，否则会把不同的所有权行使主体混在一起，从而影响研究结论的可靠性。在辨析上市公司控股股东的股权性质以及追溯其终极所有权时，我们的判断基准有两个：一个是所有权的性质，以此为标准，我们可以区分出私有产权和国有产权；另一个是所有权的实际行使主体，以此为标准，我们可以进一步地把国有产权区分为国有资产管理机构、中央所属国有企业和地方所属国有企业持有的国有产权④。正如后文所分析的那样，所有权实际行使主体的不同导致了所有权行使方式的不同，而行使方式的不同又直接导致了上市公司经营绩效的差异。因此，与之前的研究相比，本文的昀大特色在于：对上市公司国有股权的性质做了进一步的清晰界定和考察。本文的另一个特色在于确定了合适的公司绩效评价指标。之前的研究有采用Tobin’sQ等市场指标的⑤，有采用净资产收益率、总资产收益率、主①参见夏立军、方轶强：《政府控制、治理环境与公司价值》，《经济研究》2005年第5期。②参见刘芍佳、孙霈、刘乃全：《终极产权论、股权结构及公司绩效》，《经济研究》2003年第3期。③参见本文后面的分析，同样是政府控制的上市公司控股股东，国有资产管理机构、中央直属国有企业和地方所属国有企业三者在行为方式上以及对上市公司经营绩效的影响方面都有着非常明显的差别。④正如上文所指出的那样，终极所有权的追溯要适度，如果把国有资产管理机构、中央所属国有企业和地方所属国有企业所持有的上市公司股权进一步向上追溯的话，就都成为国有产权了，顶多是持有的政府层级有所区别，但这样做显然是不够妥当的。⑤如Wei,Zuobao,FeixueXie,andShaorongZhang,OwnershipStructureandFirmValueinChina’sPrivatizedFirms:1991-2001,JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis40(1),2005；夏立军、方轶强：《政府控制、治理环境与公司价值》，《经济研究》2005年第5期。4营业务收益率等会计指标的①。两种指标昀后所得出的结论有时会截然相反②。正如Demsetz和Villalonga所总结的那样，这两类衡量指标在两个重要方面存在着明显差别：一个是时间维度，会计盈利是面向过去的，而Tobin’sQ是面向未来的；另一个是衡量绩效的主体，会计盈利的衡量主体是会计人员，他们按照公允会计准则设定的标准来进行操作，而Tobin’sQ主要是由投资者整体来进行评估，受制于其聪明程度、乐观或悲观情绪、市场的有效性程度等因素③。首先，我们认为，Tobin’sQ等市场指标不适用于中国股市。正如Lang和Stulz所指出的那样，Tobin’sQ可以被用作衡量公司绩效的前提条件是：资本市场是有效的，因此公司的市场价值可以是其未来现金流量现值的无偏估计④。且不说中国股票市场存在的致命的由于股权分置导致的非流通股定价难题，仅仅就流通股的定价来说，学术界和实务界的一致看法恐怕都是认为中国股票市场的有效性程度是非常之低的，远远低于成熟市场经济的资本市场有效性水平。同时，转型经济中股票价格的高度波动和高换手率无疑会导致Tobin’sQ指标中存在着严重的潜在偏差。Tobin’sQ存在的另一个问题是可能会高估私有产权控股的上市公司绩效，原因在于这类公司可能会面临着在私有产权控股股东鼓励下的更多的庄家参与和市场炒作，有时控股股东自己甚至会直接参加到对其股票的炒作之中，从而使股价虚高不下。相对来说，控股上市公司的国有产权股东要这样做会受到很多的限制。以上的分析表明，用Tobin’sQ指标来衡量公司绩效无疑是非常不可靠的。这样看来，采用会计类指标可能是相对来说比较好的公司绩效衡量方法。为了避免盈利能力类指标可能存在的严重的会计操纵问题，我们考察了上市公司在盈利能力、经营效率、成长性、员工人数和生产效率等五个方面的十项指标，从而可以对上市公司经营绩效的各个方面都有一个较全面的认识。同时，我们又对这些指标应用主成份分析法来获得一个综合性①如Sun,Qian,andWilsonH.