证券市场与控制权配置：走向成熟

第七章证券市场与控制权配置：走向成熟刘军集美大学诚毅学院TEL：13950079623E-mail：[e-mail]第一节股票价格、资本市场和控制权配置一、证券市场在控制权配置中的作用1、证券市场是证券发行和买卖的场所，它是金融市场的重要组成部分●证券市场是资金调节和分配的枢纽之一，它集社会上的闲散资金于市场，使得资金所有者能根据有关信息和规则进行证券投资●利用证券市场进行控制权配置是公司外部治理的重要方式之一●控制权配置是以市场为依托而进行的产权交易，其本身也是一种资本运动，它的完成必须借助于证券市场●发达完善的证券市场是企业控制权有效配置的必要条件第一节股票价格、资本市场和控制权配置2、证券市场在控制权配置中的作用（1）证券市场的价格定位职能为企业控制权配置主体的价值评定奠定了基础●企业控制权配置成功的先决条件是双方达成合理价位（2）发达的资本市场造就了控制权配置主体（3）资本市场上投资银行等中介机构的职能多样化为企业控制权配置提供了重要推动力第一节股票价格、资本市场和控制权配置二、股票价值与公司业绩1、市场效率的三种形式（法玛）●弱式效率：证券价格反映了过去的价格和交易信息，利用图表和技术分析无助于发现那些价值被低估的股票●半强式效率：证券价格不仅反映了历史价格所包含的信息，而且反映了所有其他公开的信息，通过使用和处理这些信息进行投资决策无法找到被低估的股票●强式效率：证券价格反映了所有信息（包括公开信息和内幕信息），任何投资者都不可能持续发现价值被低估的股票第一节股票价格、资本市场和控制权配置2、有效市场理论意味着证券市场价格是合理的，股票价格反映了所有与公司价值有关的公开信息●相关研究结果证实：股票价格总是很快地、且以一种公正的方式对各项事项做出反应●卡普兰：证券市场中的股票价格波动，往往是综合了许多信息的结果●随着投资者的日益成熟和股票市场的日益理性化，个股价格的高低最终将取决于其内在投资价值，亦即公司的盈利水平和风险水平第一节股票价格、资本市场和控制权配置3、证券市场存在反常行为，而这些反常行为与诸如公司规模、市盈率和价格/账面价值比率等系统因素有关，也和时间有关●市场反常是市场非有效性的表现4、公司的评估值和市场价值之间的差异●公司评估值高于市场价值：管理层需要改进与市场的沟通，提升公司市场价值●公司评估值低于市场价值：这种认识上的相反差距意味着公司是一个潜在的被收购目标，需要通过改进对资产的管理来缩小差距第一节股票价格、资本市场和控制权配置5、缩小认识上的相反差距的措施（1）估计内部改进的潜在价值●估计内部改进的潜在价值，关键是找出影响公司现金流量的价值驱动因素（2）估计外部改进的潜在价值●外部改进包括资产剥离和寻求并购第一节股票价格、资本市场和控制权配置三、资本结构、资本市场与控制权配置（一）资本市场和资本结构1、啄食顺序理论●内源融资（留利和折旧）——债务融资（银行贷款和债券融资）——股权融资（发行新股）2、公司主要通过发行公司债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本●公司最主要的融资决策是股票和债券的选择3、股权融资的特点●公司自由资本的增加、所有权的分散和风险的减低●发行股票意味所有权的分散和股息收入的耗散和降低，易受股东反对●从公司治理角度来说，发行股票不仅会造成监管动机的削弱，而且会增加代理成本第一节股票价格、资本市场和控制权配置4、债权融资的特点●不会导致权力的分散，但是会造成公司风险的提高5、公司决策者必须做出权衡，确定最优资本结构●公司的发展与资本市场的联系密切●早期公司的资本以股权资本为主，现在则进入了资本结构管理时代●以股权为主的公司资本结构又经历了一个从初期阶段的股权相对集中到后期的分散化、多元化的演变过程●近年来，机构投资者快速发展，但这些机构大多实行分散投资，企业的股权结构仍然高度分散第一节股票价格、资本市场和控制权配置（二）资本结构和公司治理1、在