规范国企治理结构：哪条大路通罗马？（2）

建立国有资产管理公司，与股权分置改革一样，将很有可能导致国有第一大股东持股比例的下降，但与股权分置改革不同的是：股权分置改革将极有可能导致国有股前十位股东持股比例的降低，而建立国有资产管理公司则一般不会取得此种效果。因此，建立国有资产管理公司对提高国有企业治理的质量，以及对国有企业业绩的影响，很可能将比股权分置改革所取得的效果还要弱。此外，国有资产经营公司作为外部治理因素发挥作用的前提条件，是国有资产经营公司的经营者能够真正站在国有股东的立场上进行资本经营；而要做到这一点，就必须首先解决其自身的治理结构问题。资产经营公司的治理结构问题的解决，并不比其它国有企业治理结构问题的解决容易，甚至会更艰难。因为资产经营中的信息不对称，比产业经营中的信息不对称要严重得多。一个具有说服力的证据是，即使在西方国家，以资产经营为主业的公司，一般也会采取合伙人制，而不是有限公司制。其中的原因就是合伙人制存在着所有者与经营者合一、委托－代理关系简单、治理成本低的优点。因此，在某种程度上，我们可以说，通过建立国有资产经营公司，强化外部治理因素来解决国有企业的治理问题，是试图通过求解“大学”水平的难题，来破解“中学”水平的难题。实践中，不少地方尝试了建立了国有资产经营公司。结果往往导致公司法人治理结构尚不健全，产权代表、管理层的权责不清、边界模糊，资产的运行监督体系薄弱等状况。董事会改革能否提高国企治理质量？董事会改革是五项举措中，最受国资委决策者重视的。新加坡淡马锡公司的实践，似乎给了决策者这样的信心：只要建立起外部董事占多数且具备合格素质条件的董事会，即使不改变股权结构，也有可能从根本上提高国有企业的治理质量。然而，怀疑者认为：外部董事并不是真正的股东，增加外部董事，只是在国有资产委托-代理链条上增加了一个环节，并不能解决原动力不足的问题。甚至部分参与董事会试点的企业负责人也认为，董事会改革不能替代股权多元化，实行董事会改革只是为股权多元化后的公司治理“练兵”。那么，董事会改革究竟能否促进国企治理质量的提高呢？南开大学李维安教授对2003年中国上市公司治理结构与公司业绩之间关系进行的实证研究发现：同等条件下，董事会治理指数越高，上市公司每股经营性现金流量、总资产周转率、总资产年度增长率、财务预警值越高，托宾Q值越低。然而，在董事会治理的各项子要素中，董事会构成对公司业绩和公司价值并没有显著影响；独立董事制度评价值越高，上市公司净资产收益率越低，而每股净资产和每股经营性现金流越高。对公司业绩具有较大影响的是董事会组织结构、董事会运行状况和董事会激励制度等：董事会组织结构评价值越高，上市公司总资产收益率和财务预警值越高；董事会运行状况评价值越高，每股经营性现金流越高；董事激励评价值越高，总资产年度增长率越高。尽管上述调查结果是针对上市公司进行的，而不是针对国有企业的，但是，在进行上述调查的2003年，我国发行A股的公司1192家，第一大股东持股份额占公司总股本超过50%的有962家，占公司总数的79.2%。在大股东中，国有股东和法人股东占绝大多数，相当一部分法人股东也是国有控股的。因此，上述调查结果几乎可以近似地看作是针对国有企业进行的。上述调查结果中最值得重视的，就是“董事会构成与企业的经营业绩之间没有密切关系。”如果这一结论无误的话，国资委正在推进的董事会改革，单就其本身而言，很可能难以对提高国有企业的治理质量发挥太大作用。因为调整董事会结构，建立外部董事占多数的董事会，正是国资委所推进的董事会改革中最核心的内容。