利率风险管理的重要免疫工具持续期模型

利率风险管理的重要免疫工具：持续期模型王志强张姣内容提要：利率市场化进程的加快凸现利率风险管理的重要性和迫切性。作为一种利率风险管理的重要免疫工具，持续期配比策略在近些年来有了较大发展。本文在深入探讨Macaulay持续期的三种重要含义的基础上，详细地分析和比较了近期提出的几种主要持续期，包括方向持续期、部分持续期和近似持续期，最后简单讨论了将这些持续期模型及其免疫策略用于中国市场应注意的问题。关键词：利率风险管理；免疫策略；持续期模型中图分类号：F830.9TheMostImportantImmunizingToolsagainstInterestRateRisk:DurationModelsWangZhiqiangandZhangJiao(SchoolofFinance,DongbeiUniversityofFinance&Economics,Dalian,116025)Abstract:Theimportanceandurgencyoftheinterestrateriskmanagementisprojectedintheacceleratedprocessofinterestratemarketization.Asanimportantimmunizingtoolagainstinterestrateriskmanagement,duration-matchedstrategyhasreceivedtherapidlydevelopmentrecently.BasedondiscussionsofthreesignificativeimplicationsofMacaulayduration,thispaperanalyzesandcomparesseveralimportantdurationmodelspublishedrecently,includingdirectionalduration,partialdurationandapproximateduration.Atlast,thepaperbrieflydiscussestheproblemswhenapplyingthesemodelstoChinesemarket.Keywords:InterestRateRiskManagement,ImmunizationStrategy,DurationModelJELClassification:E43;G11*作者简介：王志强（1965.3-），男，蒙古族，内蒙乌海人，东北财经大学金融学院教授，科研处副处长，博士生，主要从事金融学、数量经济学等方面的研究。通信地址：东北财经大学科研处（116025）；电话：[phone](O)，13500702029；电子邮件地址：[e-mail]。张姣（1980.8-），女，汉族，辽宁沈阳人，东北财经大学金融学院硕士研究生。电话：[phone]；电子邮件地址：[e-mail]。1利率风险管理的重要免疫工具：持续期模型1内容提要：利率市场化进程的加快凸现利率风险管理的重要性和迫切性。作为一种利率风险管理的重要免疫工具，持续期配比策略在近些年来有了较大发展。本文在深入探讨Macaulay持续期的三种重要含义的基础上，详细地分析和比较了近期提出的几种主要持续期，包括方向持续期、部分持续期和近似持续期，最后简单讨论了将这些持续期模型及其免疫策略用于中国市场应注意的问题。关键词：利率风险管理；免疫策略；持续期模型一、利率风险管理的重要性和迫切性1、利率风险管理没有受到应有的足够重视国债市场中利率风险管理是投资者面临的最主要问题，尤其应受到机构投资者的高度重视。然而，面对着利率市场化进程的加快，中国机构投资者并没有给予其应有的足够重视，利率风险管理问题成为中国国债市场中的亟待解决的重要问题。利率风险在利率处于由升转降或由降转升的阶段表现得尤为突出，期间发生的投资行为往往会隐藏着巨大风险。下面以几个具体事例加以说明。事例之一：财政部高成本发行国债，致使国家财政负担大大增加。高成本发行国债主要表现在两个方面：第一，国债利率基本上显著高于银行同期储蓄存款利率。依据收益与风险相匹配原则，国债利率一般应低于银行同期存款利率，在成熟市场中这是正常现象。然而，在我国情况却正相反，国债利率常常高于银行同期储蓄存款利率，我们将这种现象称为利率错配。在上世纪九十年代中期高利率水平阶段，我国国债发行利率基本上高于银行同期存款利率2个百分点，这大大抬高了我国债券的发行（筹资）成本。第二，国债发行利率和期限的确定无视预期通胀率和未来利率的走势变化。譬如，在物价水平和利率开始从高水平回落的1996年至1997年期间，我国发行的国债大部分是7—10年期的中长期国债，且利息率随期限增加而上升。特别地，1996年6月14日财政部发行了250亿元的10年期国债，年复利率竟然高达11.83%。事例之二：保险公司低价出售保险产品，导致中国保险业目前面临巨额利差损。在1996年上半年之前，由于国债收益率水平很高，各家寿险公司在精算保费时确定的预定利息率非常高,有的达到年复利8%以上。正是基于这种预定利息率,保险公司以较低的定价出售其保险产品。然而，到九十年代末利率处于低水平以来，保险公司无法找到高收益的投资品种，从而出现了严重的收支问题，导致巨额利差损。据经济观察报报道（张宏和高凡，2003），高盛公司通过以准备金为基准，类比国债的测算方式，估计中国人寿、平安人寿和太平洋人寿三大寿险公司的潜在利差损约为320-760亿元人民币。笔者预计，随着利率市场化进程加快，以及国债收益率趋于合理，在没有其他高收益投资渠道的情况下，中国保险业的利差损有进一步扩大的可能。事例之三：金融机构对中长期国债的过度需求使得长短期国债利差过小、利率期限结构扭曲，导致金融机构目前持有的国债资产大幅缩水、流动性严重不足。首先，中国债券市场1本研究得到国家自然科学基金项目（70171019）的资助。