公司内部，股东对公司的控制——即内部控制主要是通过股东大会来实施的●内部控制的有效与否是与股票的集中程度、股东性质和董事会及有关法律等方面的情况有关●股权的分散化，使股东的控制变弱，改善公司、约束公司经理人员的行为，只能借助于外部市场的力量和作用第一节股票价格、资本市场和控制权配置2、股票市场向股东提供了对公司实行外部治理的手段●股票价格反映公司管理者工作的优劣，低股价对管理者产生一种实际的压力使其改变行为方式，忠于职守●分散性股东对公司和经理人员的约束主要通过“用脚投票”的方式实现第二节公司并购与公司剥离一、公司兼并与收购●公司兼并与收购是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，并获得其控制权的经济行为（一）企业并购战略1、波士顿法●学习曲线：企业掌握的累计性生产经验越多，其成本相对于竞争对手就越低●业务组合：试图将有吸引力的投资部门（明星）与产生现金的部门（现金奶牛）结合起来，并且清除那些前景暗淡的部门（瘦狗）●波士顿法强调了混合并购的重要作用第二节公司并购与公司剥离2、波特法第二节公司并购与公司剥离●企业并购活动应当以存在市场进入壁垒或市场份额稳定的行业或业务领域作为突破口（1）选择一个有吸引力的行业或选择同时经营多种产品（2）重点放在降低成本以扩大销售或谋求提高质量以巩固市场份额（3）在对产品创造的重要环节进行控制时，必须占据有利位置（4）强调目标企业在本企业在经营业务上的相关性第二节公司并购与公司剥离3、适应法●适应法强调战略决策的步骤和顺序，即强调决策的过程，而非任何特定的目标●适应法认为，究竟是强调生产能力还是投资与固定资产规模，是关注技术发展还是客户需求等构成了并购战略的基本问题。在环境不确定和竞争对手的行为和反应不确定的条件下，把资源和投资机会匹配起来●适应法的一个重要思想是承认产品变化、产品的多样化和产品差异的价值●企业以现有经营能力或组织力量为基础制定多样化战略时，应通过分析明确自身的强项和不足，为了弥补不足，公司必须明确它应当寻求的特殊新能力第二节公司并购与公司剥离（二）并购活动成功的保证1、彼得·德鲁克并购成功五法则●收购必须有益于被收购公司●必须有一个促成合并的核心因素●收购方必须尊重被收购公司的业务活动●在大约一年之内，收购公司必须能够向被收购公司提供上层管理●在收购的第一年内，双方公司的管理层均应有晋升第二节公司并购与公司剥离2、韦斯顿认为德鲁克法则的精髓●并购双方的业务必须具有一定程度的相关性和互补性●必须同时向两个企业的管理层实行精心设计的激励或奖惩制度，以使并购产生效果，减轻企业合并后的调整过程所带来的混乱3、韦斯顿认为并购失败的原因●对市场潜力估计过于乐观●对协同作用估计过高●收购出价过高●并购后整合不利第二节公司并购与公司剥离（三）公司接管防御1、首先可以考虑投票权结构配置2、其次，可以考虑反接管条款●结对多数条款●公平价款条款●董事会轮换制●授权发行优先股第二节公司并购与公司剥离3、可以考虑资本结构调整（1）增加负债比例，是股票集中于支持管理层的股东之手（2）增加向股东支付股利，从而减少现金余额（3）在贷款合同中做出规定，被接管时要提前偿还借款（4）证券组合应具有流动性，多余现金要减少（5）多余的现金可用于收购其他公司，尤其是袭击者不希望要的企业（6）对那些脱离母公司后并不影响其正常现金流的子公司，应该让其分立（7）通过重组或分立等办法，实现被低估资产的真实价值第二节公司并购与公司剥离（四）公司应变1、诉诸法律2、定向股份回购：绿色铠甲3、资产重组和债务重组4、毒丸计划●毒丸策略一般是由企业发行特别权证，该权证载明当本企业发生突变事件时，权证持有人可以按非常优惠的价格将特别权证转换为普通股股票，或是企业有权以特别优惠的价格赎回权证第二节公司并购与公司剥离二、公司剥离（一）公司剥离的方式1、部门出售●主要目的或是为了取得一定数量的现金收入，或是为了调整企业的经营结构，以集中力量办好企业有能力做好的业务2、股权分割●又称资产分割，是将原公司分解成两个或两个以上完全独立的公司3、持股分立●在将公司的一部分分立为一个独立的新公司的同时，以新公司的名义对外发行股票，而原公司仍持有新公司的部分股票案例分析1：联想移动出售与回购●联想集团宣布出售手机业务2008-01-31来源：网易科技报道•1月31日7：40消息，联想集团发布公告，集团今日宣布签订了一项有条件的买卖协议，将其手机业务的所有权益作价一亿美元出售予由弘毅投资为首的私募资金。