货币市场与资本市场关系研究

1货币市场与资本市场关系研究货币市场与资本市场关系的实证案例美国、日本和德国的情况一．货币市场与资本市场的关系分析美国、日本和德国的情况（一）美国1.美国1960s年以前的货币市场——初级阶段在美国金融史早期,“货币市场”一词通常狭义的指贷款给证券交易商和经纪商的市场在30年代大危机后的金融改革中建立了严格监管的金融体系对商业银行的业务范围2做出了严格详尽的规定将商业银行、投资银行和保险公司的业务进行了严格划分；Q条例禁止商业银行对活期存款付息并规定了定期存款和储蓄存款的利率上限；建立了联邦存款保险公司等等尽管受到了种种的法规束缚但商业银行也仍然得到了较大的发展尤其是二战以后银行的分支机构增加、规模扩大与受到严格管理的商业银行相比美国的非银行金融机构的发展速度更快50年代商业银行资产的平均年增长率只有4.3%而非银行存款金融机构的平均年增长率高达10%主要有储蓄贷款社、互助储蓄银行、信用社等在这种金融背景下美国形成了以商业银行、中央银行、大公司、大机构为主体的货币市场具体有以下几个子市场（1）国库券市场由财政部发行的国库券是联储实施货币政策的重要手段成为联接财政政策与货币政策的一座桥梁（2）票据市场根据《1933年联邦储备法》各银行开始办理承兑业务银行承兑票据作为一种金融工具开始在货币市场上流通而这一时期的商业票据市场还不很发达3（3）回购协议市场经营国债、银行承兑票据等的回购业务2．1960s——1990s的金融创新浪潮促进了货币市场的大发展从60年代开始金融市场发生了巨大的变化通货膨胀率和利率的急剧上升大大改变了金融市场的需求状况计算机技术的飞速发展改变了供给状况与此同时严格的金融法规越来越束缚银行的手脚金融机构发现旧的经营方式不再有利可图传统的金融工具已不再能吸取资金为了顺应需求和供给的变化以及规避管理商业银行和非银行金融机构各自在竞争中寻求出路掀起了金融创新的浪潮毫无疑问这次浪潮也反映在货币市场上使货币市场出现许多新的工具出现了新的子市场主要有（1）商业票据市场商业票据出现在18世纪但直至1960s后才得到迅速的发展发行票据的公司1965年为300多家1980年增至约1000家70年代市场未清偿商业票据的年递增率为12.4%许多一向从银行借取短期资金的公司改为在商业票据市场上筹集短期资金从1970——1993年商业票据未清偿余额增加了1500%以上（从330亿美元增加到5500亿美元4见表1）（2）可转让存单（CD）市场1961年以前CD是不可转让的所以也就不成为能在货币市场流通的一种金融工具自从1961年花旗银行发行第一张大额可转让CD这种金融工具迅速成长为商业银行的一种主要筹资手段（3）联邦基金市场即银行间同业拆借市场始创于70年代原来是商业银行在联储账户上的超额储备和不足储备之间的余额借贷现在已不限于联邦基金的借贷而成为商业银行、储蓄机构、联储、外国银行的分支机构相互之间拆借短期资金的市场货币市场的大发展为美国资本市场的发展提供了强有力的支撑与资本市场一道构建起美国以直接金融为主体的金融模式（见图1）表1货币市场工具年末未清偿余额年份1970198019901993国库券812165277155CDs55317543381商业票据33122557550银行承兑票据7425232回购协议357144168联邦基金16186162欧洲美元2559263总计197827197619713．