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当前位置:首页 > 商业/管理/HR > 信息化管理 > 国泰君安-中兴通讯风险虽存但增长前景明晰0906
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我们认为中兴海外业务风险虽存但增长前景明朗。持续存在的低研发成本优势、在即将成为应用热点的3G、IPTV、NGN、GOTA、WIMAX等通信技术领域的产品储备、新一轮海外布局的初步完成、海外市场正由以发展中国家为主战场逐渐步入部分发达国家运营商短名单,都反映中兴海外业务正处在健康的增长轨道。中兴在海外业务快速增长的同时也面临着盈利率下降与费用增长的风险、短期现金流及长期扩张战略之间均衡发展的矛盾。我们的看法是:(1)目前国际设备商盈利率下降主要集中在手机业务而非系统设备业务,对中兴冲击有限;即将展开的2期扩容将使毛利率获得稳定、同时中兴对费用具有较强控制力。(2)应收性质的款项增加确实反映了现金流转存在压力,但从历史看,中兴的财务特点是年末集中回款、从而改善现金流;其次,中兴在对应收款项及存货的减值政策即使与国际设备商相比亦较为审慎。维持增持评级。项目/时间2003A2004A2005E2006E主营收入(百万)22,69810,30226,83232,268主营利润(百万)8,2583,8439,85711,869净利润(百万)1,0096871,3761,629每股净收益(元)1.050.721.441.698每股经营现金流(元)1.71-2.71.251.47净资产收益率11%6.86%14.2%17.112海外市场已日益成为中兴通讯重要的增长动力,因此海外电信市场的趋势及中国设备商所处的相对竞争优势将决定中兴、华为国内设备商的海外拓展空间。通过对近期海外设备商财报数据的解读,我们试图诠释三点内容:(1)海外电信市场自2004年由复苏步入温和增长,这一景气周期将延续至2009年,由于2003年电信CAPEX基数低因此2004年是增速最快的一年(12.9%),而2005-2006年仍将是增速较快期间(6.07%、6.73%);(2)由于中国设备商低成本研发优势的持续存在,我们认为中兴海外业务的增长前景明朗;(3)海外业务快速增长的同时也面临着如何确保回款及现金流的安全性、如何保持在短期现金流及长期扩张战略之间均衡发展的问题,我们认为应收款项占收入比例增加确实反映了现金流转存在压力,但从历史看,中兴的财务特点是年末集中回款、从而改善现金流;其次,中兴在对应收款项及存货的减值政策甚为严谨,即使与国际设备商相比亦较为审慎。1.全球电信业温和增长、设备商盈利持续改善1.1全球电信业温和增长通讯设备行业从本质而言属于周期性行业,从图1可以看到,电信收入与设备开支在过去十四年内呈现周期性波动。此轮电信投资复苏自2003年开始,而2004年则由复苏步入增长(由于2003年设备CAPEX基数低因此2004年增长率高达12.9%)。根据Gartner数据显示,由于新兴国家的电信需求、全球成熟网络向下一代网络的逐步升级的推动,2005-2009年全球电信设备投资仍将温和增长。2004-2009年全球电信设备投资CAGR为4%,尤其在2005-2006年电信设备开支增长率分别为6.07%及6.73%。图1:全球电信投资周期性波动——2005-2009年呈现新一轮温和增长0501001502002503003504001991199419972000200320062009-15%-10%-5%0%5%10%15%20%Equipment($Billions)增长率资料来源:GARTNER,国泰君安证券研究所1.2.主流设备商业绩持续改善 2005年Q2盈利持续增长通讯设备商的业绩与电信投资密切相关。从表1可以看出,如ERICSSON、MOTOROLA为代表的通讯设备商在2001-2002均出现了严重亏损,而自20033年业绩开始有所恢复、2004年持续改善。从2005年Q1、Q2财报看,无论是同比还是环比,海外通讯设备巨头仍在业绩的持续改善中。◆爱立信(ERICSSON)在03年仍陷入亏损中,04年以来逐季改善,2005Q2实现净利润58亿瑞典克朗,环比、同比均增长26%、16%,ERICSSON的增长来自其业务核心的移动网络业务而非手机业务,其系统设备的operatingincome增长52%;而来自索爱手机业务的operatingincome则下降了25%(尽管索爱2季度出货量同比增长14%、收入增长7%)。◆摩托罗拉(MOTOROLA)2005Q2净利润不仅摆脱了去年亏损、较2005Q1仍上涨35%,截止2005上半年净利润已超过2004全年。MOT的2005Q2业绩增长首先得益于其全球手机市场份额的提升,2005Q2份额较2004年同期增长3.3个百分点、较2005Q1增长1.7个百分点、达到18.1%,出货量同比增长41%,而且由于MOT手机的operatingmargin原先处于行业低端,因此2005上半年手机业的激烈竞争并未影响其盈利率,operatingmargin反而自2004中期的9.9%微升至10.07%,带动手机业务的operatingincome同比增长17%。