弘毅投资是联想控股有限公司成员企业中专事并购投资业务的公司。•据联想董事会关于此交易的公告消息显示，LenovoManufacturing联想工业及联想北京将联想移动的全部注册资本出售给JadeAhead、小象创投、AmpleGrowth鸿长企业及SuperPioneer四家公司，作价100,000,000美元。案例分析1：联想移动出售与回购•联想称，出售手机业务有助于联想贯彻其长期策略发展重心，使集团及管理层可以专注发展其核心个人电脑业务，同时也使其手机业务得以独立运营，制订自己的战略方向。•值得注意的是，联想移动的购买方是联想集团创始人柳传志领导的联想控股的下属企业弘毅投资牵头的一众公司，联想控股也是联想集团的母公司。（案例分析1：联想移动出售与回购●详讯：联想宣布2亿美元收购联想移动新浪科技•11月27日下午消息，联想集团今日宣布向由弘毅投资为首的一些投资者收购联想移动通信技术有限公司(简称“联想移动”)的所有权益，弘毅投资是联想控股有限公司成员企业中专事并购投资业务的公司。收购总额约为2亿美元，将以现金和联想股份支付。•据港交所公告显示，联想收购联想移动总价为2亿美元，其中1.54亿美元将以现金代价支付，而余下的4600万美元将通过发行80,894,033股代价股份支付。•根据收购协议，联想应支付给深圳投资6000万美元，全部以现金支付；应付给JadeAhead的代价是8000万美元，其中5000万美元以现金支付，余下3000万美元以发行52,756,978股代价股份支付；应付SuperPioneer的代价为2000万美元，将以现金支付。案例分析1：联想移动出售与回购•联想集团首席执行官杨元庆表示：“在联想全球PC业务继续稳步发展的同时，我们将移动互联网视为未来重要的战略方向。联想已经为赢得这一市场进行了长时间的、充分的准备，自主研发了软硬件整合的、全球一流的创新产品，不久将在国内率先推出。借助联想的品牌、渠道优势以及卓越的运营平台，我们有信心在中国这一独特的市场中，落实移动互联网战略，使之成为继PC之后联想中国业务的又一增长引擎，并逐步扩展到全球，从而推动集团业务发展迈上新的台阶。”•联想移动拥有经验丰富的管理团队，健康的财务状况，强大的渠道体系，并与国内电信运营商保持着良好的合作关系，目前市场份额在中国手机市场中名列三甲，在国产品牌中排名第一。•联想于2008年3月以1亿美元出售联想移动，以专注发展其核心个人电脑业务。此次收购反映了如上所述市场于过去18个月内的变化情况。案例分析2：破天荒！东北高速一分为二●2010年01月15日现代快报分家:资产一变二去年3月16日，ST东北高突然宣布“拟讨论重大事项”即日起停牌。该股停牌前的股价是3.87元，这次讨论整整“讨论”了9个多月，错过了2009年的大反弹。当2009年的最后一天，“一拆二”的爆炸性消息公布后，不少ST东北高的投资者立刻在证券论坛表示“值了，600003从坏事变为好事，应验了物极必反。”昨天公布的《分立上市报告书》长达417页，甚至超过了一些新股的招股说明书。根据目前的分拆方案，以2009年6月30日为基准日：将原先属于ST东北高的东绥高速、大连东高新型管材等8项资产打包成立黑龙江交通发展股份有限公司，简称龙江交通；剩下的长春高速、吉林东高科技油脂等5项资产打成包立吉林高速公路股份有限公司，简称吉林高速。案例分析2：破天荒！东北高速一分为二•股民：一股变两股对于投资者而言，每1股ST东