另一方面，上述调查结果中“董事会组织结构评价值越高，上市公司总资产收益率和财务预警值越高”、“董事会运行状况评价值越高，每股经营性现金流越高”和“董事激励评价值越高，总资产年度增长率越高”等三项结论，值得改革者重视。这些结论或许能够说明：与改变董事会的结构相比，完善国企董事会的组织结构、规范其工作流程和给予董事更多的激励，可能才是董事会改革方面真正应该引起重视的。境外上市能否提高国企治理质量？境外上市在提高国企治理质量方面，与股权分置改革具有类似的作用，无需赘述。值得强调的是，境外资本市场监管机构的监管力度强于国内监管结构，这一点无疑更有利于提高国企的治理质量。中国在美上市公司面对《萨班斯法》的表现，从一个侧面印证了这一点。在连续出现安然和世通公司的会计作假丑闻后，美国国会通过的《萨班斯法案》。对在美上市公司提出更加严格的要求。其中最有代表性的是302条款和404条款。302条款要求：上市公司首席执行官和首席财务官必须在每一年度报告或季度报告中保证已审阅过该报告；并认为报告中不存在重大的错报、漏报；且认为报告中的会计报表及其他财务信息在所有重大方面，公允地反映了公司在该报告期末的财务状况及该报告期内的经营成果。404条款规定，在美上市企业要建立内部控制体系，内部控制活动的记录不仅要细化到像产品付款时间这样的细节，而且对重大缺陷都要予以披露。面对《萨班斯法案》，不少在美国上市的中国企业，尤其是大型国有企业深感难以适应。有的甚至考虑退市。这些事实恰好从反面说明，我国企业的治理结构现状与境外资本市场的监管机构的要求之间，有着巨大的差距。海外上市则无疑有助于缩小这些差距。股权、期权制度能否提高国企治理质量？股权、期权制度是经理人治理结构的重要内容。这项举措将会取得怎样的实效呢？李维安教授的同一项研究中发现：经理层治理指数越高，上市公司总资产收益率、加权每股收益、总资产周转率、财务预警值越高。对经理层治理指数子因素的回归分析显示，同等条件下，经理层任免制度评价值越高，上市公司净资产收益率、总资产收益率、每股净资产、加权每股收益、总资产周转率、总资产年度增长率越高；经理层执行保障评价值越高，托宾Q值越高；经理层激励与约束机制评价值越高，财务预警值越高。根据李维安教授的研究结果，经理人治理结构的质量与企业的业绩之间有着非常明显的正相关关系。因此，全面改善经理人治理应该成为改善国企治理结构的重点。然而，至少从目前来看，改革者似乎将更多的注意力放在了董事会治理结构上。值得提醒改革者的是：在被国资委当作标竿的新加坡淡马锡公司，职业经理人制度所发挥的作用绝对不逊于董事会制度。新加坡国立大学商学院汪昌云教授就曾经指出：“淡马锡成功的另一个关键是新加坡拥有完善的职业经理人市场……如果在没有完善的经理人市场的情况下，简单形式上学习淡马锡，是不可能真正成功的。”可以说，在淡马锡的成功中，经理人治理与董事会治理是左右两个车轮，两者缺一不可。经理人治理的重要性，是非常容易理解的。因为经理人直接承担着经营管理企业的责任，是企业绩效的创造者。可以说，企业治理的所有其它内容，最终都要通过对经理人的治理发挥作用。对于改革者为什么没有将经理人治理作为重点，我们可以想出种种理由。如：职业经理人市场不完善、职业经理人制度与现有政治体制之间的矛盾、社会舆论压力等等。当然，我们也可以设想：目前所采取的对策，都是在为经理人治理的改善创造条件。基于如上分析，似可得出如下结论：国资委正在实施的改革举措，对提高国有企业治理结构均具有一定的作用，但仅仅依靠目前的举措，国有企业的治理质量还不足以发生根本性的变化。要真正提高国有企业的治理质量，必须将经理人治理作为重中之重。