银行行业研究报告：光大证券-银行行业：2011年银行业年度投资策略：稳字当头,价值回归

沈维(执业证书编号：S0930210010239）冯钦远(执业证书编号：S0930210030002）2010年12月稳字当头，价值回归—2011年银行业年度投资策略主要观点通货膨胀与人民币升值环境中，银行股业绩与估值两方面获得向上驱动。行业盈利由高速增长步入稳健增长。2011年坏账风险温和反应至拨备、规模及息差温和向上、非息收入高速增长，预测上市银行合计归属于母公司净利润同比增长24%。居民储蓄搬家及国际资本流入部分抵消货币政策收紧带来的负面影响，前期相对宽松的流动性状况仍有助于银行估值提升。估值水平对负面因素反映过度，2011年存在25%-45%回补空间，维持“买入”评级。首推低估值优质中小银行（浦发、招行、民生、华夏），适当配置基本面稳健和高股息率的大银行（农行、建行、工行）。P31通胀与升值业绩与估值双轮驱动P4通胀：经济回稳与政策收紧助推业绩5月CPI突破3%，通胀时代来临全球量化宽松背景下，预计11年通胀压力将居高不下-前期超发货币持续发酵-发达经济体二次量化宽松，流动性涌向新兴经济体-大宗商品涨价，输入性通涨压力加大-刘易斯拐点呈现，劳动力成本上升10年货币政策由“促增长”逐渐转向“控通胀”-5次提高存款准备金率，并动用差别准备金率-对称加息25bp-加大窗口指导力度以及指标监管执行力度-公开市场回笼力度加大预计11年货币政策将进一步收紧-继续动用价格和数量工具-信贷增速下行至6.5-7.5万亿经济趋稳、通胀处于高位-3-2-10123Jan-00Oct-00Jul-01Apr-02Jan-03Oct-03Jul-04Apr-05Jan-06Oct-06Jul-07Apr-08Jan-09Oct-09Jul-10-10-50510产出缺口CPI货币政策将持续收紧1.01.52.02.53.03.54.04.5Jan-00Oct-00Jul-01Apr-02Jan-03Oct-03Jul-04Apr-05Jan-06Oct-06Jul-07Apr-08Jan-09Oct-09Jul-10-10-505101年期存款利率CPIP5通胀：经济回稳与政策收紧助推业绩（续）金融资产属性受益通胀-加息推高同业、债券资产收益-证券投资中，交易性金融资产仅占0.58%，债券价格下跌影响甚微-贷款议价能力提升-活期不变，加息对净息差影响正面-经济回稳，资产质量稳健银行业绩表现出强烈的周期性特征-在经济繁荣、高通胀时期，业绩亦不断上行-07年银行业绩同比增长77.26%，高于全部A股上市公司19.04个百分点银行业绩表现出强周期性-20020406080100Apr-05Sep-05Feb-06Jul-06Dec-06May-07Oct-07Mar-08Aug-08Jan-09Jun-09Nov-09Apr-10Sep-10-10-50510银行业绩增速CPI三季度末行业资产负债结构资产负债现金和存放央行14.9%吸收存款80.0%同业资产9.2%同业负债10.7%证券投资22.7%其他3.8%贷款投放50.9%权益其他2.3%5.6%P6通胀：经济回稳与政策收紧助推业绩（续）通胀时期，能够以相对固定的成本融入资金者将受益-典型的高杠杆经营：三季度末，银行业资产负债率94.43%，显著高于其他主要行业-预计在加息中活期存款利率将保持不变，银行业进一步受益银行资产负债率显著高于其他主要行业0%20%40%60%80%100%医疗保健能源信息技术日常消费电信服务材料可选消费工业公用事业金融银行全部A股P7通胀：储蓄搬家推动估值通胀加快居民资产结构调整-负利率加剧促使储蓄外流，10月储蓄存款下降7千亿元，同比增速由09年同期21.81%降至15.50%-地产市场受到政策调控，未来走势不明-商品价格多处历史高位，且部分商品亦存在政策干预风险-债券市场受到加息预期抑制-股市估值尚处合理范围，在居民资产结构中占比可能上升居民对银行股偏好强于机构-截至三季度末，主动股票型基金持股中金融保险仅占6.62%，低于板块流通市值占比-银行股估值和位置较低，符合居民投资心理通胀刺激储蓄搬家-4-20246810Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10010203040CPI储蓄存款增速储蓄市场与证券市场存在一定的替代性01234Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-1038%40%42%44%46%48%50%新增开户数（百万户）储蓄存款占比通胀：银行股有望取得相对收益经济繁荣、高通胀时期，通常能取得绝对收益-4Q03：+6.39%-2Q07-4Q07：+73.79%预计11年有较好绝对收益，并有望获得相对收益-货币政策进一步收紧预期较强，与07年类似-估值横向比较优势凸显通胀水平时期银行股涨幅相对收益通胀水平时期银行股涨幅相对收益1Q04-3Q04-9.39-2.694Q04-2Q05-18.835.591Q08-2Q08-46.792.824Q08-18.711.91合计-56.180.13合计-37.547.50高通胀3Q08-21.31-5.15通缩1Q0937.475.22通胀水平时期银行股涨幅相对收益2Q03-3Q03-13.63-4.13通胀水平时期银行股涨幅相对收益1Q0712.81-6.20-18.02-0.501Q10-4.81-0.852Q09-3Q0929.4312.32合计-5.63-11.18合计11.4111.814Q036.39-3.121Q0319.577.432Q07-4Q0773.798.543Q05-4Q06250.65103.14合计80.185.434Q0915.29-2.622Q10--19