美国货币市场的特点于西方其他国家比较美国货币市场具有如下特点（1）美国货币市场非常发达自由化程度高交易品种繁多超过西欧和日本1983年美国货币市场交易占整个金融市场交易的比重为13——14%同期日本货币市场交易占金融市场交易的比重只有3——4%如前所述美国货币市场包括若干6个子市场每个子市场中又包括多种信用工具如可转让存单市场中就包括国内CDs、欧洲CDs、扬基CDs和储蓄CDs等（2）联储广泛运用货币市场工具实施其货币政策如在国库券市场、回购协议市场等子市场上配套利用不同的信用工具进行公开市场操作（3）美国货币市场为中央银行保持独立性从而使央行与财政关系正常化提供重要的途径美国财政部和联储之间的关系是信用关系国库券既是政府筹措资金解决收支缺口的手段又是联储调节信用、实施货币政策的工具（4）货币市场日新月异信用工具不断创新交易方式、交易规则和规模范围等都不断发展美国强大的货币市场及其与资本市场之间互相促进的关系已构成以间接金融为主体的金融结构的一个典范（二）、日本１、战后高度管制下的货币市场和资本市场7第二次世界大战之后,日本出于经济赶超型发展对资金提出的需求一方面建立了以银行间接金融为主的金融体制另一方面又对金融实行了严格的管制当时金融体制的主要特点是严格的分业和管制主要表现在（1）长短期金融分离其主要内容是,长期信用机构可发行金融债券(如10年期以上的金融债券)来筹集长期资金,而普通银行只能通过吸收存款来筹措资金,并对所吸收的定期存款期限作了一些限制最长不得超过3年（2）银行业务与信托业务分离这一规定的目的是迫使信托机构发展为长期融资机构（3）银行业务与证券业务分离二战后制定的《证券交易法》把银行业和证券业的分离作为原则确定下来严禁银行从事证券业务、严禁证券公司从事存款吸收业务（4）外汇管制1949年日本制定了《外汇及外贸管理法》该法规定在原则上对一切对外交易都进行限制外汇业务长期由外汇专业银行东京银行专营（5）利率管制日本在70年代中期以前为了支持企8业的发展对利率进行了严格的管制存款利率、长短期贷款优惠利率、债券发行利率都是通过法律或有关各方协商决定的限制性利率在这种金融体制下日本的银行得到了巨大的发展但金融市场却失去了发展的基础日本的货币市场仅限于银行间同业拆借市场、债券回购市场而在当时利率管制的条件下这些所谓的货币市场只能说是发展不健全的畸形的货币市场同时资本市场的发展也由于需求不足受到了极大的限制２、七、八十年代货币市场的建立及资本市场的发展日本在二战后建立起来的金融制度起到了筹集资金保证重点产业促进经济复兴、增长的作用基本上适应了日本战后经济结构调整和经济发展的需要70年代石油危机以后,日本经济的高速增长时代结束战后确立的金融体制暴露出越来越多的不合理性逐渐不适应变化了的国内外经济环境了从70年代中期开始日本企业对资金的需求明显下降而且其筹资渠道也逐渐多元化从单一依靠银行向综合利用内部、银行、资本市场转变另一方面由于国民收入的持续提高、国民金融资产的积累和融资技术的发展,国民要求持有可满足其各种不同需要的金融资产的呼声越来越高而在国际上世界金融市场的一体化、自由化、证券化方兴未艾,对日本产生了强烈的9冲击和巨大的压力作为一个世界经济大国,日本面临着与世界通行的金融实践接轨的强大国际压力在这种背景下70年代末、80年代初,日本启动了以金融自由化、市场化和国际化为主要内容的金融改革这一时期日本金融改革的最主要内容是逐步实现利息率自由化和金融业务自由化对于利息率自由化,日本政府所选择的方式是:在较长的时间内,按一定的时序,对各种利率逐步解除管制日本利率的自由化过程遵循了从长到短、从大到小这样一种时序利率自由化先从长期金融商品或工具(如定期存款)开始,以后才是短期金融商品;先从大额金融商品(如大额存款单)开始,以后才是小额金融商品到1994年大藏省最终解除了除活期存款之外的所有流动性存款的利息率控制,日本实现了利率自由化另一方面日本逐渐拆除了不同金融业务之间的“防火墙”日本对过去的一些限制性规定进行了调整逐步放宽了对金融机构业务的限制同一金融机构可以同时经营银行业务、证券业务和信托业务或同时经营长期金融业务和短期金融业务在这种金融改革的大背景下日本的金融市场也取得了极大的发展而金融市场的发展本身也是属于金融改革的一个重要内容日本相继建立和发展了拆借市场、票据市场、回10购市场、大额定期存单转让市场、银行承兑票据市场等货币市场并且先后对证券公司开放极大的解决了证券公司的短期流动性需求同时也为证券市场的发展提供了巨额的资金支持日本逐渐