同时,MOT的网络设备部门更大幅增长75%,增长主要也来自盈利率的提高,网络设备业务的operatingincome自2004中期的9.4%微升至15.18%。◆诺基亚(NOKIA)的2005Q2净利润增长15%,但较2005Q1环比出现下降,略逊于市场预期。NOKIA依旧以绝对优势占据市场第1的份额,而且其市场份额依旧持续提升,较2005Q1的32%、2004Q2的31%增长至2005Q2为33%。2005上半年NOKIA手机出货量增长34%,但由于Q2手机均价为105欧元,低于去年同期的108欧元和上一季度的110欧元,因此手机业务的operatingmargin自去年同期的22.5%下降至17.7%、operatingincome同比下降9%。由于NOKIA以手机业务为主体(占其业务收入60%),因此尽管网络设备的operatingincome增长13%,但总体而言NOKIA的营业利润增长仅同比增长11%。◆另外三家设备商2005Q2也呈现业绩增长态势。其中:数据设备需求强劲推动思科(CISCO)保持了环比、同比9.6%、11.6%的增长;由于拨备回冲影响,朗讯(LUCENT)2005Q2净利润较Q1增长32%;阿尔卡特(ALCATEL)子公司在5月17日向TCL转让了其持有的T&A公司(TCL并购阿尔卡特手机业务后双方共同设立的公司)45%股权后,手机业务的剥离、移动设备部门的推动使其Q2业绩大增,环比、同比净利润分别增长53%、78%。表1:全球主流通讯设备商的净利润持续改善(单位:LCMillion)货币单位200020012002200320042005Q12004Q12005Q22004Q2ERICSSON百万瑞典克朗21018-21264-19013-10844190244617260358005000MOTOROLA百万美元1318-3937-24858931532692609933-203NOKIA百万欧元39382200338135923207863729799695CISCO百万美元2668-10141893357844011405121115401380ALCATEL百万欧元1324-4963-4745-1944669136275208117LUCENT百万美元1219-16198-11753-770200228268372387资料来源:BLOOMBERG,国泰君安证券研究所4 从2005年Q3业绩预告看:盈利增长将延伸从发布财报的主流设备商看,2005Q2延续了2004年以来的景气周期、无疑是景气度较高的一个季度,根据部分设备商的盈利预测(见表2),2005Q3乃至2005全年将是在盈利的持续增长轨道上。表2:部分设备商对2005Q3以及2005年的盈利预测收入EPS2005Q32004Q32005Q32004Q3MOTOROLA89-91亿美元86.24亿美元0.27-0.29美元0.2美元NOKIA79-82亿欧元69.4亿欧元0.14-0.17欧元0.15欧元CISCO2005Q3收入增长10%以上;2006年收入增长率不低于12%;未来几年收入增长率为10-15%。2005Q3股份减少5000万股因此不具可比性ALCATEL2005Q3收入增长5-7%;2005全年收入增长5-8%。2005EPS预测值为0.6欧元,较2004年增长40%资料来源:BLOOMBERG,国泰君安证券研究所 设备商盈利率略有下降,但集中在手机业务而非网络设备业务在业绩普遍增长的同时,我们也注意到设备商的盈利率在2005H1特别是2005Q2略有下降,如ERICSSON、NOKIA、ALCATEL(见表3)。我们认为:(1)一方面,中国设备商华为、中兴的低成本竞争策略对海外设备商特别是其在新兴市场业务的冲击已有所体现;(2)但另一方面,我们注意到,数据、网络设备业务的盈利率保持稳定甚至有所增长,盈利率下降主要集中体现在手机业务。如爱立信2005H1的系统设备业务的operatingincome增长52%、手机业务则下降25%;摩托罗拉网络业务的operatingmargin自2004中期的9.42%增长至15.2%;NOKIA的网络业务的operatingmargin自2004中期的13.2%增长至14.1%、而手机业务的margin则由22.5%降至17.7%。表3:设备商2002-2005H1的operatingmargin波动趋势—2005Q2略有下降2002200320042005Q12004Q12005Q22004Q22005H12004H1ERICSSON-14.60%-9.50%21.90%21%14%21.60%22.20%21.30%18.40%MOTOROLA-1.90%5.50%10%10.59%9.21%11.13%10.41%10.87%9.81%NOKIA15.90%17%14.80%15.10%16.10%12.50%13.70%13.70%14.90%CISCO15.43%25.86%28.54%29.38%27.65%30.34%30.39%29.90%28.54%ALCATEL-27.83%-10.76%6.91%4.10%3.34%8.36%8.86%6.43%6.30%LUCENT-15.04%12
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