.63-5.04合计285.51107.95高通胀温和通胀繁荣阶段复苏阶段温和通胀通缩放缓阶段衰退阶段高通胀温和通胀P9人民币升值：热钱流入为流动性添力央行6月19日恢复汇率改革，中长期内人民币面临持续升值-6月19日至11月12日，人民币已升值3.07%-11月12日美元兑人民币12个月NDF收于6.4585，较现货价格仍有2.56%升值预期-后危机时代，发达国家经济复苏道路曲折、全球贸易战加剧，人民币面临持续升值压力人民币升值预期和中美利差加大推动热钱加速流入-07年8月-08年3月、09年1月-09年5月人民币升值预期大幅增强期间，热钱流入均显著上升-下半年以来热钱流入趋势显露汇改以来人民币加速升值6.26.36.46.56.66.76.86.97.07.1Mar-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Dec-09Jan-10Mar-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10当期汇率NDF汇率：12个月人民币升值推动热钱流入-1500-1000-500050010001500Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-106.06.26.46.66.87.07.27.47.67.88.0热钱估算（亿美元）美元兑人民币：12个月NDFP10人民币升值：外资投资偏好提升银行估值基于与居民资产配置时类似的原因，现阶段外资进入中国市场后投资股票的可能性较高理念的差异：由于采用国际化的资产配置和定价模式，境外投资者更偏重价值投资-AH股同时上市的64家公司中，估值低、股息回报率高的公司H股折价相对较少，更受国际投资者偏爱-截至11月15日，银行板块H股较A股溢价17.57%银行股AH股市场价格倒挂-50%0%50%100%150%200%保险银行食品饮料信息技术资本货物能源材料运输主要用品零售房地产公用事业耐用消费品生物制药合计农行、招行、交行等折价显著-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%农业银行招商银行交通银行工商银行建设银行民生银行中国银行中信银行合计市盈率市净率股息收益率-24%～-15%13.502.092.07%-15%～-8%18.192.362.74%-8%～8%21.972.982.14%8%～35%19.892.881.32%35%～66%17.392.411.59%66%～108%35.553.520.25%108%～169%37.685.950.69%169%～361%81.5213.030.22%溢价率AH股溢价率P11人民币升值：外资投资偏好提升银行估值（续）与其它行业相比，银行业估值低、盈利能力强、股息回报丰厚，对境外投资者具有更强吸引力银行股息收益率高于其他主要行业0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术电信服务公用事业银行全部A股200520062007200820092010200520062007200820092010能源11.4816.7841.7615.1123.7917.651.943.179.362.173.372.72材料8.7617.6337.1119.1047.1734.621.242.135.841.613.363.40工业16.0326.5956.7917.5331.1825.761.742.917.612.073.323.30可选消费19.6033.0451.4721.4033.0727.251.452.655.741.934.013.97日常消费24.8047.4876.0728.4643.2845.401.934.439.093.626.387.07医疗保健22.1532.6353.5123.6932.4341.671.832.777.093.375.686.45金融16.9648.5144.3512.5118.0112.432.004.746.181.952.982.17信息技术29.6538.6053.9924.5053.9850.961.842.755.832.174.324.88电信服务24.1732.6694.635.7950.2093.081.262.035.111.592.361.83公用事业17.6020.3641.8840.7131.2325.611.612.044.832.202.712.47银行16.4650.1438.5610.1014.7010.032.454.885.381.802.631.87全部A股14.9331.0645.6415.4825.0019.641.693.386.972.073.392.95市盈率市净率P1222011年展望基本面依旧强劲经济转型过渡期，接受稳健增长2002-2007年–经济高速增长、经历加息周期–股改上市、制度红利释放–行业复合利润增速近40%2008–2009年–经济增速减缓、降息周期–金融危机影响下，保增长系列刺激政策出台–经济结构恶化、地方债务风险呈现、通胀预期攀升–盈利增长背后的隐忧加剧2010年-–经济增速回落–调结构、促转型–主要银行股改制度红利终结–银行分摊经济转型成本2006-2009年复合增长率收入利润贷款总资产工行19.6%38.1%16.4%16.2%建行21.2%32.1%18.8%20.9%中行16.7%23.8%26.4%18.0%交行23.0%33.8%25.8%24.5%招行27.6%39.0%28.0%30.3%中信31.8%56.6%32.0%35.9%民生34.1%47.7%23.2%25.3%兴业32.4%51.8%29.3%29.