形成了一个完整的金融市场体系货币市场和资本市场在各自的功能领域内发挥作用同时又相互配合、相互促进３、十年代金融大爆炸下货币市场和资本市场的融合发展80年代以来在席卷全球的金融自由化浪潮中日本也在利率自由化、金融机构业务限制等方面作了一些调整但这种渐进改革远远落后于时代的变化自90年代以来由于日本泡沫经济的灭日本金融业陷入了前所未有的危机之中不良债权居高不下金融机构的破产接二连三金融机构的国际评级一落千丈而且由于国内金融交易品种单调交易成本上升再加上金融动荡大量资金流往国外导致金融空心化一系列问题表明大幅度改革金融制度已成为当务之急1996年11月11日,日本政府提出金融“大爆炸”计划,期望通过金融体制的全面改革,争取在2001年前实现金融自由化,给经济注入新的活力随着1998年4月1日日本新银行法和新外汇法的正式实施,此项金融“大爆炸”的改革计11划已开始全面启动这次的日本金融体制改革将遵循“自由”“公正”“全球化”的三大原则进行自由指的是按照市场原理运行的自由的市场；公正只的是公开的、透明度极高的、令人信赖的市场；全球化值的是开放度极高的、先于时代发展的、全球化的市场从而实现下列三大目标:(1)确立证券市场作为金融中介的主导地位;(2)高效运用多达1200万亿日元的个人金融资产;(3)重塑东京的国际金融中心地位金融体制改革的内容主要包括四个方面（1）扩大投资者和筹资者的选择范围；（2）促进竞争提高金融中介的服务质量；（3）完善金融市场方便服务客户（4）建立可信赖的、公正的、透明的金融市场在日本的金融改革计划中银行、证券和保险将实行全面的混业经营银行业和证券业的融合将极大的促进资本市场和货币市场的发展银行和证券的混业经营打破了货币市场和资本市场的传统界限银行和证券公司通过自身在资本市场和货币市场上的综合性业务将货币市场和资本市场密切的联系起来资金实现了两个市场间的无障碍自由流动资本市场和货币市场逐步走上相互融合的发展道路12（三）、德国1、货币市场的近期发展广义的货币市场除进行中央银行存款的银行间的交易之外还进行货币市场的证券交易长期以来这样的交易限制在由政府发行的货币市场证券例如国库券、财政贴现票据和直到1991年底的优惠的银行承兑票据此外回购协议下的公开市场业务增长很快这种业务同样被包括在货币市场的交易中最后自从1991年初官方发行授权程序取消以来（按照德国民法795条和808a条）德国出现马克的商业票据（CP）市场由于其期限短这种由企业发行的证券也应该属于货币市场对1990年3月生效的《投资基金管理法》的投资基金立法的修订把投资基金的业务机会大大地扩大了特别是允许它们进行融资期货交易并且同意它们有权将不超过49%的银行存款余额和特定的货币市场证券进行投资货币市场基金的盈利对德国银行系统的结构会有重要含义特别地它将妨碍那些不能用自己货币市场资金的流入来抵消流动性的流出的小或中型机构的业务而且较长期金融资产形式从宏观角度是需要的但这种形式可能由于引进真正的货币市场资金是投资期限短而受到不好的影响13德国比较新的特点是由公司借款者发行的货币市场证券的市场出现这一特点的主要原因是取消发行授权程序取消该程序是从1991年1月1日开始生效的这种票据被称为商业票据主要是由大企业作为按发行程序的一部分通过信用机构作为中介发行债权证明书并且一般由机构投资者认购商业票据同其相对短的期限（从几天到2年以内）相一致它的利率适应于货币市场利率从企业的角度看商业票据的发行是满足短期资金需求既经济又灵活的方式这种票据为主要的机构投资者提供了有吸引力的投资选择由于它不受最低准备金的限制它的收益比银行的短期存款高在有相应的二级市场存在的前提下可以在到期前被出售1991年2月推出第一个德国马克商业票据计划1992年12月所有经商定计划的总金额已达到350亿马克到那时利用率约为50%2、德国证券市场的特点及其发展趋势德国证券市场的最大特点是与其雄厚的经济实力相比德国证券市场不发达、也不成熟;参与证券市场活动的主要是