作者衷心感谢匿名审稿人对本文提出的非常中肯的修改建议。2整体规模相对较小、品种结构失衡2。由于没有更多的投资渠道，金融机构迫不得已将大量资金投资于中长期国债，造成金融机构对中长期国债的过度需求。其次，利率管制为国有金融机构推脱责任和不作为提供了借口，大多数金融机构对利率风险认识不足，其利率风险管理水平落后，盲目的过度投资使得长短期国债利差过小、利率期限结构扭曲，导致中长期国债中蕴含着较大的利率风险。这种过度需求带来的结果是，自2004年以来随着对通货膨胀上升的预期，中国债券市场大幅下跌，使得众多机构投资者的债券资产严重缩水、损失惨重。央行不得不在债券市场中频繁操作，以维护市场的稳定。不幸的是，市场的症结在于众多投资面临的是系统性风险，而不是非系统性风险。面对着债券市场中的系统性风险，央行的公开市场操作显得力不从心。2、债券市场存在缺陷凸现利率风险管理的重要性目前，中国债券市场中主要存在以下几方面的问题：第一，债券市场规模较小、品种结构不合理。据国家统计局数据显示，2003年国民生产总值GDP达到人民币11.6694万亿元3，2003年的债券余额占GDP的比例为31%（不包括央行票据），而企业债券余额所占比例仅为1.46%4。与发达国家的成熟债券市场规模相比，中国债券市场的总体规模相对较小，企业债券市场规模更小，这与中国经济发展很不相配。以美国为例，2003年末美国的各种债券余额与GDP之比超过170%（不包括货币市场工具），其中公司债券余额与GDP之比超过40%5。第二，债券期限结构不合理、集中于中期债券。就国债市场而言，短期国债发行量较小，而中期国债发行量较大。截至到2004年底，在上海证券交易所上市的29只国债中，到期期限小于1年的国债只有一只，到期期限大于10年的国债只有3只，其余25只国债中到期期限在1-3年的有7只，到期期限在4-7年的有14只6。第三，利率期限结构扭曲，中长期国债的利率水平偏低，市场流动性较差。第四，投资主体行为趋同，容易形成单边行情。我国债券市场特别是银行间债券市场中，绝大部分投资主体是商业银行，80%以上的投资和交易是商业银行创造的。由于商业银行资金来源变化规律呈趋同性，资金运用渠道单一，经营风格雷同，表现在投资行为上也呈趋同性。资金宽松时竞相购买债券，资金紧张时纷纷抛售债券，使市场经常处于非均衡状态。第五，投资者风险意识差、投资行为表现为非理性。由于我国债券市场发展还不完善，流动性不足，中长期债券的风险未得到充分认识，风险量化技术不成熟，投资者在权衡长期债券和短期债券时难以作出科学决策。而且，由于近几年债券价格总体上呈持续上扬趋势，激发了债券投资热情。一些投资者为增加收益，忽视了自身资产负债期限的匹配关系，造成期限结构失衡。对央行货币政策意图未及时采取有效措施，存在侥幸心理。一旦行情发生较大变化，投资者较难及时调整其期限结构，因而隐含着较大的利率风险。3、利率市场化进程的加快迫切要求加强利率风险管理中国利率市场化改革的总体思路是：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。而存、贷款利率市场化则按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。1996年6月，人民银行明确规定，银行间同业拆借市场利率由拆借双方根据市场资金供求自主确定，从而正式放开了银行间同业拆借利率，为利率市场化迈出了具有开创意义的一步。其后，1997年6月，银行间债券市场正式启动，同时放开了债券市场债券回购和现券交易利率，债券市场利率和银行间市场国债、政策性金融债的发行利率也分别放开。2详细内容参见下一小节。32003年GDP数据来自于国家统计局（2004）。4计算中所用的2003年债券余额数据来自于贾飙（2004）。5计算中所用的2003年美国数据引自蔡国喜（2004）。6根据上海证券交易所()公布的国债资料数据整理而得。3在贷款利率市场化方面，1998年和1999年两次扩大贷款利率浮动幅度，2000年放开了外币存贷款利率。2002年开始在八家农村信用社进行存贷款利率市场化的试点，赋予它们更大幅度地调整利率的权利。2004年10月29日起上调金融机构存贷款基准利率0.27个百分点，同时进一步放宽金融机构贷款利率浮动区间，允许存款利率下浮。中国金融机构人民币贷款利率已经基本过渡到上限放开，实行下限管理的阶段。在存款利率市场化方面，1999年对保险公司大额定期存款实行协议利率。2002年将境内外资金融机构对中国居民的小额外币存款纳入中国人民银行现行小额外币存款利率管理范围，实现中外资金融机构在外币利率政策上的公平待遇。随着利率市场化进程的加快，各金融机构自主协定利率的空间加大，竞争加剧使得金融机构面临着更大的利率风险。特别是，对于仍以利息收入为主要收入来源的国有商业银行，既要处理呆坏账、进行体制改革，又要应对外资银行的冲击，在内外交困的时候，利率市场化改革增加了利息收入的不确定性。考虑到目前国债收益率与银行储蓄存款利率之间的错配问题将会逐步消除7，以及银行间同业竞争的加剧，笔者认为利率市场化改革很有可能造成银行的利息收入减少。因此，如果不进行适当的利率风险管理，国有商业银行将难以生存。4、免疫策略与持续期模型是利率风险管理的重要手段和工具利率风险表现在两个方面：价格风险和再投资风险。价格风险是由于市场利率上升引起债券价格下跌给债券投资者带来的资产损失；再投资风险是由于市场利率下降引起利息的再投资收入减少给债券投资者带来的收入损失。当市场利率上升时，债券投资者面临着资产损失和再投资收入增加；而当市场利率下降时，债券投资者面临着资产增加和再投资收入损失。因此，债券的价格风险和再投资风险有相互抵消的特性。正是基于这一抵消特性，产生了免疫的想法，并提出免疫策略（immunizationstrategy），用以规避利率变动给投资者带来的价格风险或再投资风险。在诸多